Валютный и денежный рынок

В среду официальный курс доллара вырос на 1,33 копейки, составив 25,8964 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 2,63 копейки на фоне краткосрочного роста евро на международных рынках. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил порядка $6,318 млрд. На рынке Forex были отмечены краткосрочные колебания евро, которые не привели к существенным изменениям котировок в целом. К началу валютных торгов на российском рынке евро торговался на уровне чуть выше $1,345. На рынке МБК в среду был зафиксирован рост процентных ставок. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,53% годовых против 2,78% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России практически не изменился (хотя надо отметить, что остатки на корсчетах опустились ниже 400 млрд руб.), составив около 1589 млрд руб. (за счет роста депозитов), при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +242,8 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,0 – 3,75% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать незначительного изменения курса рубля относительно доллара, учитывая ситуацию на международных рынках накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В среду на рынке рублевых облигаций положительная динамика в движении цен по большей части торгуемых выпусков сохранилась при повышении активности инвесторов на вторичном рынке. Очередные максимумы по ценам зафиксированы на рынке ОФЗ, что стимулирует рост спроса на корпоративные облигации первого эшелона, на долю которых пришлось около 56% от суммарного оборота.

Вчера продолжились первичные размещения: состоялись аукционы по 3-м выпускам на сумму 6,9 млрд руб., высокий интерес к которым со стороны инвесторов обеспечил успешное размещение по ставка ниже прогнозируемого уровня. Большой спрос (около 7 млрд руб.) был зафиксирован на дебютный выпуск облигаций «Объединенные кондитеры-Финанс», ставка купона по которым была установлена на уровне 7,7% годовых (доходность 7,85% годовых). В 2,8 раза (8,1 млрд руб.) превысил спрос на дебютный выпуск ипотечных облигаций АИЖК транша А, имеющие рейтинг «А3» от агентства Moody’s. Ставка купона была установлена на уровне 6,94% годовых. По облигациям Бахетле-1 ставка первого купона была установлена на уровне 11 ,25% годовых, спрос на аукциона превысил объем размещения на 27%.

Сегодня на ФБ ММВБ состоится размещение 3-х выпусков на сумму 7 млрд руб. В частности, состоится аукциона по 5-му выпуску облигаций Промсвязьбанка; мы оценивали справедливый уровень купонов в размере 8,2 – 8,4% годовых, но, принимая во внимание высокий интерес инвесторов к бумагам качественных эмитентов, не исключаем возможности снижения ставки по итогам аукциона на 0,15 – 0,2 п.п.. Интересным представляется выпуск г. Томска, организаторы которого ориентировали инвесторов на доходность порядка 9,05 – 9,2% годовых, что предоставляет на наш взгляд премию к рынку.

На вторичном рынке ОФЗ объем сделок вырос и составил более 1,253 млрд руб. на фоне сохранения роста цен по большей части торгуемых выпусков. Доходность самого долгосрочного выпуска 46020 снизилась и составила 6,72% годовых при росте цены на 0,15 п.п.. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям вырос по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,19 млрд руб., в РПС - около 10,47 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 44%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Газпром-7 (около 170 млн руб., -0,05 п.п.), ЦТК-4 (около 103,3 млн руб., -3,16 п.п.), Газпром-9 (около 90 млн руб., +0,08 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 621 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 2,17 млрд руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 37%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Волгоградск.область-4 (около 83,8 млн руб., +0,24 п.п.), Мос.область-6 (около 83 млн руб., +0,21 п.п.), ЯНАО-1 (около 82 млн руб., -0,13 п.п.). На рынке US Treasuries цены несколько снизились в преддверии выхода данных по заказам на товары длительного пользования в США. Доходность 10-летних облигаций по итогам торгового дня выросла и составляла порядка 4,84% годовых. Доходность 30-летних еврооблигации РФ выросла и составляла порядка 5,75 – 5,76% годовых, спрэд к UST составлял 92 б.п.

На своем последнем заседании ФРС США в очередной, седьмой раз оставила ключевую учетную ставку на прежнем уровне, высказав при этом опасения о возможной инфляции. Тем самым, вероятность смягчения монетарной политики в кратко- и среднесрочной перспективе снижается. В тоже время выход в последнее время противоречивых данных, свидетельствующих, в частности, о нестабильности экономики США, не позволяет ФРС повышать учетную ставку. Это свидетельствует о возможности сохранения бокового движения на рынке UST в ближайшее время. Таким образом, относительно нейтральный внешний фон и благоприятный внутренний фон (укрепление рубля относительно доллара, рост рублевой ликвидности и комфортный уровень ставок на рынке МБК) — остаются пока основными факторами, формирующими конъюнктуру на рынке рублевых облигаций, и объективных причин для изменения тенденций в кратко- и среднесрочной перспективе не наблюдается.

Торговые идеи

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов вчерашнего размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торговались вчера по доходности на уровне 7,28% годовых (дюрация — ориентировочно 2,2 года). С учетом разницы в дюрации (короче на 1,3 года, что мы оцениваем в размере порядка -30 б.п.) и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК, что соответствует по нашим оценкам +50 б.п.) доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Но принимая во внимание льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), дополнительный доход инвесторов при текущих ставках составляет порядка 95 б.п. по доходности. Однако, следует учесть более высокие риски из-за неопределенности относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов) по данным облигациям, премию за которые мы оцениваем в размере порядка 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов вчерашнего размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-х летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП,2 торговались вчера по доходности на уровне 7,84% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП,2 составляет по нашему мнению порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 1 04,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ОГК-5 (7,64% годовых, дюрация — 2,27 года), которые на фоне результатов вчерашнего размещения ОГК-6 (7,7% годовых, дюрация 2,75 года), выглядят недооцененными, учитывая более короткий срок до погашения и более сильное кредитное качество эмитента. По нашим оценкам, справедливый уровень доходности составляет порядка 7,5% годовых (цена — 100,3% от номинала).

В настоящий момент облигации 2-го выпуска Республики Карелия, размещенные на прошлой неделе, торгуются при доходности 8,14% годовых (дюрация — 3,08 года). В тоже время облигации Калужской области торгуются при доходности 8,05% годовых (дюрация — 3,2 года). Республика и область имеют сопоставимые по размеру бюджеты, доля собственных доходов у Республики несколько выше (0,77% против 0,74%), а дефицит бюджета ниже. Кроме того, долговая нагрузка ниже, чем у Калужской области — по данным Минфина РФ по итогам 2006 г. 23,2% и 32,5% от собственных доходов соответственно. Республика Карелия имеет рейтинг от агентства Fitch на уровне В+ с позитивным прогнозом, Калужская область в настоящий момент рейтингов не имеет. Облигации Республики Карелии остаются также недооцененными относительно других облигаций регионов с аналогичным кредитным рейтингом (В+), хотя и с большим объемом бюджета (например, Иркутская область). Мы оцениваем потенциал роста облигаций в размере порядка 0,25 п.п. до 100,4% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,04% годовых. Рекомендуем — «покупать».

18 апреля 2007 г. Fitch Ratings присвоило Пензенской области долгосрочные рейтинги в иностранной и национальной валюте «BB» и краткосрочный рейтинг в иностранной валюте «B». Также агентство присвоило области национальный долгосрочный рейтинг «AA-(AA минус)(rus)». Прогноз по долгосрочным рейтингам — «Стабильный». Рейтинги отражают относительно небольшой размер экономики Пензенской области, ее значительную зависимость от сельскохозяйственного сектора, низкую гибкость расходов, вызванную значительной долей трансфертов в составе областного бюджета, а также краткосрочный характер существующей задолженности. В то же время рейтинги учитывают значительное увеличение налоговых доходов области, высокую операционную и текущую маржу, снижение долговой нагрузки и высокое качество управления бюджетом, — говорилось в пресс-релизе агентства. Прогноз «Стабильный» отражает ожидания Fitch, что экономический рост продолжит поддерживать увеличение налоговых доходов, и это позволит области еще более закрепить хорошие показатели исполнения бюджета. Наша рекомендация — «покупать» облигации Пензенской области. С учетом присвоенного агентством Fitch Ratings долгосрочного рейтинга, доходности остальных облигаций субъектов РФ с аналогичным уровнем рейтинга, относительно невысокой ликвидностью (в силу небольшого займа — 800 млн руб.) и обращения бумаг вне котировальных списков, мы оцениваем справедливую доходность облигаций области на уровне порядка 7,7 – 7,8% годовых (потенциал роста цены около 0,5 п.п. до 103,5% от номинала).

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа дебютного выпуска КМПО-Финанс. При размещении спрэд к облигациям УМПО составлял порядка 90 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет по нашему мнению порядка 60 – 70 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности УМПО справедливую доходность к оферте КПМО-Финанс-1 мы оцениваем на уровне 8,9 – 9,0% годовых (цена — 100,65 – 1 00,77% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 1 выпуска КМПО-Финанс.

Standard & Poor’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг г. Новосибирска с «B» до «B+», а также рейтинг по национальной шкале — с «ruA» до «ruA+». Прогноз изменения рейтинга — «Позитивный». «Рейтинги были повышены в связи с ростом доходов, улучшением финансовых показателей, сокращением долга и улучшением его структуры», — отмечалось в пресс-релизе Standard & Poor’s. Аналогичные рейтинги с позитивным прогнозом имеют Краснодарский край и Ленинградская область. Учитывая, что облигации Краснодарского края имеют очень короткий срок до погашения (15 мая 2007 г.), целесообразно сравнить доходности обращающихся облигаций г. Новосибирска (3 и 4 выпуски — 7,42% и 8,16% годовых с дюрацией 2,04 и 2,87 года) с облигациями Ленинградской области (2 и 3 выпуски — 7,47 и 7,61% годовых с дюрацией 2,99 и 5,35 года). Наша рекомендация — покупать облигации 3 и 4 выпусков города в рамках сужения их спрэда к «кривой» доходности Ленинградской области. Справедливая доходность 3-го выпуска нами оценивается на уровне порядка 7,3% годовых, что соответствует цене 11 0,35% от номинала, справедливая доходность 4-го выпуска — порядка 7,8% годовых, что соответствует цене 102,6% от номинала. Таким образом, потенциальный «upside» по цене данных выпусков составляет 0,29 и 0,96 п.п. соответственно.

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 170 – 1 80 б.п. против текущих 310 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».