Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[24.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Желдориптека: статус дочки РЖД решает многие вопросы

Сегодня состоится размещение 2-го выпуска облигаций компании Желдорипотека (ЖДИ, объем 2.5 млрд руб., годовая оферта). Определяющий фактор кредитного качества – поддержка со стороны РЖД, которым принадлежит почти 100% акций компании.

Ориентир организаторов по ставке купона – 13.0-13.5%, на наш взгляд, полностью базируется на факторе поддержки сильного акционера и практически не зависит ни от финансового состояния ЖДИ как самостоятельного бизнеса, ни от уровня раскрытия информации. Соответственно, доходность бумаг компании определяется рынком как производная от стоимости риска материнской компании. С этой точки зрения доходность выше 13% к годовой оферте (премия к кривой РЖД – более 600 б.п.) выглядит привлекательно, несмотря на отсутствие рейтингов, отчетности по МСФО и каких-либо формальных обязательств со стороны РЖД.

ЖДИ представляет собой управляющую компанию, реализующую проекты железнодорожного холдинга в сфере недвижимости. Фактически, это коммерческий девелопер с социальной нагрузкой в виде целевого назначения проектов – обеспечения жильем персонала РЖД. Материнская компания, в свою очередь, обеспечивает ЖДИ потоком покупателей за счет субсидирования части процентной ставки по банковским ипотечным кредитам.

ЖДИ выступает в качестве инвестора и/или заказчика, т.е. осуществляет разработку документации, поиск подрядчиков, финансирование и контроль реализации проектов. Выручка компании формируется из оплаты построенного жилья. Однако ЖДИ не несет рисков в связи с обязательствами непосредственных покупателей жилья, так как компания не является банком и своих покупателей не кредитует. Риски компании в большей степени связаны с другой стороной деятельности компании – управлением портфелем недвижимости РЖД (привокзальные территории, гостиницы, грузовые дворы и т.д.), который планируется постепенно переводить на баланс ЖДИ.

Функции управления в данном случае подразумевают реконструкцию и перепрофилирование объектов недвижимости, а также строительство новых объектов на земельных участках РЖД. Кроме того, у ЖДИ есть и собственный портфель проектов, не связанных с заказами РЖД. Его доля в прошлом году составила около 15% от совокупной выручки, в 2008 году компания рассчитывает на увеличение доли «собственных» проектов.

Основные финансовые показатели ЖДИ за 2007 год по РСБУ:

�� Выручка – 4.1 млрд руб. (+89% к 2006 г.)

�� Прибыль от продаж – 447 млн руб.

�� Инвестиционный портфель* - 19.4 млрд руб.

�� Совокупный долг – 11.5 млрд руб.

* отражается в отчетности по РСБУ как дебиторская задолженность, незавершенное строительство и финансовые вложения, источник – отчетность компании

Кредитный риск ЖДИ как девелоперской компании в первую очередь определяется обеспеченностью собственными средствами и наличием активов для покрытия требований кредиторов. Структура баланса ЖДИ выглядит достаточно типично для девелоперов: соотношение собственного капитала и активов ЖДИ составляет всего 4%, а вот реальная стоимость проектов ЖДИ, скорее всего, была бы значительно выше. Высокая долговая нагрузка компании объясняется тем, что относительно «молодой» портфель недвижимости полностью сформирован за счет долга. Учитывая, что около половины долга приходится на льготные займы РЖД, подобная структура баланса вполне соответствует бизнес-модели ЖДИ и отражает ее зависимость от поддержки материнской компании.

Таким образом, риск рефинансирования ЖДИ сводится к готовности РЖД обеспечить дочернюю компанию денежными средствами на момент проведения крупных выплат (напрямую или через выдачу поручительств). До тех пор пока ЖДИ полностью контролируется РЖД, данный риск фактически сводится к вероятности операционных, организационных или финансовых проблем на уровне холдинга. На горизонте 1 года (дюрация обоих выпусков облигаций ЖДИ), вероятность подобных проблем представляется очень невысокой. Отметим также, что результаты ЖДИ консолидируются в отчетности РЖД.

На наш взгляд, отсутствие гарантий со стороны РЖД (за исключением комфортного письма) и низкая прозрачность компании в значительной степени компенсируются доходностью облигаций ЖДИ. Ориентир по доходности нового выпуска (13.42-13.96% к годовой оферте) примерно соответствует текущим котировкам 1-го выпуска компании. Кроме того, аналогичная ставка купона (13% на год, оферта в конце апреля) установлена по облигациям Жилсоципотеки – еще одного ведомственного оператора недвижимости РЖД, отличие которого от ЖДИ заключается в региональном покрытии (ЖСИ отвечает за московский регион, ЖДИ – за все остальные).

Мы считаем, что премия к кривой доходности бумаг РЖД (около 600 б.п.), с учетом фактора поддержки со стороны госхолдинга делает облигации ЖДИ и ЖСИ весьма привлекательными для buy-and-hold инвесторов, ориентированных на бумаги с доходностью выше 12% и дюрацией в пределах 1 года.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Холидей: цена экспансии – высокая долговая нагрузка

Сегодня розничная сеть Холидей опубликовала pro forma результаты деятельности за 2007 год по данным управленческой отчетности. Компания также раскрыла ряд операционных показателей за прошлый год и 1-й квартал 2008 года. Мы отмечаем позитивную динамику ключевых показателей, прежде всего, рост выручки и рентабельности после объединения сетей Холидей и Кора. В то же время, долговая нагрузка объединенной компании на конец 2007 года несколько превысила наш прогноз и составила 6.6х Долг/EBITDA.

Мы полагаем, что дальнейшее развитие сети за счет долговых источников может серьезно ослабить кредитный профиль компании. Поэтому мы рассчитываем на реализацию планов по привлечению стратегического инвестора в капитал (соответствующую информацию публиковала в начале марта газета Ведомости) либо альтернативные схемы недолгового финансирования. В настоящее время мы не видим потенциала для снижения доходности облигаций Холидея (13.83% YTP, дюрация 0.44 года).

Основные финансовые результаты группы Холидей за 2007 год:

�� Выручка: 18.6 млрд руб., валовая рентабельность: 22.8%

�� EBITDA: 1.1 млрд руб., рентабельность EBITDA: 6.0%

�� Совокупный долг: 7.3 млрд руб.

�� Долг/EBITDA: 6.6х

Источник: отчетность ГК Холидей, оценки Райффайзенбанка

Холидей – региональный мультиформатный ритейлер, сеть которого покрывает значительную часть Сибирского федерального округа. Количество магазинов увеличилось за 2007 год вдвое и составило 131, торговая площадь – 107 тыс кв. м. В декабре 2007 года завершена сделка по слиянию Холидея и торговой сети Кора, при этом бенефициары Холидея получили контроль в объединенной компании.

Мы отмечаем ряд позитивных тенденций в финансовых показателях. Валовая рентабельность компании увеличилась с 18.9% до 22.7%, по показателю EBITDA – с 5.6% до 6.0%. Компания связывает повышение с изменением ценовой политики и закупочных условий. После объединения с Корой и покупки небольшой сети Сибириада основными форматами сети является «магазин у дома» (66 из 130 магазинов группы) и «супермаркет» (56 магазинов). В целом, уровень рентабельности группы характерен для мультиформатных ритейлеров.

Вместе с тем, финансирование сделки с Корой осуществлялось в основном за счет долговых источников, в результате долговая нагрузка компании существенно возросла. Согласно pro-forma отчетности на конец 2007 года, показатель Долг/EBITDA составил 6.6х, по чистому долгу – 5.9х. По нашим оценкам, затраты на обслуживание долга «съедают» около половины операционной прибыли компании. Текущий уровень долговой нагрузки не является критичным. Вместе с тем, мы считаем, что прошлогодние сделки M&A практически исчерпали потенциал долгового финансирования экспансии Холидея без ущерба для кредитного качества сети.

Вместе с тем, финансирование сделки с Корой осуществлялось в основном за счет долговых источников, в результате долговая нагрузка компании существенно возросла. Согласно pro-forma отчетности на конец 2007 года, показатель Долг/EBITDA составил 6.6х, по чистому долгу – 5.9х. По нашим оценкам, затраты на обслуживание долга «съедают» около половины операционной прибыли компании. Текущий уровень долговой нагрузки не является критичным. Вместе с тем, мы считаем, что прошлогодние сделки M&A практически исчерпали потенциал долгового финансирования экспансии Холидея без ущерба для кредитного качества сети.

Альтернативной схемой финансирования для Холидея является схема продажи недвижимости с последующей арендой (sale and leaseback). Компания обладает достаточно большим портфелем недвижимости, включающим 66 объектов, из которых 56% свободны от обременений. В процессе строительства находятся гипермаркет и 2 супермаркета в Новосибирске, по одному гипермаркету в Новокузнецке, Междуреченске и Прокопьевске.

Использование недолговых источников для рефинансирования части кредитов, на наш взгляд, снизило бы риски компании, связанные в частности с исполнением обязательств по оферте по облигациям в октябре 2008 года. Хотя компания указала в пресс-релизе, что в 2008 год значительных инвестиций не планируется, мы полагаем, что операционный денежный поток сети не покрывает даже заявленный объем инвестиций – порядка 1.7 млрд руб. против 4.8 млрд в 2007 году.

В качестве позитивного момента мы отмечаем, что компания подтвердила намерение снизить долговую нагрузку в 2008 году, в т.ч. за счет привлечения финансовых инвесторов и продажи части недвижимости с существенной долей неторговых площадей. По прогнозам компании, показатель Чистый долг/EBITDA должен снизиться к концу 2008 года до 3.4х. Мы полагаем, что дальнейший рост операционной прибыли вполне возможен с учетом хороших предварительных результатов за 1кв2008: 25%-й рост pro forma выручки, 10%-й рост продаж LFL, рост валовой рентабельности до 24.2%.

В целом, показатели эффективности Холидея сравнимы, например, с показателями Виктории. Однако с точки зрения долговой нагрузки Холидей существенно уступает, что отражается на стоимости долга компании. По нашему мнению, с учетом короткой дюрации единственный выпуск Холидея не имеет существенного потенциала роста цены. Мы также не считаем текущий уровень доходности бумаг компании (13.83% YTP) привлекательным для покупки в рамках стратегии «купить и держать до оферты».

ОБЛИГАЦИИ МОСКВЫ

Москва лучше ОФЗ?

В ситуации, когда рынок ОФЗ стагнирует, многие инвесторы стараются найти замену государственным ценным бумагам, и, прежде всего, они обращают внимание на облигации Москвы, максимально близкий инструмент с точки зрения риска. Правительству Москвы заемные деньги нужны значительно больше, чем Минфину России, учитывая, что, в отличие от федерального, в бюджете столицы на этот год предусмотрен дефицит. А это дает надежду, что постепенно предлагаемая Москвой доходность на размещениях приблизится к справедливому уровню. Так, 9 апреля прошло первое в этом году «рыночное» размещение облигаций Москвы, средневзвешенная доходность 46 выпуска с годовой дюрацией составила более 7%.

Однако, что касается вторичного обращения, облигации Москвы страдают теми же проблемами, что и ОФЗ. В настоящее время на рынке находятся только два относительно ликвидных выпуска - Москва-39 и Москва-44 примерно с одинаковой дюрацией. Но даже для этих выпусков ценообразование далеко не всегда «справедливо»: рынок характеризуется высокой концентрацией, и ряд крупных держателей облигаций Москвы не стесняются им манипулировать. К примеру, как и на рынке ОФЗ, в конце каждого месяца с облигациями Москвы происходят сделки с целью «рисования прибыли». А с середины марта по непонятным причинам между Москвой-39 и Москвой-44 произошло существенное расширение спрэда.

С целью увеличить ликвидность рынка и привлекательность своих бумаг Москва решила с 29 апреля начать проведение операций РЕПО с собственными облигациями. При этом Москомзайм обещает, что ставки по РЕПО будут рыночными. В настоящее время рыночные ставки по недельным и месячным РЕПО находятся в диапазоне 4,5 - 5,5% - значительно ниже, чем по РЕПО overnight с ЦБ.

Однако мы считаем, что подобный шаг эмитента не сможет значимо повысить привлекательность облигаций Москвы. В отличие от Банка России Москва не может гарантировать проведение операций РЕПО на достаточно длинном промежутке времени: все будет зависеть от того, как долго у бюджета города будут в наличие временно свободные деньги. Поэтому рассматривать этот инструмент в качестве постоянного источника фондирования не стоит.

29 апреля пройдет очередное размещение 45-ого и 46-ого выпуска Москвы на 5 млрд. руб. и 2.4 млрд. руб. соответственно. По нашему мнению, если по 46-ому выпуску эмитент снова согласится дать доходность не ниже 7%, то покупка этих коротких бумаг в рамках стратегии «buy and hold» нам представляется достаточно привлекательной. Относительно более длинного 45- ого выпуска с дюрацией 3.5 года у нас есть сомнения, что Москва даст по нему справедливую доходность, которую мы оцениваем на уровне 7.2 - 7.3% и выше. Кроме того, покупать столь длинный выпуск достаточно опасно, учитывая высокую неопределенность по поводу процентной политики Банка России в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: