Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[24.04.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ѕиар-акци€ √айтнера на фоне мрачной статистики

—татистика не разве€ла тревоги… ќпубликованна€ вчера макроэкономическа€ статистика вновь оказалась неутешительной и свидетельствовала об ухудшении ситуации на рынке труда, а также о сохран€ющихс€ проблемах рынка жиль€. ѕадение продаж жиль€ на вторичном рынке в —Ўј за март превысило прогнозные показатели. Ќесколько ниже консенсуса оказалось число первичных обращений по безработице за неделю, завершившуюс€ 11 апрел€. “ем не менее число увольн€емых продолжает расти, о чем свидетельствует обща€ численность безработных в —Ўј, поставивша€ очередной рекорд – 6,13 млн чел. Ќа фоне подобной макростатистики вчерашние за€влени€ √айтнера о том, что он видит признаки стабилизации в мировой экономике больше напоминают пиар-акцию.  уда более правдоподобно, на наш взгл€д, прозвучали вчера слова управл€ющего директора ћ¬‘ ƒоминика —тросс- анна о том, что «нас по-прежнему ожидает много мес€цев экономических неур€диц».

… однако инвесторам удалось найти повод дл€ покупок акций… »нвесторы продолжили игнорировать реальное положение дел в экономике, о котором говорит слаба€ макростатистика, сочт€ опубликованную корпоративную отчетность, в частности неплохие результаты Ebay, Apple и American Express, поводом дл€ покупки акций. ¬ результате основные американские фондовые индексы завершили вчерашний день повышением в пределах 1%. “орги на азиатских фондовых площадках с утра проходили со знаком «минус», снижение наблюдаетс€ и на фьючерсах на американские индексы. ¬идимо, участники все-таки обратили внимание на результаты р€да корпораций, в частности Microsoft и Samsung, которые отчитались хуже ожиданий рынка. ƒобавила пессимизма и информаци€ о том, что Chrysler готовит за€вление о добровольном банкротстве.

… опасна€ игра. ¬ целом складываетс€ впечатление, что мы наблюдаем некую странную игру – динамика рынка акций почти никак не св€зана с реальным положением дел. ѕроигравшем в этой игре окажетс€ тот, кто не успеет воврем€ соскочить с поезда (выйти из акций), мчащегос€ в пропасть.

»нфл€ци€ на фоне рецессии – момент отрезвлени€. Ќа наш взгл€д, по€вление первых признаков растущих инфл€ционных рисков на фоне продолжающейс€ рецессии как раз и станет моментом отрезвлени€ дл€ рынков. ‘–— не сможет начать ужесточение денежно-кредитной политики в ответ на рост инфл€ционных рисков, поскольку на фоне сжати€ экономики это породит те же проблемы, которые привели к нынешней рецессии. ѕричина нынешнего кризиса, – высока€ степень несбалансированности денежных потоков (в частности, несбалансированность инвестиций и сбережени€ по странам, прежде всего в —Ўј и  итае), пока не устранена.

‘–— удержала доходности UST от роста на фоне рекордного объема «первички»

ѕо итогам вчерашнего дн€ доходность дес€тилетней казначейской ноты осталась на уровне предыдущего дн€ и составила YTM2,94%. ѕри этом в ходе американских торгов была предприн€та очередна€ безрезультатна€ попытка преодолеть отметку YTM3%. ƒавление на котировки казначейских бумаг в течение дн€ оказывали представленные данные по объему размещений на следующей неделе, в первые три дн€ которой инвесторам будут предложены двух-, п€ти- и семилетние бумаги общим объемом 101 млрд долл.

¬черашние интервенции ‘–— смогли удержать доходности длинных бумаг от дальнейшего роста. ¬ результате аукциона ‘–— выкупил бумаги со сроками погашени€ в 2012–2013 гг. в объеме 7 млрд долл., при этом объем поданных за€вок составил 15,9 млрд долл., что меньше, чем на предыдущих аукционах по выкупу. ¬идимо, большинство инвесторов устраивают текущие уровни доходности на рынке UST.

¬ ходе сегодн€шних торгов вли€ние на настроени€ инвесторов может оказать ожидаема€ статистика продаж на первичном рынке недвижимости —Ўј и выступление “имоти √айтнера на пресс-конференции, посв€щенным результатам встречи G8.

Russia 30 вновь хуже рынка GEM

 отировки российских суверенных облигаций Russia 30 продолжили снижение, упав еще на 1 п.п. до 96% от номинала. јктивность торгов в бумагах Russia 30 была весьма высокой – по нашим наблюдени€м, общий объем сделок превысил 100 млн долл., при этом наибольший объем прошел на уровне 97% от номинала. Ќе исключено, что така€ активность в бумагах стала следствием закрыти€ коротких позиций.

¬ корпоративном сегменте активность была невысокой, и во многих бумагах преобладал интерес на продажу, который пока не выразилс€ в значительном снижении котировок. ’уже рынка выгл€дели выпуски “ћ  11 и Eurochem 12, первый по причине высокой долговой нагрузки (и, следовательно, более высокой «бета»), а второй ввиду значительного ценового роста за последние недели (доходность достигла YTM18%).  ороткие выпуски ¬“Ѕ с плавающей купонной ставкой испытали давление продавцов, при этом котировки длинных бумаг VTB 16, 18 прибавили около 1 п.п. —прос отмечен в долларовом выпуске Gazprombank 10, имеющем плавающую ставку купона. Ќедавно размещенный выпуск Gazprom 19 осталс€ на ранее достигнутых ценовых уровн€х – 98,5–98,75% от номинала.

¬нутренний рынок

÷Ѕ начал цикл снижени€ ставок

јпрельское замедление инфл€ции мотивировало снижение ставок. ѕосле долгих дискуссий ÷Ѕ –‘ вчера наконец объ€вил о снижении ключевых процентных ставок (по ломбардным кредитам, –≈ѕќ, по кредитам, предоставл€емым по инструкции 312-ѕ) на 50 б.п., которое вступит в силу с сегодн€шнего дн€. ¬ частности, ставка рефинансировани€ была снижена до 12,5%, минимальна€ ставка на аукционе по однодневному –≈ѕќ – до 9,5% годовых, ставки по ломбардным кредитам и по операци€м –≈ѕќ, осуществл€емым не на конкурсной основе, сроком на один день были снижены до 11,5%. ¬месте с тем, ÷Ѕ повысит норматив ‘ќ– с 1 ма€ на 50 б.п. и будет повышать каждый последующий мес€ц до августа на 50 б.п. ѕо оценкам ÷Ѕ, каждое повышение нормативов ‘ќ– на 50 б.п. заберет пор€дка 30 млрд руб. из банковской системы. —нижение ключевых ставок ÷Ѕ было мотивировано ослаблением инфл€ционных рисков после замедлени€ роста потребительских цен в апреле. ѕри этом основной причиной понижени€ ставок ÷Ѕ стало давление со стороны правительства в попытках снизить стоимость ликвидности дл€ реального сектора экономики.

¬еро€тно снижение ставок еще на 100–150 б.п. Ќа фоне дальнейшего ослаблени€ инфл€ционных рисков, которое определ€етс€ сокращающимс€ спросом потребителей, ÷Ѕ, по-видимому, продолжит планомерное снижение ключевых ставок (конечно, если цены на нефть останутс€ выше 40 долл./барр.). ѕоследнее повышение ставок ÷Ѕ в основном было обусловлено (с точки зрени€ регул€тора) сдерживанием «бегства в доллары» и составило пор€дка 100–150 б.п. ѕоскольку сейчас фактор ослаблени€ рубл€ потер€л свою значимость, мы считаем, что ÷Ѕ в этом году может снизить ключевые ставки еще на 100–150 б.п., вернув их на уровень но€бр€ 2008 г.

ѕозитивный эффект дл€ рынка облигаций возможен только при стабильных ценах на нефть. ƒл€ рынка рублевых облигаций планомерное снижение ставок –≈ѕќ ÷Ѕ означает движение в сторону более низких доходностей прежде всего дл€ высококачественных бумаг, поскольку они имеют наименьшие спреды к ставкам –≈ѕќ. ќднако значащим фактором ценообразовани€ бумаг первого эшелона выступает также ситуаци€ на сырьевом рынке – волатильные цены на нефть не способствуют конвертации валютных активов в рубли. Ќа наш взгл€д, доходности качественных облигаций стабилизируютс€ на текущих уровн€х.

–езкого снижени€ ставок кредитовани€ ждать не стоит. Ќесмотр€ на то что основным поставщиком ликвидности в банковскую систему выступает ÷Ѕ, снижение ставок дл€ реального сектора экономики ждать не стоит. Ёто объ€сн€етс€ наличием проблемных кредитов на банковских балансах, по которым требуетс€ создавать резервы на возможные потери, что снижает прибыль банков. ƒл€ компенсации роста резервов по старым кредитам банки вынуждены закладывать более высокую маржу по новым кредитам.  роме того, высокие ставки отражают кредитные риски, которые остаютс€ повышенными из-за низкого уровн€ ликвидности на кредитном рынке.

ѕрин€тие части кредитного риска государством может оживить долговой рынок. Ќедавно правительством была объ€влена мера по упрощению процедуры получени€ компенсации в случае дефолта по долгам заемщика, имеющего госгарантию. Ќа текущий момент компенсаци€ по госгарантии может быть получена только после реализации обеспечени€ по кредиту, то есть после процедуры банкротства заемщика, что занимает много времени. ѕланируетс€ выдавать компенсацию по госгарантии до процедуры банкротства. ¬ этом случае наличие госгарантии станет существенным фактором способствующим снижению кредитных рисков дл€ банков.

–убль осталс€ в свободном плавании

Ќа фоне подготовки к уплате налоговых платежей (в конце этого мес€ца запланирована уплата Ќƒѕ», акцизов и налога на прибыль) спрос на рубли оказалс€ достаточным, и рубль продолжил укрепление к бивалютной корзине ÷Ѕ, стоимость которой снизилась на 27 копеек до 38, 22 руб. ќбъем сделок купли-продажи составил 3,2 млрд долл., при этом ÷Ѕ вновь не принимал участи€ в торгах.

ќблигации восстановили позитивный настрой

Ќа рынок рублевых облигаций снова вернулс€ позитивный настрой, чему способствовало укрепление рубл€, а также снижени€ ставок на денежном рынке. Ќа рынке междилерского –≈ѕќ ликвидность сроком на один день предоставл€лась – возможно, в ответ на снижение ключевых ставок ÷Ѕ – на 50 б.п. дешевле, чем днем ранее (около 9–9,5% годовых).

Ќаиболее ликвидные бумаги ћ√ор-45, ћ√ор-58 и ћ√ор-59 продемонстрировали ценовой рост, подорожав на 10–30 б.п. ¬ыпуск ¬“Ѕ-5 выгл€дел лучше бумаг первого эшелона, подорожав на 75 б.п. ¬о втором-третьем эшелоне торгова€ активность была низкой, при этом единой ценовой динамики в ходе торгов сформировано не было.  отировки облигаций  Ѕ –ен ап-3 продолжили рост, прибавив еще 1 п.п. на малых торговых оборотах. ¬идимо, доходность YTP45% к оферте 23 июн€ некоторым держател€м представл€етс€ привлекательной компенсацией за риск эмитента. ћы склонны раздел€ть это мнение.

ƒенежный рынок

÷ентробанк сегодн€ понижает процентные ставки

—егодн€ ÷Ѕ понизит ключевые процентные ставки на 50 б.п., в результате ставка рефинансировани€ окажетс€ на уровне 12,5%. ќднако мы не ожидаем значительного позитивного эффекта на банковскую систему, так как ликвидность на следующей неделе будет находитьс€ под давлением налоговых выплат.  роме того, с 1 ма€ ÷Ѕ повысит резервные требовани€ на 50 б.п., что снизит уровень ликвидности примерно 40 млрд руб.

¬чера ситуаци€ с ликвидностью оставалась стабильной: ставки межбанковского кредитовани€ снижались. —тавка Mosprime по однодневным кредитам упала на 97 б.п. до 9,13%.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 22,3 млрд руб. до 371,7, тогда как депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 22,8 млрд руб. до 231,6 млрд руб. ќбъемы операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ сократились на 15% относительно уровн€ предыдущего дн€, однако спрос со стороны банков вырос на 11%.

¬чера рубль укрепл€лс€ относительно доллара на фоне роста цен на нефть и повышени€ фондовых индексов.  урс доллара к рублю за сессию потер€л 20 копеек и составил 33,61 руб./долл. —тоимость бивалютной корзины снизилась на 16 копеек и достигла 38,39 руб. —егодн€ рубль может несколько скорректироватьс€ после решени€ ÷Ѕ о снижении ставки рефинансировани€.

ћакроэкономика

ќценка ¬¬ѕ – мрачные прогнозы вход€т в моду

ћинэкономики прогнозирует резкое снижение ¬¬ѕ по итогам II полугоди€ 2009 г. Ќа текущей неделе одна международна€ организаци€ – ћ¬‘ и одна российска€ – ћинэкономики объ€вили о пересмотре прогноза роста российской экономики в сторону снижени€. ƒва дн€ назад в последнем ќбзоре состо€ни€ и перспектив мировой экономики ћ¬‘ снизил прогноз роста российского ¬¬ѕ по итогам года с -0,7% до -6%. ¬чера замминистра экономики јндрей  лепач назвал последний прогноз ћ¬‘ «реалистичным», добавив, что его министерство в насто€щий момент также пересматривает текущий прогноз, равный -2.2%. —огласно оценке  лепача, по итогам I квартала 2009 г. российский ¬¬ѕ снизилс€ на 9,5% относительно уровн€ годичной давности, а по итогам II квартала снизитс€ на 8,7–10% по отношению ко II кварталу 2008 г.

ћы придерживаемс€ более оптимистического взгл€да. ѕон€тно, что и та и друга€ оценка не способствуют инвестиционной привлекательности –оссии. ’от€ мрачные прогнозы все более вход€т в моду, мы не раздел€ем подобный взгл€д на вещи и продолжаем утверждать, что сокращение ¬¬ѕ по итогам 2009 и 2010 гг. будет существенно менее резким. ѕока не опубликована официальна€ оценка роста ¬¬ѕ –осстат, мы не видим причин снижени€ нашего текущего прогноза роста ¬¬ѕ по итогам нынешнего года, согласно которому рост будет нулевым. ¬озможность понижени€ прогноза, разумеетс€, существует, но мы не ожидаем сокращени€ ¬¬ѕ по итогам года более чем на 3%.

 орпоративные событи€

Ќћ“ѕ:  ризис не ухудшил кредитный профиль компании

–езультаты 2008 г. по ћ—‘ќ

 ризис пока обходит порт стороной. –езультаты Ќћ“ѕ по ћ—‘ќ за IV квартал и весь 2008 г. произвели на нас хорошее впечатление.  ризис почти не отразилс€ на де€тельности компании: в IV квартале грузооборот Ќћ“ѕ вырос на 2,9% относительно показател€ IV квартала 2007 г. и на 0,8% по сравнению с III кварталом 2008 г. ѕо итогам 2008 г. грузооборот увеличилс€ на 2,8% (до 81,6 млн т).  омпани€ завершила прошлый год с высокими финансовыми показател€ми: рост выручки составил 35%, что отчасти стало результатом ослаблени€ рубл€, поскольку тарифы компании устанавливаютс€ в долларах, а расходы осуществл€ютс€ преимущественно в рубл€х. ¬ итоге, норма EBITDA за год, по нашим оценкам, выросла на впечатл€ющие 15,1% – до 54,6%. –ост данного показател€ также отражает увеличение доли высокорентабельных грузов (в частности, нефтепродуктов и контейнеров). ќсобо отметим, что за IV квартал чистый операционный денежный поток эмитента составил 99 млн. долл., на 5 млн. долл. превысив показатель III квартала.

ƒолгова€ нагрузка еще снизилась. ќтношение чистый долг/EBITDA Ќћ“ѕ на конец 2008 г., согласно нашим оценкам, снизилось до 1,1 с 1,4 на конец III квартала 2008 г. ќтметим, что, по данным презентации компании, объем чистого долга в первом квартале сократилс€ еще на 100 млн долл. до 278 млн. долл. ¬ совокупном объеме долга эмитента (505 млн долл.) основна€ часть (60%) приходитс€ на еврооблигации, которые подлежит погашению в 2012 г. ќбъем погашений приход€щийс€ на II–IV кварталы 2009 г., весьма скромен – 35,4 млн долл. ќтметим, что, весь долг эмитента номинирован в долларах, но компани€ мало подвержена валютному риску, учитыва€, что тарифы на оказываемые Ќћ“ѕ услуги также устанавливаютс€ ‘—“ в долларах.

»нвестпрограмма успешно выполн€етс€. ѕо итогам 2008 г. капитальные вложени€ в основные средства Ќћ“ѕ составили 88 млн долл, еще 112 млн долл. компани€ направила на увеличение доли владени€ в дочерних предпри€ти€х. —уммарный объем данных инвестиций был с хорошим запасом покрыт чистым денежным потоком от операционной де€тельности (275 млн долл.). “очный объем инвестиций на 2009 г. Ќћ“ѕ не раскрывает. ѕредставители компании подтвердили нам представленные ранее планы по объему капитальных вложений на 2005–2011 гг. в объеме 700 млн долл., из которых 49% уже выполнено. ¬ св€зи с этим мы предполагаем, что остающийс€ объем капзатрат может быть выполнен за счет собственных средств и не потребует привлечени€ нового долга.

Ќћ“ѕ – эмитент, хорошо защищенный от кризиса. Ќа наш взгл€д, Ќћ“ѕ имеет все возможности дл€ успешного преодолени€ экономического кризиса. ќтметим, что в I квартале Ќћ“ѕ сумел увеличить грузооборот на 13,6% по сравнению с аналогичным периодом 2008 г., при этом существенное увеличение грузооборота было отмечено в сегментах зерна и нефтепродуктов. —реди основных факторов, поддерживающих высокое кредитное качество эмитента, отметим невысокую долговую нагрузку и «м€гкую» структуру погашени€ долга, высокую рентабельность де€тельности, способность корректировать по срокам программу капитальных вложений, и, разумеетс€, стратегическую важность де€тельности порта и присутствие государства в его акционерной структуре, которое через –осимущество и –∆ƒ владеет 36% акций компании.

ѕривлекательность выпуска Novorossisky Port 12 снизилась. –екомендацию на покупку выпуска Novorossisky Port 12 мы дали в рамках нашего специального обзора от 12 феврал€ «—тратеги€ на рынке облигаций с учетом валютных рисков». — тех пор цена бумаги выросла на 17% – с 66,5% от номинала до 78%, а ее доходность снизилась с 21,6% до 16,4%. Ќа наш взгл€д, текущие уровни котировок уже справедливо отражают кредитные риски эмитента.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: