Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.04.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Снижение ставок воспринято с умеренным оптимизмом

Вчерашнее снижение ставок ЦБ не вызвало сильного воодушевления у участников на рынке рублевого долга – по всей видимости, ожидания подобной политики уже заложены в котировки рублевых облигаций. Цены наиболее качественных инструментов корпоративного сегмента и так растут практически безостановочно с начала февраля, доходности на вторичном рынке начали приближаться к докризисному уровню, правда, первичный рынок пока расставляет все по своим местам, а премии здесь по-прежнему велики. Таким образом, именно при первичном/вторичном размещении можно узнать реальную рыночную стоимость бланкового долга для эмитента.

Снизившаяся ставка РЕПО с ЦБ является потолком для ставок МБК, а спрос на ликвидность в системе в последние дни оставался весьма умеренным. Тем не менее, по итогам четверга 3- месячный Mosprime снизился на 1 п.п. с 10.1 % до 9.13 %. Возможно, что со временем мы увидим более низкие ставки МБК.

Несколько оживились держатели облигаций Нутритека, который вчера объявил о проведении 28 апреля собрания для держателей рублевых облигаций. Напомним, что компания уже находится в статусе дефолта по купону рублевых бондов, также Нутритек не исполнил обязательства по погашению двух выпусков евробондов общим объемом $ 100 млн в апреле и декабре прошлого года. По данным Cbonds, оба LPN реструктурированы, однако у нас нет точной информации на этот счет, как нам кажется, согласия в рядах кредиторов нет, а акционеры Нутритека занимаются достаточно жесткую позицию по отношению к держателям. Рублевый выпуск вчера торговался по цене 28 % от номинала, рост котировок на 2 п.п. нам кажется преждевременным.

Москва разместит еще 10.5 млрд,

Вчера Москомзайм объявил о размещении выпусков Москва-58 и Москва-50 на сумму 10.5 млрд руб., при этом отказавшись давать прогнозы по доходности бумаг на аукционе и отметив некоторое изменение настроений на рынке. Очевидно, что бумаги будут размещаться с премией к вторичному рынку – ранее Москомзайм заявлял, что предоставляя премию на аукционах, тем самым стимулируя интерес к аукционам Москвы. Наличие навеса из новых выпусков Москвы не смутило инвесторов, которые продолжили покупки в наиболее ликвидных бумагах.

РЖД-13 становится более привлекательным

В связи со снижением ставки крайне логичным был рост спроса на РЖД-13 – напомним, что ставка купона бумаги привязана к ставке РЕПО ЦБ, однако, несмотря на то что купон является формально плавающим, на полгода он будет составлять 15 %, что при прогнозе дальнейшего снижения ставок ЦБ делает этот выпуск оптимальным инструментам для РЕПО в ЦБ.

Сегодня 4 оферты

Сегодня состоятся оферты по 4 выпускам рублевых облигаций – Минплита (500 млн руб.), Топпром-Инвест (500 млн руб.), Объединенные кондитеры-2 (3 млрд руб.) и ХКФ Банк-5 (4 млрд руб.). Мы практически не сомневаемся в том, что последние два выпуска будут успешно выкуплены. Скорее всего, к выкупу будет предъявлен весь объем бумаг, находящихся в рынке, – оба эмитента установили ставку купона в размере 15 % на последующие купонные периоды, чего, разумеется, недостаточно (взять хотя бы результаты размещения Газпром нефти, аукционы Москвы или свежую ставку по ВТБ-5).

ВТБ-5 на вторичке, другие бумаги Группы

Кстати, после выхода ВТБ-5 на вторичные торги после заморозки на купон, цена бумаги выросла сразу на фигуру, оборот превысил 1.3 млрд руб., а доходность снизилась до 14.5 %. По сравнению с другими выпусками Группы ВТБ апсайд в 5-м выпуске все еще сохраняется, однако обращаем внимание на то, что оферты по бонду еще не было, и возможно, что в понедельник нам удастся увидеть более привлекательные цены. Среди других облигаций Группы ВТБ, по которым в мае-июне будут объявлены купоны, – ВТБ-6, ВТБ-24-3, ВТБ-Лизинг- 2. Возможно, что ставки здесь будут хорошими.

Желдорипотека будет размещать на вторичке

Среди других компаний, желающих разместить облигации на вторичном рынке, прямая дочка РЖД – Желдорипотека, которая планирует предложить второй выпуск со ставкой 18%. Мы ожидаем, что какой-то объем спроса бумага сможет собрать, тем более что прямой акционер в лице РЖД лучше структуры акционерного капитала Жисоцфинанса, которая является внучкой транспортной монополии. В то же время минусов довольно много: бумага не входит в ломбардный список и пока не имеет таких перспектив, то же самое касается списка А1. Сама по себе компания не может существовать без поддержки РЖД, у которой дела сейчас обстоят не самым лучшим образом. Делу могло бы помочь поручительство или гарантия РЖД хотя бы сумме основного долга, поскольку комфортного письма сейчас уже может оказаться недостаточно.

Глобальные рынки

Негативные настроения пока преобладают

На глобальных рынках пока преобладают негативные настроения. Минфин США готовится к банкротству корпорации Chrysler и вопрос в том, когда оно начнется, заключается в периоде «due diligence», об этом в интервью Bloomberg заявила сенатор от штата Мичиган Дебби Стэйбноу (Debbie Stabenow). Корпорации видимо не удастся до 30-го апреля выполнить требования правительства США по объединению с концерном Fiat и списанию/ реструктуризации банковского долга.

Рынок также обсуждает очередную негативную новость, касающуюся покупки Bank of America инвестбанка Merrill Lynch в сентябре 2008 года. Сделка была совершена под влиянием главы ФРС США Б. Бернанке и бывшего министра финансов Г. Полсона. Главе банка Кеннету Льюису придется ответить перед SEC о том, почему информация о предстоящих в 4кв. 2008 г. убытках Merrill Lynch не была вовремя раскрыта.

Вчерашняя статистика и отчетность компаний также не добавили рыку позитивных эмоций. Статистика продаж на вторичном рынке оказалась хуже ожиданий, а инвесторов разочаровала отчетность Microsoft.

Доходности US Treasuries стабильны

Котировки US Treasuries относительно стабильны в последнее время. Турбулентность фондовых рынков не приводит к существенным движениям на рынке государственных облигаций Минфина США. За последнюю неделю доходности 10-летних US Treasuries выросли на 9 б.п., однако для того, чтобы доходность UST 10 закрепилась выше отметки 3.0% рынки снова должны начать оживать.

Котировки еврооблигаций EM снижаются

Рынок еврооблигаций EM остается слабым. За последнюю неделю индекс EMBI+ потерял более 1.0%, а спрэд индекса расширился на 11 б.п. до 584 б.п.

Российский суверенный сегмент снизился сильнее общего индекса. Вчера индекс EMBI+ Россия потерял 0.4%, а за последнюю неделю 1.9%. Спрэд CDS на российский суверенный риск сегодня на 50 б.п. чем неделю назад и находится на отметке 383 б.п.

Еврооблигации Газпрома: слабость рынка на руку оптимистам!

Продажи российских евробондов, возникшие на фоне очередного усиления нестабильности и рисков на глобальных финансовых рынках, привели к новым диспропорциям на рынке, в том числе и в облигациях Газпрома.

«Свежий» выпуск еврооблигаций Газпрома вчера закрылся на две фигуры ниже цены размещения ровно неделю назад – по цене 98 процентов от номинала. Эта цена соответствует доходности на уровне 9.6% годовых и ASW спрэду (премии за кредитный риск этой бумаги) на уровне 785 б.п. – примерно с такой же премией размещался выпуск еврооблигаций Газпрома, номинированный в швейцарских франках в начале апреля. Вчера спрэд этого выпуска составил 705 б.п., а цена закрытия – 101.9% от номинала.

Таким образом, мы полагаем, что выпуск Газпром’19 перепродан в настоящий момент и рекомендуем к покупке. Мы не исключаем, что давление в этом выпуске будет сохраняться какое-то время, пока участники размещения распределяют излишки своих бумаг на рынке. Помимо Gazprom’19 по тем же соображениям нам нравятся бумаги Gazprom’ 13, номинированный в фунтах стерлингах и более короткий Gazprom’ 13.

Пока в Газпроме еще сохраняется давление. Выпуски других эмитентов отыграли часть потерь последней недели. Наиболее впечатляющий рост мы наблюдали в еврооблигациях Вымпелком’19 (+2.3%). Публикация отчетности ВТБ в целом положительно повлияла на котировки еврооблигаций банка.

Корпоративные новости

НМТП: позитивная отчетность по МСФО и рост грузооборота в 1 кв. 2009 г.

Вчера НМТП опубликовал консолидированные результаты за 2008 год по МСФО, которые оказались весьма позитивными. Так, в соответствии с представленными цифрами, выручка компании в 2008 г. выросла на 35.3 % до $ 654 млн, при том что грузооборот в прошлом году увеличился всего на 2.8 %.

Мы акцентируем внимание инвесторов на следующих важных вещах:

  • Рост выручки обусловлен введением в 2008 г. новых комплексов и консолидацией портовых предприятий, что позволило увеличить переработку продуктов и предложить клиентам новые услуги. Так, доля перевалки зерна в структуре выручки увеличилась с 9.4 до 17.1 %, контейнеров – с 5.3 до 7.6 %. Влияние данного фактора привело к $ 132 млн, или 77 % от всего увеличения выручки в прошлом году.
  • Увеличение перевалки высокомаржинальных продуктов привело к росту EBITDA более чем на 76 %.
  • Долговая нагрузка компании в 2008 г. снизилась. Чистый долг НМТП на конец года составил $ 378.7 млн, что на 19 % ниже 2007 г. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился с 2.2х до 1.0х. По данным компании, на 1 апреля ее чистый долг снизился до $ 278.4 млн. Тем не менее, стоит отметить, что снижение долговой нагрузки в абсолютном выражении происходит не так быстро. Так, финансовая задолженность компании на начала апреля составляет $ 482.8 млн, на начало года – $ 505 млн.
  • В основном долговые обязательства компании номинированы в иностранной валюте, что в условиях девальвации весьма опасно для НМТП и уже стало причиной возникновения проблем рефинансирования у части российских компаний. Тем не менее, в случае с НМТП данные риски являются умеренными, так как пик платежей приходится на 2010-2011 гг. ($ 160 млн) и на 2012-2014 гг. ($ 297 млн). В текущем году компании предстоит погасить всего $35.4 млн.
  • Наконец, в 1 квартале 2009 г. НМТП увеличил грузооборот на 14%, что мы считаем не менее важным, чем хорошие итоги прошедшего года.

Если бы не смена настроений на мировых рынках долга, мы продолжили бы рекомендовать еврооблигации NovoPort’ 12 (доходность - 15.3%, котировки – около 80% от номинала) к покупке. Однако мы опасаемся, что позитив от новости (кстати, вчера выпуск вырос более чем на 1 п.п.) будет сломлен волной бегства в качество, поэтому предпочитали бы дождаться лучшей альтернативы для входа в бумагу. Оговоримся, что в целом мы хорошо относимся к кредитному риску НМТП.

Х5 Retail Group готова к покупке ритейлера «Холидей»

Сегодня газета «Коммерсантъ» сообщает, что Х5 Retail Group договорилась о покупке 100 % бизнеса новосибирской сети «Холидей Классик». Уже подписан договор о намерениях между X5 и акционерами Холидея – покупку планируется оплатить акциями Х5. 75 % акций Холидея принадлежит основателям сети (Группа «Лэнд») и 25 % – Группе компаний «Ренова» Виктора Вексельберга и Александра Мамута. О сделке может быть объявлено до 1 июля 2009 г. Сеть «Холидей Классик» – крупнейшая по объемам продаж мультиформатная сеть в Сибири, созданная в результате слияния трех сетей – «Холидей», «Сибириада» и сеть «Кора». На данный момент Холидей управляет 134 магазинами. Продажи в 2008 г. составили около 23 млрд руб., EBITDA – около 1.7 млрд руб., долг – 7.5 млрд руб.

По оценкам наших аналитиков по акциям, после объединения доля объединенной Группы на рынке розничной торговли продовольственными товарами достигнет 4 %. Долг Группы составит порядка $ 2 млрд, Долг/EBITDA – 2.7-3x.

В очередной раз X5 подтверждает свой статус главного консолидатора отрасли. Покупка Холидея позволит X5 выйти в сибирский регион, тем самым распространив свое присутствие почти по всей стране. Увеличение доли рынка позволит перезаключить договоры с поставщиками, что увеличит рентабельность Холидея и всей Группы.

Мы позитивно оцениваем данную новость как с точки зрения эффекта синергии, фактора экономии на масштабах (economy of scope), так и с точки зрения денежного характера потенциального слияния. Однако отсутствие информации о финальных условиях сделки не позволяет сделать четкие выводы.

На рынке отсутствуют облигации Холидея и Кора, которые были выкуплены практически в 100% объеме в рамках оферт и на рынок, по нашим оценкам, не вернулись. Облигации Икс-5 (18.2% к оферте в июле 2010 г.) на фоне привлекательной доходности ряда облигаций первого эшелона (ВТБ-5, Москва-58 и 59, Газпром нефть-4) смотрятся не очень интересно, хотя кредитный риск компании у нас скепсиса не вызывает.

Разовые сделки позволили ВТБ закончить год в плюсе (анализ отчетности по МСФО)

Вчера ВТБ опубликовал отчетность по международным стандартам за 2008 год. Банк продемонстрировал падение прибыли в 7 раз с $1.5 млрд до $212, причем продемонстрировать прибыль по итогам года банку помогли выкуп собственных облигаций и реклассификация портфеля ценных бумаг. Так, на выкупе ВТБ заработал в 4-ом квартале $ 349 млн, а изменения учета портфеля ценных бумаг с применением новой редакции МСФО 39 позволили банку заработать на ценных бумагах в провальном 4-м квартале и по итогам года показать прибыль по операциям с ценными бумагами в $ 41 млн. Без этих операций банк был бы убыточен, так как начисление огромных резервов ($ 1.1 млрд за 4-ый квартал по сравнению с $ 1.4 млрд за 1-3-ий кварталы 2008 г.) съели весь чистый операционный доход. Вообще же прошедший год норма резервирования ВТБ выросла в 2.5 раза до 3.2 % от совокупного кредитного портфеля.

Если говорить о непосредственно об операционной деятельности банка, то чистая процентная маржа (NIM) до создания резервов возросла в 2008 г. до 4.8 % с 4.4 % в 2007 г. Однако в 4-м квартале данный показатель, несмотря на выдачу кредитов в размере $ 27 млрд и рост стоимости заемных средств на рынке, снизился до 4.6 % с 4.9 % кварталом ранее. В текущем году ВТБ логично ожидает снижение NIM. Неспособность банка выиграть от роста стоимости заемных средств, похоже, связана с позицией государства (против высоких ставок по кредитам), от которого ВТБ ждет дальнейшей поддержки.

Делая краткий анализ баланса ВТБ мы отмечаем рост просроченных кредитов до 2.4 % с ожиданиями в 8% (по просрочке) в 2009 г., по оценкам самого банка.

Уровень достаточности капитала банка на конец 2008 г. составил 17 %. Однако достаточность капитала первого уровня сократилась в 1.5 раза до 10 %. Падение доходов и девальвация рубля в 1-м квартале текущего года способствовали дальнейшему сокращению капитала банка, в связи с чем ВТБ планирует провести во второй половине года допэмиссию и привлечь 180 млрд руб.

В целом отчетность банка не вызвала у нас положительной реакции, поэтому мы не ожидали бы от участников рынка отчаянной скупки публичных обязательств банка именно на этой новости. Но сам факт комментария по ВТБ заставляет нас обратить внимание на то, что рублевый ВТБ-5 смотрится очень привлекательно с точки зрения relative value как по отношению к прочим рублевым бумагам самого ВТБ, так и к облигациям Газпром-4 (премия почти в 450 б.п.) – более подробный комментарий см. в разделе «Локальный рынок». Рекомендованные нами в апрельской стратегии еврооблигации VTB’ 12, VTB’ 16€ и VTB’ 18 выросли за прошедшие 3 недели примерно на 5-5.5 п.п. и стали менее очевидной торговой идеей, особенно в условиях когда ралли сменилось спорадическими распродажами. Наш текущий фаворит из этих трех евробондов – VTB’ 18. Имея оферту мае 2013 г., этот инструмент дает премию в 170 б.п. над VTB’ 12 с погашением в октябре 2012 г.

Газпром нефть приобрела 16%-ный пакет в Sibir Energy

Вчера в ходе активной скупки акций, прошедшей по итогам оферты, Газпром нефть стала владельцем чуть более 16% пакета в нефтяной компании Sibir Energy. Данная сделка обошлась компании в сумму до $ 500 млн. (источник – Коммерсантъ).

На наш взгляд, инвестиции в такой сумме не угрожают кредитному профилю аффилированной с Газпромом нефтяной компании, так как она относительно мало загружена финансовым долгом. 16 апреля 2009 г., анализируя МСФО компании за 2008 г. мы отметили, что долг в $3.7 млрд представляется незначительным. Кроме того, примерно половина всего долга имеет долгосрочную природу. В этой связи Газпром нефть вполне может сделать новые заимствования на кредитном рынке без особых рисков, тем более что риски рефинансирования для нее невысокие.

«Свежий» рублевый бонд Газпром нефти с купоном 16.7% и 2-летней офертой разместился пока только технически в рамках схемы book-building и на вторичные торги еще не вышел. Мы ожидаем, что после появления бумаги на рынке, ее котировки уйдут выше номинала. Мы рекомендуем покупать выпуск у желающих зафиксировать быструю прибыль.

Экономика РФ

Внешний долг компаний и банков к погашению в 2009 г. – $ 147 млрд

Банк России опубликовал поквартальный график погашения российского внешнего долга в 2009/2010 гг. по состоянию на 1.01.2009. Согласно этим данным, в 2009 г. российским банкам предстоит выплатить $ 60.3 млрд в счет погашения внешнего долга и процентов по нему, корпоративному сектору – $ 86.3 млрд. В сумме получается $ 147 млрд, из которых $ 41 млрд должен был быть погашен в 1-м квартале.

По сравнению с предыдущей оценкой, публиковавшейся три месяца назад, график выплат внешней задолженности банками и общий объем этого долга практически не изменились, а вот объем внешнего долга корпоративного сектора к погашению в 2009 г. вырос почти на $ 10 млрд. Скорее всего, это часть долга, по которому российские компании не смогли расплатиться в 4-м квартале 2008 г. Напомним, что согласно предыдущим оценкам ЦБ в октябре-декабре 2008 г. корпоративный сектор должен был выплатить по внешнему долгу порядка $ 45 млрд, а де-факто внешняя задолженность компаний сократилась за квартал только на $ 15.5 млрд. Выплаты недостающих $ 19.5 млрд, по-видимому, были перенесены на 2010 год и позднее.

В последние полгода рефинансирование внешнего долга на внешних рынках было практически закрыто. Однако в апреле ситуация начала меняться – рекордный по объему ($ 2.25 млрд) выпуск еврооблигаций разместил Газпром. Рыночная конъюнктура продолжает улучшаться, и, скорее всего, в ближайшие месяцы мы увидим новые сделки. Мы уверены, что корпоративному сектору удастся рефинансировать часть внешнего долга, и чистый отток капитала в 2009 г. окажется меньше указанной выше суммы ($ 147 млрд). Напомним также, что ранее была достигнута договоренность с Китаем о привлечении $ 25 млрд на разработку восточносибирских месторождений и постройку нефтепровода. С учетом этих обстоятельств, мы прогнозируем чистый отток капитала в 2009 г. на уровне $ 75 млрд. При этом положительное сальдо счета текущих операций мы оцениваем в $ 25 млрд. Исходя из этих оценок, мы не ожидаем существенного изменения золотовалютных резервов к концу года по сравнению с текущим уровнем ($ 384.8 млрд на 17 апреля).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: