Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[24.05.2007]  ‘  "”–јЋ—»Ѕ"    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок рублевых облигаций

Ќесмотр€ на то что рублевый рынок вчера оставалс€ достаточно сильным, внимание инвесторов было приковано к первичным размещени€м, которые прошли в услови€х очень высокого спроса и многократной переподписки. —прос на облигации с ипотечным покрытием ѕ»ј ј»∆  класса ј превысил предложение в 2,8 раза. Ѕыло выставлено более 50 за€вок на сумму 8,1 млрд руб., однако облигации, по информации Reuters, удалось приобрести только трем участникам. —тавка купона была установлена на уровне 6,94%, что соответствует доходности к погашению 7,12%. ћы считаем, что доходность, сложивша€с€ на аукционе, оставл€ет бумагам потенциал роста до 7% в краткосрочной перспективе, а в дальнейшем, возможно, и до 6,7–6,9%.

Ќа уровне 7,12% спред к ќ‘« составл€ет около 110 бп. ƒолги √азпрома с аналогичным рейтингом от международного рейтингового агентства Moody’s A3 торгуютс€ со спредом около 70 бп к ќ‘«, что подразумевает потенциал снижени€ доходности на 40 бп. ћы считаем, что в ближайшее врем€ »ј ј»∆  будет торговатьс€ выше номинала с доходностью 6,9%. ƒальнейший рост цен будет зависеть от оценки инвесторами юридических рисков структуры в российском правовом поле и динамики характеристик пула закладных. Ќа американском рынке облигации ипотечных агентств на аналогичном сроке торгуютс€ с премией 20–30 бп к казначейским об€зательствам при одинаковом рейтинге на уровне јјј. ≈динственное, что омрачает картину – это число покупателей. ѕо информации газеты «¬едомости», два участника приобрели практически весь объем выпуска, что не позвол€ет рассчитывать на высокую ликвидность на вторичном рынке.

Ќе осталс€ без внимани€ инвесторов и аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций ќбъединенных кондитеров. —прос превысил предложение в 2,3 раза. —тавка купонов на первые три года обращени€ составила 7,7%, что соответствует доходности к оферте на уровне 7,85% годовых. Ёто значительно ниже всех предварительных оценок и ориентиров по доходности, что объ€сн€етс€ как несомненно прекрасным кредитным качеством эмитента, так и избыточной рублевой ликвидностью – она и сыграла главную роль при установлении низкой ставки.

Ќа наш взгл€д, размещение ќбъединенных кондитеров прошло на грани разумного. ѕреми€ к ¬Ѕƒ-2 составила всего 12 бп, несмотр€ на целый р€д факторов, определ€ющих преимущество ¬Ѕƒ над ќбъединенными кондитерами. Ќапомним, что, в отличие от ќбъединенных кондитеров, ¬Ѕƒ €вл€етс€ публичной компанией, имеет рейтинг B+ от международного рейтингового агентства S&P, регул€рную публикует аудированную отчетность по ћ—‘ќ и промежуточные результаты, значительно превосходит ќбъединенных кондитеров по величине выручки и характеризуетс€ умеренной долговой нагрузкой – долг/EBITDA на уровне 1,7х на конец года. ќбъединенным кондитером удалось разместитьс€ по столь низкой ставке лишь благодар€ избыточной ликвидности и дефициту качественных первичных размещений. ¬чера состо€лось размещение первого облигационного выпуска компании «Ѕахетле-1». ѕо итогам конкурса ставка полугодового купона была установлена на уровне 11,25%, что соответствует доходности 11,57% к годовой оферте.

ћы считаем, что размещение прошло слишком агрессивно. »нвесторы недооценили многочисленные риски компании, св€занные с небольшим масштабом бизнеса, наличием непрофильных направлений де€тельности (девелоперское и с/х подразделени€), непрозрачной структурой, высокой долей отданного в залог имущества, а также значительной долговой нагрузкой. ¬ итоге была предложена преми€ около 30 бп к размещенным недавно выпускам ћосмарт и ’олидей. ќбе компании практически по всем показател€м превосход€т Ѕахетле, и мы считаем разницу в доходности на уровне 30 бп недостаточной. ћы видим возможное объ€снение столь низкой ставки купона в избыточной ликвидности на денежном рынке, где ставки overnight уже третью неделю подр€д не поднимаютс€ выше 3–3,25%. ќбъ€вленный организаторами выпуска диапазон доходности равен 11,60–12,20%. “аким образом, доходность сложилась даже ниже ожидавшегос€ уровн€. ѕоэтому мы нейтрально оцениваем прошедшее размещение и не видим потенциала дл€ дальнейшего роста бумаги.

¬згл€д на рынок

ћы ожидаем, что положительна€ динамика рынка сегодн€ сохранитс€, а спрос, не удовлетворенный на аукционе ѕ»ј ј»∆ , выплеснетс€ на вторичный рынок, поддержива€ рост котировок.

–ынок еврооблигаций

—уверенные еврооблигации

ƒоходность казначейских облигаций продолжала вчера расти, достигнув у 10-летних бумаг отметки 4,85% – на 2 бп выше уровн€ закрыти€ во вторник. ћы считаем столь резкий рост доходности базовых активов, наблюдающийс€ в последнюю неделю, необоснованным, поэтому не исключаем их резкого отскока вниз по доходности в случае публикации сегодн€ и завтра благопри€тной дл€ долгового рынка экономической статистики. –азвивающиес€ рынки вчера снижались вслед за базовыми активами. ќднако спред EMBI+ сузилс€ до нового рекордного минимума 149 бп. –оссийские суверенные облигации вчера оставались на прежних уровн€х. –осси€ ’30 (5,75%) закрылась на отметке 112,6%, причем спред бумаги к UST10Y был по-прежнему близок к минимальным значени€м – 92–93 бп.

 орпоративный сектор

¬чера был объ€влены ориентиры доходности новых облигаций √азпрома. ƒиапазон ставки дл€ 7-летнего транша в евро – MS+80–85 бп, что соответствует уровню 5,44%; дл€ 6-летнего транша, номинированного в фунтах стерлингов – на 120 бп выше доходности гособлигаций ¬еликобритании. “аким образом, транш, номинированный в евро, будет предлагать премию около 10–15 бп к кривой √азпрома в евро. ћы считаем объ€вленный диапазон привлекательным и рекомендуем инвесторам участвовать в размещении. ѕомимо этого, Ћ” ќ…Ћ объ€вил о планах размещени€ дебютного выпуска еврооблигаций объемом 1 млрд долл. ¬ыпуск будет размещен двум€ траншами сроком на 10 и 15 лет. Road-show выпуска стартует 29 ма€.

–екомендации:

- ѕетрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- ¬ымпелком ’16 – цель 7,00%
- “Ќ  ’16 – цель – 6,35%
-  азаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- —еверсталь ’14 – цель 7,00%
- Ќ Ќ’ ’15 – цель 8,25%
- –осбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

¬ывод: — фундаментальной точки зрени€, сокращение чистого долга –‘ и отсутствие первичного предложени€ суверенных облигаций дает основани€ ожидать снижени€ их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. ¬ насто€щее врем€ российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. ¬еро€тное в скором времени присоединение –оссии к ќЁ—– дает основани€ рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. ѕоэтому наш взгл€д на российские еврооблигации €вл€етс€ позитивным.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: