Российский долговой рынок

Вчерашний день на рынке рублевого долга был небогат на события – хотя обороты по некоторым ликвидным сериям 1-2 эшелонов оставались довольно заметными, изменения котировок по итогам дня было незначительным. Газпром-8 по итогам дня подрос в цене еще на 4 б.п., при этом 4 и 5 выпуски эмитента подешевели на 8 и 15 б.п. соответственно. Кроме того, небольшое снижение можно было наблюдать в выпусках Мечела-2 (-5 б.п.), ЦТК-4 (-12 б.п.), 39 Москвы (-6 б.п.). Виктория-2 по итогам дня подорожала на 11 б.п.: на текущий момент этот выпуск остается одним из наиболее недооцененных в сегменте ритэйла, потенциал снижения доходности мы оцениваем в 40 – 50 б.п.

Похоже, что плавный рост котировок, имевший место на прошлой неделе, взял небольшую паузу – участники готовятся к предстоящему шквалу первичных размещений. В среду на первичном рынке общий объем предложения составит 22 млрд. рублей, главным образом из-за нового выпуска Мособласти. Учитывая текущую конъюнктуру денежного рынка, мы полагаем, что такой объем предложения не является особой угрозой – хотя прогнозы организаторов по некоторым выпускам, на наш взгляд, выглядят чересчур агрессивно. Сегодня на ММВБ размещаются выпуски Банка Солидарность и торговой сети Виват-Финанс: доходность к оферте по последней мы оцениваем на уровне 11.8% - 12% к оферте (см. «Кредитный комментарий»).

Кредитный комментарий

Сегодня на рынке дебютирует очередная региональная сеть продуктового ритейла – ТС «Виват». Компания размещает заем на 1 млрд. руб., по которому предусмотрена полуторагодовая оферта. На текущий момент сеть представлена исключительно на рынке г. Пермь и Пермского Края, однако в течение ближайших двух лет планируется выход в еще два региона. Сеть «Виват» объединяет 43 магазина (преимущественно супермаркеты) с совокупной выручкой $167.7 млн. в 2006 г.

ТС «Виват» входит в ГК «НормаН-Виват», объединяющей помимо продуктовой розницы сеть алкогольных супермаркетов, оптовую торговлю алкогольной продукцией, сети кафе, пивных ресторанов и т.д., т.е. в совокупности 20 юрлиц. ТС «Виват» объединяет семь компаний, четыре из которых (в т.ч. CVP «Виват-Финанс») выступают участниками займа. Заем привлекается на продуктовую розничную сеть

Поручителями по займу являются три компании, на которые приходится более 90% торгового оборота ТС «Виват», порядка 80% основных средств, отраженных в управленческом балансе (держатель недвижимости – поручитель ТК «Виват»), а также чуть более половины управленческой чистой прибыли. Оставшаяся часть чистой прибыли, по- видимому, распределена между оставшимися тремя компаниями, входящими в ТС «Виват», а именно торговыми операторами по Пермскому Краю, управление торговыми потоками которых передано одному из поручителей «Виват-Трейд», начиная с 2007 г. Кроме того, на балансах трех поручителей отражено 87% долгового бремени ТС «Виват». При этом средняя ставка по кредитам компании достаточно высокая и составляет 12.34%. Помимо ТК «Виват» (недвижимость) и «Виват-Трейд» (магазины у дома / супермаркеты) в поручительстве участвует «Виват-Пермь», развивающий формат гипермаркета. В настоящее время у компании только один гипермаркет, на который приходится 18% управленческой выручки сети.

С точки зрения географии продаж, сеть осуществляет деятельность в регионе, характеризующимся достаточно высокими темпами розничного оборота, а также доходами и потребительскими расходами населения выше среднероссийского уровня. Это говорит не только о привлекательности и перспективности данного рынка, но и, как следствие, о весьма высокой конкуренции в настоящее время и ее обострении в будущем. Основным местным конкурентом ТС «Виват» на рынке Перми является сеть «СемьЯ», на долю которой в организованном продуктовом ритейле Перми пришлось в 2006 г. 39% против 49% у ГК «НормаН-Виват». При этом из приведенных 49% доля непосредственно продуктовой ТС «Виват» составила лишь 8%. Оставшиеся 40%, судя по всему, были обеспечены алкогольными супермаркетами, входящими в ГК. Среди федеральных игроков на рынке Перми представлены франчайзи Пятерочки, доля которых составила менее 5%. Выход на пермский рынок МЕТРО Cash&Carry и планы 7 Континента по открытию гипермаркета, должны, скорее всего, негативно сказаться на темпах роста сети.

Тенденция выхода крупных сетей в регионы преимущественно за счет дешевых форматов «дискаунтера» и «гипермаркета» представляет основной риск для местных сетей, которые могут не выдержать ценовой конкуренции. С другой стороны, с ростом интереса к регионам местные игроки становятся «объектом борьбы» крупных сетей. В связи с этим, основным фактором, который может обусловить позитивный взгляд на большинство региональных сетей, в ближайшее время может стать их привлекательность с точки зрения потенциальных сделок M&A. Здесь возможны два варианта: либо слияние с конкурентами регионального уровня в целях повышения устойчивости на фоне экспансии крупных сетей, либо покупка мелких и средних сетей федеральными игроками. Учитывая, что в отношении ТС «Виват» уже велись переговоры о возможной продаже, нельзя исключать, что сеть станет одним из первых претендентов на поглощение стратегическим инвестором, учитывая, что потенциал органического роста становится все более ограниченным.

50% займа планируется направить на рефинансирование задолженности (доля «коротких денег» - 40%), оставшуюся половину – на финансирование капитальных вложений. На текущий момент ГК «НормаН-Виват» реализует ряд инвестиционных проектов, в частности, реконструкция и строительство двух торгово-развлекательных центров, площади в которых будут частично отведены под собственные супермаркет и гипермаркет, а также частично сданы в аренду сторонним арендаторам. В этой связи одним из рисков ТС «Виват» мы видим риск выведения денежных потоков и привлеченных средств из розничного продуктового оборота с целью финансирования развития смежных бизнесов, входящих в ГК «НормаН-Виват».

С точки зрения финансовых характеристик, компания отражает хорошую норму прибыли по EBITDA на уровне 8% и планирует ее доведение и поддержание на уровне не ниже 9%. Для сравнения, рентабельность EBITDA Патерсона – 8.7% в 1П2006 г., Холидея – 6% в 2006 г. В текущем году ожидается незначительное ухудшение долгового покрытия: долг/EBITDA прогнозируется на уровне 2.6х по сравнению с 2.0х в 2006 г. (Патерсон – 2.6х в 2006О и 2.0х в 2007П г, Холидей – 6.2 в 2006О и 3.1 в 2007П).В дальнейшем ТС «Виват» прогнозирует поддержание этого соотношения не выше 1.5х. По масштабу бизнеса Виват (выручка в 2006 г. $167.7 млн.) в два раза уступает и Патеросону ($393 млн. в 2006П) и Холидею ($384 млн.) и более сопоставима с Самохвалом ($261 в 2006П).

Таким образом, с точки зрения относительной стоимости, сеть Виват сопоставима с Паттерсоном по рентабельности и долговой нагрузке, при этом существенно уступая по масштабу и географии бизнеса. По сравнению с Холидеем и Самохвалом, Виват выглядит более привлекательно по первым двум параметрам, но все же уступает по выручке. Спрэд Самохвала, наиболее сопоставимого по масштабу, и кроме того, также развивающего сегмент ТРЦ, составляет 630 б.п. В этом же диапазоне мы оцениваем спрэд Вивата и оцениваем доходность в 11.8-12% к оферте.

Торговые идеи

Рублевые облигации

•Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
•Амурметал-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
•УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
•Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
•Дикси - Мы меняем рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом для дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
•Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
•Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
•Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
•ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
•НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
•Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
•Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
•Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)
•Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 40-50 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к ПОКУПКЕ. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

•Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
•Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
•Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.