Вчера доходность 10-летних UST выросла еще на 2бп до 4.85%. Похоже, происходит масштабная переоценка инвесторами изменения ставки FED RATE. Если в начале года фьючерсы на ставку предвещали ее вероятное снижение во 2-3 кварталах, то сейчас они указывают на 85%-ную вероятность сохранения FED RATE на текущем уровне вплоть до середины сентября. Сегодня в США публикуется достаточно важная статистика – данные по товарам длительного пользования и заявкам на пособие по безработице.

Котировки облигаций Emerging Markets вчера скорректировались вниз вслед за американским рынком, но спрэды все еще остаются рекордно узкими –EMBI+ сузился до 149бп (-1бп).

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.75%) потерял в цене еще 1/4, спрэд к UST составляет 90-91бп. На корпоративном рынке мы видели покупки в бондах SITFIN 09 (YTM 5.95%) – на новостях о намерениях Ситроникса досрочно погасить выпуск котировки взлетели со 101.50 до 103.00 и выше. По условиям эмиссии, компания может выкупить облигации по цене, соответствующей доходности в UST + 90бп, что на сегодняшнее утро соответствует доходности в 5.74% и цене 103.5 пп. Значительно потерял в цене выпуск NURBAN 11 (YTM 10.46%) – в связи с обвинениями, предъявленными основному акционеру Рахату Алиеву ( зятю президента Казахстана), котировки выпуска снизились еще на 1пп.

Продолжается роад-шоу двух новых выпусков Газпрома (A3/BBB/BBB-). Ориентиры по 7-летнему выпуску, номинированному в евро, были объявлены вчера на уровне MS+ 80-85бп; по выпуску в британских фунтах (на год короче) – UK Gilts+120бп (MS+77бп). Ориентиры по выпуску в евро предполагают небольшую премию. Для сравнения, спрэд уже обращающегося на рынке выпуска GAZPRU 14E (YTM 5.34%) к свопам составляет около 70-75бп.

Вчера завершилось размещение дебютного выпуска евробондов Всеукраинского Акционерного Банка (B-). Купон составил 10.125%, что на 1/8 ниже первоначальных ориентиров, таким образом премия к выпуску еврооблигаций Банка «Финансы и Кредит» (B2), FICBUA 10 (YTM 9.88), составила порядка 25бп.

Также вчера был анонсирован номинированный в евро выпуск облигаций Астана-Финанс (Ba1/BB+). Размещение планируется на начало июня. Кроме того, появилась дополнительная информация и по выпуску ЛУКОЙЛа (Baa2/BBB-/BBB-) – планируются два транша срокам на 10 и 15 лет, роад-шоу начинается 29 мая.

Котировки рублевых облигаций продолжают рост. В длинных ОФЗ повышение котировок составило еще 10- 15бп, и это даже несмотря на небольшую коррекцию в еврооблигациях. В первом эшелоне по-прежнему сохраняется устойчивый спрос на облигации Мособласти. Вчера примерно на 25бп подросла цена ее 6-го выпуска (YTM 6.74%). Во втором эшелоне котировки ВКМ-Финанс-1 (+45бп; YTM 9.60%) ожидаемо позитивно отреагировали на новость о намерении Базэла купить 50% Рузхиммаша.

Прошедшие вчера первичные размещения прошли достаточно успешно. Ставка купона по выпуску Объединенные кондитеры-1 была установлена в размере 7.70% (YTP 7.85%). Это заметно ниже ориентиров организатора (8.25% купон) и наших оценок справедливой доходности (8.10-8.25%, см. комментарий от 22 мая). Купонная ставка по облигациям Бахетле-1 сложилась на уровне 11.25% (YTP 11.57%) – организатор прогнозировал купон в размере 11.75%.

Ипотечные облигации АИЖК были размещены под 6.94% (YTM 7.12%). В ходе аукциона было заключено всего 3 сделки, что обрекает займ на низкую ликвидность.

Вчера также стало известно, что Rabobank (AааAАА) разместил 10-летние рублевые облигации в объеме 2 млрд. рублей под 6.9% годовых. Ставка CCS/NDF на этот же срок составляет 7.08-7.14%. На наш взгляд, размещение прошло ниже кривой, во-первых, из-за высоких рейтингов банка. Во-вторых, процентные свопы и валютные форварды могут быть доступны не всем инвесторам, желающим взять рублевый риск без кредитного риска. Интересно, что 10-летние рублевые облигации с рейтингом ААА предлагают доходность на 40бп выше, чем сопоставимые по сроку погашения ОФЗ (в этой связи см. наше исследование от 14 мая).

Напомним, что ранее аналогичное размещение провел ABN AMRO (Aa1/AA-/AA) – 3-летние рублевые облигации с доходностью 6.10%. Тогда выпуск был также размещене с небольшим дисконтом (около 10бп) к 3-летним CSS. Предыдущие подобные выпуски (Eksportfinans (Aaa/AA+/AAA), KfW (ААА) и EBRD (AAA) размещались вплотную к кривой CCS.

Сегодня состоится аукцион по размещению облигаций Промсвязьбанк-6 (объем 4.5 млрд. рублей, оферта через 2 года). Обращающиеся на рынке облигации Промсвязьбанк-5 (YTM 7.80%) и PROMBK 10 (YTM 8.34%) торгуются со спрэдом к свопам в размере 280-290бп. Исходя из этого, справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем на уровне 8.45-8.55% (NDF/CCS+280-290бп).

Также сегодня в план-графике стоит небольшое размещение муниципальных облигаций Томск-2 – объем всего лишь 500 млн. рублей, погашение через 3 года, предусмотрена амортизация, конкурс проводится лишь по ставке первых 2-х купонов, остальные уже зафиксированы. Первый выпуск Томск-1 торгуется на уровне 11.16% к погашению в ноябре 2007 года (Z-спрэд ~620бп). Даже несмотря на очень низкую ликвидность, такой уровень доходности за риск крупного российского муниципального образования видится нам как исключительно привлекательный.

Сегодня состоится размещение выпуска строительной компании Спецстрой-2, поручителем по которому выступает известная рынку корпорация МОИТК (В/Позитивный). МОИТК контролирует 100% капитала Спецстрой-21, являясь при этом 100%-ной «дочкой» Московской области (Ва2/ВВ). Несколько дней назад похожий по структуре займ размещала другая «дочка» Мособласти и МОИТК – ОАО «Мособлгаз».

Согласно вчерашнему заявлению представителя Мособласти, объемы подобных заимствований в будущем будут увеличиваться. В частности, была названа цифра в 80 млрд. руб. новых облигаций в 2008 г. от 15 эмитентов из региона. Непонятно, включает ли эта сумма выпуски от имени самой администрации. Так или иначе, мы бы хотели сделать несколько комментариев по поводу выпусков «дочек» Мособласти:

1. Модель финансирования инвестиций в инфраструктуру, применяемая администрацией Московской области, вряд ли соответствует «лучшей практике» управления государственными финансами (public finance). Насколько мы понимаем, МОИТК представляет собой инвестиционный холдинг, строящий или приобретающий на собственные и заемные средства объекты инфраструктуры, которые впоследствии реализуются администрации Мособласти и муниципальным образованиям региона. Среди аргументов, «оправдывающих» такую модель, могут быть названы: 1) возможность строительства инфраструктуры в ситуации недостатка бюджетных средств и/или поступления финансирования лишь в конце финансового года; 2) лучшие возможности по контролю за строительством; 3) «копирование» опыта федерального правительства, которое демонстрирует рост вовлеченности в экономику через госкомпании и госбанки. Тем не менее, с точки зрения «лучшей практики» более прозрачной и эффективной моделью была бы закупка услуг по строительству у частных компаний на тендерной основе. Это высвободило бы значительные средства администрации Мособласти (только в капитал МОИТК уже инвестировано более USD450 млн., субсидируются процентные расходы), а также избавило бы ее от вопросов относительно прозрачности денежных потоков таких групп и эффективности использования средств (согласно аналитическому отчету одного из банков-организаторов выпуска Мособлгаза, МОИТК потратила около USD30 млн. на участие в капитале некой кипрской компании, а также практикует покупку облигаций аффилированных структур и т.п.).
2. Схема привлечения финансирования вызывает вопросы. Наиболее прозрачным и понятным для инвесторов способом было бы привлечение финансирования на уровне Мособласти (или в крайнем случае на уровне МОИТК) с последующим предоставлением платных кредитов от Мособласти или МОИТК дочерним компаниям. И если в случае с Мособластью объяснение более-менее адекватно – администрация уже «уперлась» в собственное самоограничение (долг не более 55% от доходов2), то в случае с выпусками компаний типа Мособлгаз и Спецстрой-2 под поручительство МОИТК логика менее понятна. Схема с поручительствами подразумевает дополнительные риски, связанные с более низким кредитным качеством непосредственных заемщиков и легитимностью поручительств.
3. Несмотря на изложенное выше, мы считаем, что риск по облигациям МОИТК или выпускам с поручительством от МОИТК, вполне соответствуют рейтингу на уровне «В» по международной шкале рейтинговых агентств, что на 3 ступени ниже рейтинга Мособласти (кстати, как мы выяснили, S&P в определенной степени учло в рейтинге МОИТК рост активности по привлечению займов и выдачи поручительств). Анализ самостоятельных кредитных характеристик этих эмитентов (которые выглядят достаточно слабо) не имеет большого смысла, т.к. компании по сути не являются «коммерческими», а представляют собой лишь инструменты реализации инвестиционной политики Мособласти. В основе их кредитного профиля лежит вероятная поддержка со стороны региональной администрации. Мы считаем, что 1) вероятность смены действующей администрации низка по меньшей мере в ближайшие 12-18 месяцев – губернатор Б. Громов был менее месяца назад утвержден в должности после выдвижения его кандидатуры Президентом; 2) даже в случае смены администрации и изменения модели финансирования строительства инфраструктуры, новая команда вряд ли допустит дефолт по облигациям дочерних компаний Мособласти. Группа компаний МОИТК представляет собой достаточно ценные активы, полностью принадлежащие администрации, в которые были инвестированы очень значительные средства налогоплательщиков. Через эти компании реализуются социально важные для региона проекты и проходят крупные денежные потоки. Поэтому сценарий «отказа» от этих компаний вряд ли возможен в любом случае. Иначе говоря, появление негативных новостей об этих эмитентах возможно, но риск дефолта по облигациям невелик. Сложившуюся премию за риск, которую предлагают выпуски МОИТК и ее «дочек» к кривой доходности облигаций Мособласти в размере 250- 265бп, мы считаем вполне адекватной кредитным рискам и разнице в 3 ступени рейтинговой шкалы. «Справедливую» доходность по облигациям Спецстрой-2 к годовой оферте мы оцениваем на уровне 8.65-8.80%. Расширение активности Мособласти по выпуску подобных займов вряд ли существенно повлияет на спрэды, учитывая очень высокий спрос на такого рода риск со стороны нерезидентов. Спрэды могут расшириться, если чрезмерное увлечение такими долгами вызовет негативные комментарии рейтинговых агентств.

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы «Спортмастер» объемом 3 млрд. рублей с офертой через полтора года. Эмитентом выступает SPV группы – ООО «Спортмастер-Финанс». Поручителями являются основные операционные компании: ООО «Илион», ООО «Спортмастер», ООО «ТАГИС», ООО «Спортландия».

Группа компаний Спортмастер – лидер на розничном рынке спортивной одежды и спортинвентаря. Собственную долю рынка в этом сегменте компания оценивает на уровне 27%. Сеть состоит из магазинов и дискаунтеров под брэндом «Спортмастер» (всего около 100), а также сети повседневной одежды «O’Stin» (49 магазинов). Почти половина торговых помещений находится в собственности группы. Регионы присутствия включают Россию (около 92% совокупной выручки в 2006 г.), Украину (7%) и Беларусь (1%). Стратегия Спортмастера нацелена на региональную экспансию (сейчас более 50% магазинов расположено в Москве), а также открытие собственных гипермаркетов и дальнейшее развитие направления private label (15% выручки в 2006 г.).

Среди ключевых недостатков кредитного профиля Спортмастера мы выделяем в первую очередь крайне низкий уровень прозрачности. Компания имеет очень сложную юридическую структуру, пока не готовит отчетность по МСФО не и не раскрывает своих акционеров. Российская отчетность поручителей не помогает «поверить» в предоставленные цифры управленческой отчетности. Помимо рисков, связанных с непрозрачностью, мы отмечаем растущую конкуренцию в этом сегменте, а также вероятный рост долговой нагрузки компании («общее место» для абсолютного большинства розничных компаний). Среди факторов поддержки кредитного профиля Спортмастера мы отмечаем сильные рыночные позиции компании, хорошие перспективы роста (в т.ч. за счет вытеснения старых форматов и рынков), а также высокую операционную рентабельность и умеренную долговую нагрузку (с оговоркой на достоверность предоставленных данных).

Ориентиры организаторов займа на уровне 9.62-9.82% к оферте кажутся нам несколько агрессивными. Они соответствовали бы справедливой доходности только в случае существенного повышения прозрачности компании. На наш взгляд, предлагаемый риск привлекателен с доходностью более 10% годовых (10.5- 11.0%). В противном случае, на наш взгляд, гораздо более интересно смотрятся выпуски продуктовых ритейлеров 2-3 эшелона или операторов парфюмерно-косметической розницы, предлагающие доходности в диапазоне 10.0%-11.5%.