Рынок рублевых облигаций

Несмотря на то что рублевый рынок вчера оставался достаточно сильным, внимание инвесторов было приковано к первичным размещениям, которые прошли в условиях очень высокого спроса и многократной переподписки. Спрос на облигации с ипотечным покрытием ПИА АИЖК класса А превысил предложение в 2,8 раза. Было выставлено более 50 заявок на сумму 8,1 млрд руб., однако облигации, по информации Reuters, удалось приобрести только трем участникам. Ставка купона была установлена на уровне 6,94%, что соответствует доходности к погашению 7,12%. Мы считаем, что доходность, сложившаяся на аукционе, оставляет бумагам потенциал роста до 7% в краткосрочной перспективе, а в дальнейшем, возможно, и до 6,7–6,9%.

На уровне 7,12% спред к ОФЗ составляет около 110 бп. Долги Газпрома с аналогичным рейтингом от международного рейтингового агентства Moody’s A3 торгуются со спредом около 70 бп к ОФЗ, что подразумевает потенциал снижения доходности на 40 бп. Мы считаем, что в ближайшее время ИА АИЖК будет торговаться выше номинала с доходностью 6,9%. Дальнейший рост цен будет зависеть от оценки инвесторами юридических рисков структуры в российском правовом поле и динамики характеристик пула закладных. На американском рынке облигации ипотечных агентств на аналогичном сроке торгуются с премией 20–30 бп к казначейским обязательствам при одинаковом рейтинге на уровне ААА. Единственное, что омрачает картину – это число покупателей. По информации газеты «Ведомости», два участника приобрели практически весь объем выпуска, что не позволяет рассчитывать на высокую ликвидность на вторичном рынке.

Не остался без внимания инвесторов и аукцион по размещению дебютного выпуска облигаций Объединенных кондитеров. Спрос превысил предложение в 2,3 раза. Ставка купонов на первые три года обращения составила 7,7%, что соответствует доходности к оферте на уровне 7,85% годовых. Это значительно ниже всех предварительных оценок и ориентиров по доходности, что объясняется как несомненно прекрасным кредитным качеством эмитента, так и избыточной рублевой ликвидностью – она и сыграла главную роль при установлении низкой ставки.

На наш взгляд, размещение Объединенных кондитеров прошло на грани разумного. Премия к ВБД-2 составила всего 12 бп, несмотря на целый ряд факторов, определяющих преимущество ВБД над Объединенными кондитерами. Напомним, что, в отличие от Объединенных кондитеров, ВБД является публичной компанией, имеет рейтинг B+ от международного рейтингового агентства S&P, регулярную публикует аудированную отчетность по МСФО и промежуточные результаты, значительно превосходит Объединенных кондитеров по величине выручки и характеризуется умеренной долговой нагрузкой – долг/EBITDA на уровне 1,7х на конец года. Объединенным кондитером удалось разместиться по столь низкой ставке лишь благодаря избыточной ликвидности и дефициту качественных первичных размещений. Вчера состоялось размещение первого облигационного выпуска компании «Бахетле-1». По итогам конкурса ставка полугодового купона была установлена на уровне 11,25%, что соответствует доходности 11,57% к годовой оферте.

Мы считаем, что размещение прошло слишком агрессивно. Инвесторы недооценили многочисленные риски компании, связанные с небольшим масштабом бизнеса, наличием непрофильных направлений деятельности (девелоперское и с/х подразделения), непрозрачной структурой, высокой долей отданного в залог имущества, а также значительной долговой нагрузкой. В итоге была предложена премия около 30 бп к размещенным недавно выпускам Мосмарт и Холидей. Обе компании практически по всем показателям превосходят Бахетле, и мы считаем разницу в доходности на уровне 30 бп недостаточной. Мы видим возможное объяснение столь низкой ставки купона в избыточной ликвидности на денежном рынке, где ставки overnight уже третью неделю подряд не поднимаются выше 3–3,25%. Объявленный организаторами выпуска диапазон доходности равен 11,60–12,20%. Таким образом, доходность сложилась даже ниже ожидавшегося уровня. Поэтому мы нейтрально оцениваем прошедшее размещение и не видим потенциала для дальнейшего роста бумаги.

Взгляд на рынок

Мы ожидаем, что положительная динамика рынка сегодня сохранится, а спрос, не удовлетворенный на аукционе ПИА АИЖК, выплеснется на вторичный рынок, поддерживая рост котировок.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Доходность казначейских облигаций продолжала вчера расти, достигнув у 10-летних бумаг отметки 4,85% – на 2 бп выше уровня закрытия во вторник. Мы считаем столь резкий рост доходности базовых активов, наблюдающийся в последнюю неделю, необоснованным, поэтому не исключаем их резкого отскока вниз по доходности в случае публикации сегодня и завтра благоприятной для долгового рынка экономической статистики. Развивающиеся рынки вчера снижались вслед за базовыми активами. Однако спред EMBI+ сузился до нового рекордного минимума 149 бп. Российские суверенные облигации вчера оставались на прежних уровнях. Россия ’30 (5,75%) закрылась на отметке 112,6%, причем спред бумаги к UST10Y был по-прежнему близок к минимальным значениям – 92–93 бп.

Корпоративный сектор

Вчера был объявлены ориентиры доходности новых облигаций Газпрома. Диапазон ставки для 7-летнего транша в евро – MS+80–85 бп, что соответствует уровню 5,44%; для 6-летнего транша, номинированного в фунтах стерлингов – на 120 бп выше доходности гособлигаций Великобритании. Таким образом, транш, номинированный в евро, будет предлагать премию около 10–15 бп к кривой Газпрома в евро. Мы считаем объявленный диапазон привлекательным и рекомендуем инвесторам участвовать в размещении. Помимо этого, ЛУКОЙЛ объявил о планах размещения дебютного выпуска еврооблигаций объемом 1 млрд долл. Выпуск будет размещен двумя траншами сроком на 10 и 15 лет. Road-show выпуска стартует 29 мая.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,00%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: С фундаментальной точки зрения, сокращение чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения суверенных облигаций дает основания ожидать снижения их доходности, равно как и доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, по нашему мнению, недооценены рынком. Вероятное в скором времени присоединение России к ОЭСР дает основания рассчитывать на повышение суверенных страновых рейтингов. Поэтому наш взгляд на российские еврооблигации является позитивным.