Рынок еврооблигаций

Доходности US Treasuries вчера снова снизились (UST10 4.64%; -3бп). Никаких важных экономических данных в США не выходило. По-видимому, снижение доходностей было вызвано публикацией отчета Moody’s о серьезности проблем рынка sub-prime mortgages. В связи с этим возрастает важность публикуемой сегодня и завтра статистики по рынку жилья. Сегодня также станет известно апрельское значение индекса Consumer Confidence.

Cпрэд EMBI+ вчера расширился на 1бп до 159бп. Основная часть индикативных выпусков показала рост вслед за американским рынком. Исключение составили бумаги Бразилии BRAZIL 40 (-1/8; YTM 7.91%).  Динамика котировок RUSSIA 30 (YTM 5.60%) вчера повторяла движения в UST. Сейчас они находятся около 114.00, спрэд к UST сузился до 95-94бп. В корпоративном сегменте подросли котировки длинных выпусков GAZPRU 34 (+1/4; YTM 6.28%), TNEFT 14 (+1/4; YTM 5.79%), EVRAZ 15 (+1/8, YTM 7.77%), CHMFRU 14 (+3/8; YTM 7.34%).

На первичном рынке завершилось размещение CLN LenSpecSMU (S&P B), ставка купона была установлена на уровне 9.75%, объем составил USD100 млн. (заявлялось USD100-150 млн.). Судя по объему сделки и степени удовлетворения заявок, спрос на CLN не был ажиотажным. По состоянию на сегодняшнее утро, организатор котирует выпуск на уровне 100.00 – 100 1/4.

Рынок рублевых облигаций

Ничего примечательно на рынке рублевых облигаций вчера не произошло. По мере приближения майских праздников активность участников на вторичном рынке все ниже. Изменения котировок в госбумагах вчера не превысили 5бп. В корпоративном сегменте мы видели лишь точечный интерес к облигациям МОЭСК-1 (+13бп; YTM 7.81%) и Башкирэнерго-3 (+12бп; YTP 7.96%), что, вероятно, связано с завтрашним размещением 3-го выпуска облигаций Ленэнерго. Помимо этого, спросом пользовались Газпром-8 (YTM 6.92%), Мечел-2 (YTP 7.51%), АИЖК-7 (YTM 7.55%) и ФСК-2 (YTM 7.08%). Однако ценовых изменений в этих выпусках мы не отметили.

Вчера также стало известно, что ВТБ установил по выпуску ВТБ-5 годовую оферту и зафиксировал на этот период купоны на уровне 5.9% (YTP 6.06%). Спрэд к CCS этого выпуска составляет около 80бп, что в принципе может быть интересно нерезидентам – спрэды сопоставимых по срокам погашения выпусков еврооблигаций ВТБ и его «дочек» к LIBOR или свопам сейчас не превышают 60бп. Помимо этого, была установлена годовая оферта по выпуску НФК-1 (YTP 10.16%), купоны сохранены в размере 9.80%. Из-за реорганизации компании эти облигации долгое время не торговались на вторичном рынке, но буквально вчера процедура конвертации в новый выпуск завершилась.

Сегодня пройдет размещение выпуска Чувашия-6 (объем 1 млрд. рублей, срок – 5 лет). Структура предполагает постепенный step-down купон. По нашим расчетам, дюрация составит примерно 4.15 лет. Сейчас на рынке обращаются Чувашия-4 (YTM 7.64%; CSS+190бп) и более длинный выпуск Чувашия-5 (YTM 7.29%; CSS+80бп). Такая диспропорция в уровнях доходности объясняется тем, что Чувашия-4 был недавно исключен из списка А1 из-за небольшого объема займа. Мы полагаем, что новый выпуск будет со временем включен в А1, поэтому оцениваем справедливую доходность на уровне 8.0% (CCS+135бп). На первичном рынке сегодня пройдут размещения банка Солидарность и торговой сети Виват, о них мы писали во вчерашнем выпуске. Ниже представлен комментарий к завтрашнему размещению ВАО «Интурист».

ВАО «Интурист» (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций ВАО «Интурист» объемом 1 млрд. руб. и сроком на 3 года. Оферта и поручители по выпуску не предусмотрены. Интурист – один из ведущих российских туроператоров почти с 80-летней историей – в настоящее время эволюционирует в вертикально-интегрированную туристическую компанию и работает в направлениях туроперирования (лидер въездного туризма), розничных продаж турпакетов, транспортных услуг и гостиничного бизнеса. Интурист владеет московскими гостиницами Космос и Пекин. АФК Система (В1/ВВ- /В+) контролирует 65.1% акций Интуриста; еще 33% акций принадлежит правительству Москвы.

На наш взгляд, Интурист имеет достаточно сильный кредитный профиль. Ключевые факторы поддержки – хорошая капитализация, наличие портфеля привлекательных гостиничных объектов и сильные акционеры. Учитывая присутствие на консолидированном балансе крупных и дорогостоящих объектов недвижимости, мы в меньшей степени уделяли бы внимание показателю «Долг/EBITDA», концентрируясь в первую очередь на соотношениях «Долг/Капитал» и «Долг/Основные средства», которые у Интуриста находится на более чем комфортных уровнях (см. табл.).

Отсутствие в структуре займа поручителей, на наш взгляд, в данном случае не столь существенно. Риски «вывода активов» в стресс-сценарии в случае с Интуристом невелики. Во-первых, будучи публичной компанией, Система демонстрирует высокий уровень корпоративного управления. Во-вторых, в Интуристе в качестве миноритарного акционера присутствует правительство Москвы, которое вряд ли допустит ущемление своих прав. Организаторы ориентируют рынок на доходность облигаций Интуриста на уровне 9.75%-10.25%.

Еврооблигации АФК Система с погашением в 2011 г. сейчас торгуются с доходностью 6.9%, а с учетом кривой CCS/NDF ее синтетические рублевые 3-летние облигации торговались бы с доходностью около 8.0- 8.15%. Предлагаемая премия в размере 200бп, на наш взгляд, достаточно привлекательна. Для сравнения – еврооблигации другой дочки Системы – компании Ситроникс – торгуются с премией в размере около 75бп к кривой доходности Системы (Ситроникс крупнее Интуриста, имеет рейтинги, листинг и попадает под определение principal subsidiary Системы, но фундаментально не намного сильнее Интуриста с точки зрения кредитных характеристик). Справедливый размер премии с учетом вероятно низкой ликвидности выпуска Интуриста мы оцениваем на уровне 125-150бп.