Внешний рынок

Пиар-акция Гайтнера на фоне мрачной статистики

Статистика не развеяла тревоги… Опубликованная вчера макроэкономическая статистика вновь оказалась неутешительной и свидетельствовала об ухудшении ситуации на рынке труда, а также о сохраняющихся проблемах рынка жилья. Падение продаж жилья на вторичном рынке в США за март превысило прогнозные показатели. Несколько ниже консенсуса оказалось число первичных обращений по безработице за неделю, завершившуюся 11 апреля. Тем не менее число увольняемых продолжает расти, о чем свидетельствует общая численность безработных в США, поставившая очередной рекорд – 6,13 млн чел. На фоне подобной макростатистики вчерашние заявления Гайтнера о том, что он видит признаки стабилизации в мировой экономике больше напоминают пиар-акцию. Куда более правдоподобно, на наш взгляд, прозвучали вчера слова управляющего директора МВФ Доминика Стросс-Канна о том, что «нас по-прежнему ожидает много месяцев экономических неурядиц».

… однако инвесторам удалось найти повод для покупок акций… Инвесторы продолжили игнорировать реальное положение дел в экономике, о котором говорит слабая макростатистика, сочтя опубликованную корпоративную отчетность, в частности неплохие результаты Ebay, Apple и American Express, поводом для покупки акций. В результате основные американские фондовые индексы завершили вчерашний день повышением в пределах 1%. Торги на азиатских фондовых площадках с утра проходили со знаком «минус», снижение наблюдается и на фьючерсах на американские индексы. Видимо, участники все-таки обратили внимание на результаты ряда корпораций, в частности Microsoft и Samsung, которые отчитались хуже ожиданий рынка. Добавила пессимизма и информация о том, что Chrysler готовит заявление о добровольном банкротстве.

… опасная игра. В целом складывается впечатление, что мы наблюдаем некую странную игру – динамика рынка акций почти никак не связана с реальным положением дел. Проигравшем в этой игре окажется тот, кто не успеет вовремя соскочить с поезда (выйти из акций), мчащегося в пропасть.

Инфляция на фоне рецессии – момент отрезвления. На наш взгляд, появление первых признаков растущих инфляционных рисков на фоне продолжающейся рецессии как раз и станет моментом отрезвления для рынков. ФРС не сможет начать ужесточение денежно-кредитной политики в ответ на рост инфляционных рисков, поскольку на фоне сжатия экономики это породит те же проблемы, которые привели к нынешней рецессии. Причина нынешнего кризиса, – высокая степень несбалансированности денежных потоков (в частности, несбалансированность инвестиций и сбережения по странам, прежде всего в США и Китае), пока не устранена.

ФРС удержала доходности UST от роста на фоне рекордного объема «первички»

По итогам вчерашнего дня доходность десятилетней казначейской ноты осталась на уровне предыдущего дня и составила YTM2,94%. При этом в ходе американских торгов была предпринята очередная безрезультатная попытка преодолеть отметку YTM3%. Давление на котировки казначейских бумаг в течение дня оказывали представленные данные по объему размещений на следующей неделе, в первые три дня которой инвесторам будут предложены двух-, пяти- и семилетние бумаги общим объемом 101 млрд долл.

Вчерашние интервенции ФРС смогли удержать доходности длинных бумаг от дальнейшего роста. В результате аукциона ФРС выкупил бумаги со сроками погашения в 2012–2013 гг. в объеме 7 млрд долл., при этом объем поданных заявок составил 15,9 млрд долл., что меньше, чем на предыдущих аукционах по выкупу. Видимо, большинство инвесторов устраивают текущие уровни доходности на рынке UST.

В ходе сегодняшних торгов влияние на настроения инвесторов может оказать ожидаемая статистика продаж на первичном рынке недвижимости США и выступление Тимоти Гайтнера на пресс-конференции, посвященным результатам встречи G8.

Russia 30 вновь хуже рынка GEM

Котировки российских суверенных облигаций Russia 30 продолжили снижение, упав еще на 1 п.п. до 96% от номинала. Активность торгов в бумагах Russia 30 была весьма высокой – по нашим наблюдениям, общий объем сделок превысил 100 млн долл., при этом наибольший объем прошел на уровне 97% от номинала. Не исключено, что такая активность в бумагах стала следствием закрытия коротких позиций.

В корпоративном сегменте активность была невысокой, и во многих бумагах преобладал интерес на продажу, который пока не выразился в значительном снижении котировок. Хуже рынка выглядели выпуски ТМК 11 и Eurochem 12, первый по причине высокой долговой нагрузки (и, следовательно, более высокой «бета»), а второй ввиду значительного ценового роста за последние недели (доходность достигла YTM18%). Короткие выпуски ВТБ с плавающей купонной ставкой испытали давление продавцов, при этом котировки длинных бумаг VTB 16, 18 прибавили около 1 п.п. Спрос отмечен в долларовом выпуске Gazprombank 10, имеющем плавающую ставку купона. Недавно размещенный выпуск Gazprom 19 остался на ранее достигнутых ценовых уровнях – 98,5–98,75% от номинала.

Внутренний рынок

ЦБ начал цикл снижения ставок

Апрельское замедление инфляции мотивировало снижение ставок. После долгих дискуссий ЦБ РФ вчера наконец объявил о снижении ключевых процентных ставок (по ломбардным кредитам, РЕПО, по кредитам, предоставляемым по инструкции 312-П) на 50 б.п., которое вступит в силу с сегодняшнего дня. В частности, ставка рефинансирования была снижена до 12,5%, минимальная ставка на аукционе по однодневному РЕПО – до 9,5% годовых, ставки по ломбардным кредитам и по операциям РЕПО, осуществляемым не на конкурсной основе, сроком на один день были снижены до 11,5%. Вместе с тем, ЦБ повысит норматив ФОР с 1 мая на 50 б.п. и будет повышать каждый последующий месяц до августа на 50 б.п. По оценкам ЦБ, каждое повышение нормативов ФОР на 50 б.п. заберет порядка 30 млрд руб. из банковской системы. Снижение ключевых ставок ЦБ было мотивировано ослаблением инфляционных рисков после замедления роста потребительских цен в апреле. При этом основной причиной понижения ставок ЦБ стало давление со стороны правительства в попытках снизить стоимость ликвидности для реального сектора экономики.

Вероятно снижение ставок еще на 100–150 б.п. На фоне дальнейшего ослабления инфляционных рисков, которое определяется сокращающимся спросом потребителей, ЦБ, по-видимому, продолжит планомерное снижение ключевых ставок (конечно, если цены на нефть останутся выше 40 долл./барр.). Последнее повышение ставок ЦБ в основном было обусловлено (с точки зрения регулятора) сдерживанием «бегства в доллары» и составило порядка 100–150 б.п. Поскольку сейчас фактор ослабления рубля потерял свою значимость, мы считаем, что ЦБ в этом году может снизить ключевые ставки еще на 100–150 б.п., вернув их на уровень ноября 2008 г.

Позитивный эффект для рынка облигаций возможен только при стабильных ценах на нефть. Для рынка рублевых облигаций планомерное снижение ставок РЕПО ЦБ означает движение в сторону более низких доходностей прежде всего для высококачественных бумаг, поскольку они имеют наименьшие спреды к ставкам РЕПО. Однако значащим фактором ценообразования бумаг первого эшелона выступает также ситуация на сырьевом рынке – волатильные цены на нефть не способствуют конвертации валютных активов в рубли. На наш взгляд, доходности качественных облигаций стабилизируются на текущих уровнях.

Резкого снижения ставок кредитования ждать не стоит. Несмотря на то что основным поставщиком ликвидности в банковскую систему выступает ЦБ, снижение ставок для реального сектора экономики ждать не стоит. Это объясняется наличием проблемных кредитов на банковских балансах, по которым требуется создавать резервы на возможные потери, что снижает прибыль банков. Для компенсации роста резервов по старым кредитам банки вынуждены закладывать более высокую маржу по новым кредитам. Кроме того, высокие ставки отражают кредитные риски, которые остаются повышенными из-за низкого уровня ликвидности на кредитном рынке.

Принятие части кредитного риска государством может оживить долговой рынок. Недавно правительством была объявлена мера по упрощению процедуры получения компенсации в случае дефолта по долгам заемщика, имеющего госгарантию. На текущий момент компенсация по госгарантии может быть получена только после реализации обеспечения по кредиту, то есть после процедуры банкротства заемщика, что занимает много времени. Планируется выдавать компенсацию по госгарантии до процедуры банкротства. В этом случае наличие госгарантии станет существенным фактором способствующим снижению кредитных рисков для банков.

Рубль остался в свободном плавании

На фоне подготовки к уплате налоговых платежей (в конце этого месяца запланирована уплата НДПИ, акцизов и налога на прибыль) спрос на рубли оказался достаточным, и рубль продолжил укрепление к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой снизилась на 27 копеек до 38, 22 руб. Объем сделок купли-продажи составил 3,2 млрд долл., при этом ЦБ вновь не принимал участия в торгах.

Облигации восстановили позитивный настрой

На рынок рублевых облигаций снова вернулся позитивный настрой, чему способствовало укрепление рубля, а также снижения ставок на денежном рынке. На рынке междилерского РЕПО ликвидность сроком на один день предоставлялась – возможно, в ответ на снижение ключевых ставок ЦБ – на 50 б.п. дешевле, чем днем ранее (около 9–9,5% годовых).

Наиболее ликвидные бумаги МГор-45, МГор-58 и МГор-59 продемонстрировали ценовой рост, подорожав на 10–30 б.п. Выпуск ВТБ-5 выглядел лучше бумаг первого эшелона, подорожав на 75 б.п. Во втором-третьем эшелоне торговая активность была низкой, при этом единой ценовой динамики в ходе торгов сформировано не было. Котировки облигаций КБ РенКап-3 продолжили рост, прибавив еще 1 п.п. на малых торговых оборотах. Видимо, доходность YTP45% к оферте 23 июня некоторым держателям представляется привлекательной компенсацией за риск эмитента. Мы склонны разделять это мнение.

Денежный рынок

Центробанк сегодня понижает процентные ставки

Сегодня ЦБ понизит ключевые процентные ставки на 50 б.п., в результате ставка рефинансирования окажется на уровне 12,5%. Однако мы не ожидаем значительного позитивного эффекта на банковскую систему, так как ликвидность на следующей неделе будет находиться под давлением налоговых выплат. Кроме того, с 1 мая ЦБ повысит резервные требования на 50 б.п., что снизит уровень ликвидности примерно 40 млрд руб.

Вчера ситуация с ликвидностью оставалась стабильной: ставки межбанковского кредитования снижались. Ставка Mosprime по однодневным кредитам упала на 97 б.п. до 9,13%.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 22,3 млрд руб. до 371,7, тогда как депозиты банков в ЦБ выросли на 22,8 млрд руб. до 231,6 млрд руб. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ сократились на 15% относительно уровня предыдущего дня, однако спрос со стороны банков вырос на 11%.

Вчера рубль укреплялся относительно доллара на фоне роста цен на нефть и повышения фондовых индексов. Курс доллара к рублю за сессию потерял 20 копеек и составил 33,61 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 16 копеек и достигла 38,39 руб. Сегодня рубль может несколько скорректироваться после решения ЦБ о снижении ставки рефинансирования.

Макроэкономика

Оценка ВВП – мрачные прогнозы входят в моду

Минэкономики прогнозирует резкое снижение ВВП по итогам II полугодия 2009 г. На текущей неделе одна международная организация – МВФ и одна российская – Минэкономики объявили о пересмотре прогноза роста российской экономики в сторону снижения. Два дня назад в последнем Обзоре состояния и перспектив мировой экономики МВФ снизил прогноз роста российского ВВП по итогам года с -0,7% до -6%. Вчера замминистра экономики Андрей Клепач назвал последний прогноз МВФ «реалистичным», добавив, что его министерство в настоящий момент также пересматривает текущий прогноз, равный -2.2%. Согласно оценке Клепача, по итогам I квартала 2009 г. российский ВВП снизился на 9,5% относительно уровня годичной давности, а по итогам II квартала снизится на 8,7–10% по отношению ко II кварталу 2008 г.

Мы придерживаемся более оптимистического взгляда. Понятно, что и та и другая оценка не способствуют инвестиционной привлекательности России. Хотя мрачные прогнозы все более входят в моду, мы не разделяем подобный взгляд на вещи и продолжаем утверждать, что сокращение ВВП по итогам 2009 и 2010 гг. будет существенно менее резким. Пока не опубликована официальная оценка роста ВВП Росстат, мы не видим причин снижения нашего текущего прогноза роста ВВП по итогам нынешнего года, согласно которому рост будет нулевым. Возможность понижения прогноза, разумеется, существует, но мы не ожидаем сокращения ВВП по итогам года более чем на 3%.

Корпоративные события

НМТП: Кризис не ухудшил кредитный профиль компании

Результаты 2008 г. по МСФО

Кризис пока обходит порт стороной. Результаты НМТП по МСФО за IV квартал и весь 2008 г. произвели на нас хорошее впечатление. Кризис почти не отразился на деятельности компании: в IV квартале грузооборот НМТП вырос на 2,9% относительно показателя IV квартала 2007 г. и на 0,8% по сравнению с III кварталом 2008 г. По итогам 2008 г. грузооборот увеличился на 2,8% (до 81,6 млн т). Компания завершила прошлый год с высокими финансовыми показателями: рост выручки составил 35%, что отчасти стало результатом ослабления рубля, поскольку тарифы компании устанавливаются в долларах, а расходы осуществляются преимущественно в рублях. В итоге, норма EBITDA за год, по нашим оценкам, выросла на впечатляющие 15,1% – до 54,6%. Рост данного показателя также отражает увеличение доли высокорентабельных грузов (в частности, нефтепродуктов и контейнеров). Особо отметим, что за IV квартал чистый операционный денежный поток эмитента составил 99 млн. долл., на 5 млн. долл. превысив показатель III квартала.

Долговая нагрузка еще снизилась. Отношение чистый долг/EBITDA НМТП на конец 2008 г., согласно нашим оценкам, снизилось до 1,1 с 1,4 на конец III квартала 2008 г. Отметим, что, по данным презентации компании, объем чистого долга в первом квартале сократился еще на 100 млн долл. до 278 млн. долл. В совокупном объеме долга эмитента (505 млн долл.) основная часть (60%) приходится на еврооблигации, которые подлежит погашению в 2012 г. Объем погашений приходящийся на II–IV кварталы 2009 г., весьма скромен – 35,4 млн долл. Отметим, что, весь долг эмитента номинирован в долларах, но компания мало подвержена валютному риску, учитывая, что тарифы на оказываемые НМТП услуги также устанавливаются ФСТ в долларах.

Инвестпрограмма успешно выполняется. По итогам 2008 г. капитальные вложения в основные средства НМТП составили 88 млн долл, еще 112 млн долл. компания направила на увеличение доли владения в дочерних предприятиях. Суммарный объем данных инвестиций был с хорошим запасом покрыт чистым денежным потоком от операционной деятельности (275 млн долл.). Точный объем инвестиций на 2009 г. НМТП не раскрывает. Представители компании подтвердили нам представленные ранее планы по объему капитальных вложений на 2005–2011 гг. в объеме 700 млн долл., из которых 49% уже выполнено. В связи с этим мы предполагаем, что остающийся объем капзатрат может быть выполнен за счет собственных средств и не потребует привлечения нового долга.

НМТП – эмитент, хорошо защищенный от кризиса. На наш взгляд, НМТП имеет все возможности для успешного преодоления экономического кризиса. Отметим, что в I квартале НМТП сумел увеличить грузооборот на 13,6% по сравнению с аналогичным периодом 2008 г., при этом существенное увеличение грузооборота было отмечено в сегментах зерна и нефтепродуктов. Среди основных факторов, поддерживающих высокое кредитное качество эмитента, отметим невысокую долговую нагрузку и «мягкую» структуру погашения долга, высокую рентабельность деятельности, способность корректировать по срокам программу капитальных вложений, и, разумеется, стратегическую важность деятельности порта и присутствие государства в его акционерной структуре, которое через Росимущество и РЖД владеет 36% акций компании.

Привлекательность выпуска Novorossisky Port 12 снизилась. Рекомендацию на покупку выпуска Novorossisky Port 12 мы дали в рамках нашего специального обзора от 12 февраля «Стратегия на рынке облигаций с учетом валютных рисков». С тех пор цена бумаги выросла на 17% – с 66,5% от номинала до 78%, а ее доходность снизилась с 21,6% до 16,4%. На наш взгляд, текущие уровни котировок уже справедливо отражают кредитные риски эмитента.