Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.04.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ понижает ставки

Новость: Банк России снизил основные ставки на 50 б.п.: ставку рефинансирования до 12,5%, ставку на аукционах однодневного прямого РЕПО до 9,5%.

Комментарий: Мы оцениваем эту новость как позитивную для экономики России и всех финансовых рынков. Так, в отличие от всех развитых стран и большинства развивающихся, за последний год базовая ставка Центробанка в России увеличивалась. Это было связано со стремлением повысить привлекательность рубля и уменьшить отток капитала из России. В совокупности с девальвацией рубля это обусловило чрезвычайно высокий уровень ставок по кредитам реальному сектору (около 17%), рыночные ставки были еще выше. Очевидно, что при такой стоимости заимствования затруднительно обеспечивать обслуживание долга, не говоря уже о выплате основной его части или развития компании. В этой связи понижение ставок было необходимым и ожидаемым.

Мы полагали, что ставки будет снижены в начале мая, когда уже будет доступна информация по изменению потоков капитала, станут более очевидны эффекты весеннего спада спроса на нефть (и ее стоимости), а также устаканится курс рубля. Однако, по всей видимости, Банк России под давлением со стороны реального сектора (см. выступление премьер-министра В. В. Путина в среду) и заявлений банков о росте просроченной задолженности решил действовать на опережение.

Отметим, что реальные ставки овернайт при этом начинают уходить в ощутимый минус (текущий ИПЦ = 13,4% г/г), хотя годичные уровни реальных ставок все еще больше нуля на 500-600 б.п. Мы полагаем, что и денежный рынок, и кредитные рынки начнут реагировать на изменения ставок достаточно оперативно. Отметим, что по заявлениям официальных лиц, кредитование реального сектора банками, получающими помощь государства, должно осуществляться по ставке, превышающей ставку рефинансирования ЦБ не более чем на 300 б.п., что окажет давление и на доходности на рынке облигаций.

Повышение нормативов обязательного резервирования пройдет в 4 этапа

Новость: ЦБ РФ продлил до 1 августа срок поэтапного повышения нормативов обязательного резервирования.

Комментарий: С 1 мая по 1 августа произойдет 4 повышения норматива отчислений в ФОР – каждый раз на 0,5 п.п. Таким образом, с начала августа банки должны будут резервировать 2,5% от общей суммы размещенных у них депозитов. Ранее планировалась провести повышение в 2 этапа (каждый раз – на 1 п.п.), и завершить ее 1 июня.

В результате, с 1 мая объем ФОР должен увеличиться на 31,1 млрд руб., а не на 62,2 млрд, как ожидалось ранее. Данная мера направлена на сглаживание ликвидности в банковской системе и является позитивной для банков. Тем не менее, она будет иметь ограниченное воздействие на денежные рынки, по двум причинам. Во-первых, банки заранее знали о предстоящем повышении и заблаговременно подготовили необходимый объем средств. Во-вторых, даже если бы нормативы были повышены на 1 п.п., отток ликвидности из системы составил бы 62,2 млрд руб., что не нанесло бы значительного ущерба банкам, учитывая масштаб закачанных в сектор средств (совокупный объем предоставленной банкам ликвидности через различные инструменты рефинансирования ЦБ превышает 2,5 трлн. руб.).

Минэкономразвития понижает оценки перспектив роста в 2009 г.

Новость: Вчера замминистра экономического развития А. Клепач заявил, что по итогам 209 г. падение ВВП может оказаться значительно сильнее, чем официальный прогноз -2,2%, оценка, предложенная МВФ (-6,0%), кажется ему реалистичной.

Комментарий: Возможный пересмотр прогнозов А. Клепач связал с факторами сильного сокращения инвестиционного и потребительского спроса (уменьшение инвестиционных программ и негативная динамика розничной торговли). Основными проблемными вопросами, которые не позволяют экономике развиваться по первоначально запланированному сценарию, являются

- все еще слабое состояние финансового сектора, в частности, с отсутствие роста кредитования со стороны банков;

- замедленным относительно первоначальных прогнозов стимулированием экономики со стороны бюджета, в частности, средства по новому бюджету достигнут реального сектора не ранее конца 2 квартала.

Наш прогноз на 2009 г. в настоящий момент сохраняется на уровне -1,4% (см. Экономика России в 2009 г.: в поисках равновесия от 4 марта 2009 г.). Однако, моментом, когда негативные процессы в экономике будут локализованы, является остановка падения оборотов розничной торговли.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Результаты ВТБ по итогам 2008 г. оказались лучше ожиданий рынка

Новость: Вчера ВТБ отчитался по итогам 2008 г. Прибыль банка составила 212 млн. долл. (в 2007 г. – 1,5 млрд долл.), рентабельность капитала снизилась до 1,3%. Позитивным моментом является рост дохода от основной деятельности на 70%, который по итогам года составил 5,2 млрд долл.

При этом столь существенное снижение объема полученной прибыли связано с высоким объемом резервирования: банк за год перечислил 2,5 млрд долл., из которых 1,1 млрд руб. – в четвертом квартале. Банк оценивает уровень резервов на отметке в 3,6%, а уровень просроченной задолженности – 2,4%.

Комментарий: В целом финансовые показатели банка оказались лучше ожиданий рынка.

Для нас в отчетности ВТБ наиболее позитивным моментом представляется не полученные финансовые результаты банка, а то, что в кризисных условиях у банка есть достаточно четкая политика по управлению издержками, фондированием и проч.

Что касается финансовых результатов банка, то на получение прибыли банком повлиял факт выкупа собственных облигаций, а также доходы от переклассификации ценных бумаг. Эффект от этих изменений представитель банка оценил в сумму около 600 млн. долл.

Хотя достаточность капитала банка по итогам года увеличилась до 17%, ВТБ находится на стадии подготовки к дальнейшему увеличению собственного капитала. Это связано с тем, что без капитала второго уровня, показатель снизился к 10%.

НМТП представил результаты деятельности за 2008 г. по МСФО

Новость: Вчера ОАО «Новороссийский морской торговый порт» отчиталось по стандартам МСФО за 2008 г., а также раскрыло операционные результаты по итогам 1К2009 г.

Комментарий: В 2008 г. выручка компании выросла на 35,2% до 653,8 млн. долл., скорректированный показатель EBITDA увеличился на 76,4% до 376 млн. долл., чистая прибыль достигла 95,8 млн. долл. (+2,25% к 2007 г.). Таким образом, рентабельность EBITDA по итогам года составила 57,5% против 44,1% в 2007 г.

Компания продемонстрировала позитивную динамику в 2008 г. в первую очередь благодаря благоприятной экономической конъюнктуре, в частности на рынке нефти и нефтепродуктов, перевалка которых занимает более 50% в структуре выручки группы. В то же время отметим, что падение цен на углеводороды во второй половине прошлого года не привело к существенному сокращению перевалки «черного золота» и незначительно отразилось на выручке НМТП, т.к. своевременные действия правительства по снижению экспортных пошлин в конце 2008 г. сохранили привлекательность экспорта нефти и нефтепродуктов для нефтяников по сравнению с поставками на внутренний рынок. В то же время часть выпадающих доходов от перевалки нефти компания смогла возместить за счет увеличения перевалки других категорий грузов, в частности зерна, вызванное рекордным урожаем 2008 г. В целом НМТП продемонстрировал даже незначительное увеличение рентабельности в 4К2008 г. нежели по итогам первых 9 месяцев.

Одним из главным факторов финансовой устойчивости НМТП является тарифная политика компании. Тарифы НМТП исторически формируются в долларах, поэтому снижение курса национальной валюты в 4К2008 г. даже позитивно отразилось на рентабельности компании (по показателю EBITDA), т.к. большинство издержек НМТП формируется в рублях. В то же время замедление роста чистой прибыли по сравнению с темпами роста выручки вызвано «бумажными» расходами, в частности значительной переоценкой гудвила. Если скорректировать чистую прибыль компании на неденежные списания, то показатель чистой прибыли составил 210,6 млн. долл., что соответствует норме ЧП на уровне 32,2% по итогам 2008 г.

С точки зрения кредитного качества компания выделяется хорошей структурой кредитного портфеля. Все кредиты компании выражены в долларах и НМТП не планирует пересматривать структуру в пользу рубля, что логично для компании, вся выручка которой формируется в долларах. Валовый долг НМТП на конец 2008 г. составил 505,5 млн долл, при чем 463,2 млн. – долгосрочные заимствования, большую часть которых составляет евробонд на 300 млн. долл., размещенный в 2007 г. с погашением в 2012 г. 118 млн. долл. приходится на синдицированный кредит с погашением в 3К2010 г. Оставшаяся чать долга – кредиты Сбербанка и Unicredita с погашением во второй половине 2010 г.

В 2008 г. году за счет положительного денежного потока от операционной деятельности НМТП смог накопить существенные денежные средства, которые разместил на краткосрочных депозитах, поэтому чистый долг компании составил 378,7 млн. долл., что соответствует долговой нагрузке чуть более 1xEBITDA (долговая нагрузка по итогам 2007 г. – 2.21). Компания также не планирует досрочно выкупать свои обязательства, имея значительный объем свободной наличности на балансе, т.к. эффективная процентная ставка по кредитному портфелю на текущий момент составляет 7,02%.

Инвестиционная деятельность группы направлена прежде всего на модернизацию нефтяного терминала Шесхарис, строительство второй очереди контейнерного терминала ООО «БСК», а также увеличение емкости зерновых терминалов. По итогам 2008 г. суммарный объем инвестиций группы состал 241 млн долл. По словам менеджмента компания в 2009 г. компания планирует использовать часть денежных средств на увеличение своей доли на рынке как за счет новых приобретений так и увеличения доли в дочерних структурах.

Мы позитивно оцениваем результаты НМТП по итогам 2008 г. Стратегическое значение во внешнеторговом обороте страны позволяет группе аккумулировать устойчивый денежный поток. Компания оказалась нечувствительна к рискам снижения курса национальной валюты за счет грамотной тарифной политики и формирования обязательств в валюте денежного потока. Удачный выход на долговой рынок перед началом финансового кризиса позволил НМТП привлечь дешевые ресурсы на длинный срок. В то же время доходность в 16% по еврообязательсвам группы адекватно отражает кредитный профиль эмитента и не позволяет нам рекомендовать данные облигации к покупке.

Газпром нефть приобрела миноритарный пакет Sibir Energy – позитивно для компании

Новость: Вчера Газпром нефть в рамках публичной оферты купила 16% акций Sibir Energy по цене 5 фунтов стерлингов за акцию, «перебив» тем самым объявленное днем ранее предложение ТНК-BP. Компания заплатила за купленный пакет около 450 млн. долл.

Комментарий: В целом мы позитивно оцениваем сделку. Газпром нефть на паритетных началах с Sibir Energy контролирует СП, которому принадлежит 77.25% в капитале Московкого НПЗ – приобретение 16% акций Sibir Energy увеличивает долю, которую опосредованно контролирует Газпром нефть с 39% до 51%, что дает основания увеличить объемы переработки на мощностях московского завода.

Помимо переработки, интерес для Газпром нефти, как мы полагаем, представляют добывающие активы Sibir Energy – компания недавно вышла на уровень добычи 4 млн тонн в год, главным образом за счет растущих показателей СП с Shell (Salym Petroleum Development), занимающегося разработкой салымской группы месторождений в ХМАО. Получение доступа к добывающим активам Sibir Energy могло бы поспособствовать стабилизации негативного тренда в добыче (в текущем году Газпром нефть ожидает снижения показателя добычи на 1.9 млн. тонн, с учетом доли в Славнефти и Томскнефти). В то же время, для этого Газпром нефти, очевидно, необходимо будет увеличивать свой пакет.

Кроме того, Sibir Energy контролирует сбытовые активы – более 130 заправок в московском регионе, а также владеет блокирующей долей в компании BP Retail (53 заправки BP).

Цена приобретения – около 450 млн долл. – на наш взгляд, не несет в себе угрозы с точки зрения кредитного качества Газпром нефти: по данным отчетности за 2008 год, компания располагала почти 2.1 млрд долл. свободных денежных средств.

Х5 купит Холидей?

Новость: По данным газеты Коммерсант совладельцы Группы «Холидей классик» (крупнейший сибирский продуктовый ритейлер) договорились о продаже сети в обмен на акции Х5. Протокол о намерениях подписан, а сделка может быть закрыта к лету.

Комментарий: Мы считаем, что заключение такой сделки, которая будет по всей видимости носить неденежный характер, будет позитивно для акционеров Х5 в долгосрочной перспективе, так как выведет ее на перспективный рынок западной Сибири, а схожесть бизнес-модели обеих снизит потенциальные затраты на интеграцию. Тем не менее, многое зависит от оценки Компании, а сама сделка может размыть долю акционеров Х5.

Холидей является крупнейшим сибирским продуктовым ритейлером, который еще в прошлом году планировал провести частное размещение для привлечения 200 млн. долл. В конце прошлого года найти покупателей по приемлемой цене было проблематично, как впрочем, и на текущий момент, а получение доли в Х5 является хорошей альтернативой для владельцев Холидея.

По нашим оценкам сеть Холидей может быть оценена в 400 млн. долл. с учетом долга, если применить мультипликатор 8х EV/EBITDA – по которому акции (GDR) Х5 торгуются на текущий момент на Лондонской бирже. Так как долг Холидея был равен 7,8 млрд руб. (230 млн. долл.) по данным отчетности на 1П2008 г., то проведение сделки может потребовать допэмиссию акций Х5 на 170 млн. долл. В случае, если Холидей будет оценен существенно дороже, что маловероятно в текущих экономических условиях, это может негативно отразиться на котировках бумаг Х5 в краткосрочном периоде. При этом долговая нагрузка Х5 может возрасти, по нашим расчетам, до 2,5х Чистый долг/ EBITDA (текущее значение 2,2х).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: