Интурист-1

Дата размещения

Конец апреля 2007 г.

Параметры выпуска

Объем - 1 млрд руб., полугодовые купоны, срок обращения - 3 года.

Профиль компании

Интурист - один из крупнейших в России туристических холдингов, в состав которого входят два основных подразделения: одно собственно туроператорское, другое - специализирующееся на гостиничном бизнесе. Интуристу принадлежит 10,1% российского рынка выездного и 3% - въездного туризма. Основные туристические направления в сегменте выездного туризма - Турция и Египет, что вполне логично, учитывая конъюнктуру спроса. В собственности и под управлением Интуриста находятся две известные московские гостиницы - «Космос» (64,12%) и «Пекин» (100%), приобретенные в 2005-2006 гг.

Структура собственности

АФК Система - 65,1%, Московское правительство - 25,04%, OAO "ГАО Москва" (аффилированное с московским правительством) - 8,75%, другие - 1,11%. Состав акционеров Интуриста, безусловно, следует считать одним из основных преимуществ компании.

Рейтинги

Интурист не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств. АФК Система присвоены рейтинги BB-/Positive по версии S&P, B1 по версии Moody's и B+/Positive по версии Fitch. Москва имеет рейтинги BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody's/Fitch.

Цель облигационного займа

• 50% (500 млн руб., или 19,4 млн долл.) - рефинансирование краткосрочного долга (банковские кредиты);
• 50% - капиталовложения.

Финансовая отчетность

Интурист пока не представлял аудированную отчетность. Последний период, за который была представлена неаудированная отчетность по GAAP, - 2006 г. По информации компании, в настоящий момент аудит этой отчетности выполняет Deloitte; и Интурист представит ее в мае. Финансовые результаты компании включаются в консолидированную отчетность АФК Система, хотя крайне сложно проверить, совпадают ли показатели представленной управленческой отчетности с данными, которые будут включены в отчетность АФК Система за 2006 г.

P&L

Выручка по итогам 2006 г. составила 270,2 млн долл. против 98 млн долл. в 2005 г. Столь резкий ее рост - на 175%, объясняется, с одной стороны, консолидацией двух вышеупомянутых гостиниц, а также двух приобретенных нтуристом туроператоров (Ривьеры - лидера петербургского рынка въездного туризма, и Скайвэй, который входит в первую десятку туроператоров, специализирующихся на Египте и Болгарии), а с другой - органическим ростом (24% в сегменте въездного, 15% - выездного туризма).

Структура выручки:

• 66% - туроператорский бизнес;
• 26% - гостиничный бизнес;
• 8% - другое.

EBITDA - 21 млн долл. в 2006 г. против 2,7 млн долл. в 2005 г. - еще более резкий скачок, объясняющийся, опять-таки, консолидацией более высокорентабельного гостиничного бизнеса (норма EBITDA гостиничного подразделения - 23% по сравнению с 2% у туроператорского направления). Рентабельность по EBITDA компании в целом - 7,8% (2,8% в 2005 г.).

Структура EBITDA:

• 19% - туроператорское направление;
• 76% - гостиничное направление;
• 5% - другое.

Чистая прибыль - -1,4 млн долл. в 2005 г. (убыток), +10,3 млн долл. (рентабельность по чистой прибыли - 4%) в 2006 г.

Активы

Совокупные активы - 391,6 млн долл. в 2006 г. по сравнению с 90,3 млн долл. в 2005 г., на долю основных средств приходится 42% активов. В состав оборотных активов Интуриста входят краткосрочные инвестиции в объеме 113,1 млн долл. (59% оборотных активов), представляющие собой векселя других дочерних компаний АФК Система. Происхождение этих активов нам пока не ясно.

Долг и собственный капитал

Совокупный долг - 62,4 млн долл. по итогам 2006 г. против 7,3 млн долл. в 2005 г. Долг/EBITDA - 2,9x на конец 2006 г. (2,7x в 2005 г.) - относительно низкий уровень по стандартам рынка рублевого долга. Акционерный капитал - 244,5 млн долл. на конец 2006 г. по сравнению с 62,4 млн в 2005 г. Источником увеличения акционерного капитала в 2006 г. была материнская компания, предоставившая средства для финансирования поглощений. Этот факт свидетельствует о готовности АФК Система и в дальнейшем поддерживать развитие Интуриста. Долг/капитал - 0,25x на конец 2006 г. по сравнению с 0,12x в 2005 г. - пока что вполне умеренный показатель.

Прогноз на 2007-2008 гг.

Выручка - 350 млн долл. по итогам 2007 г., 670 млн долл. в 2008 г.

EBITDA - 28 млн долл. по итогам 2007 г. (норма EBITDA - 8%), 61 млн долл. в 2008 г. (норма EBITDA - 9,1%).

Объем капиталовложений на два года - около 105 млн, большая часть этих средств (65 млн долл.) будет потрачена в 2007 г., меньшая, 40 млн долл., - в 2008 г.). Новые приобретения, если таковые будут, также предполагается финансировать за счет средств акционеров.

Долг -103 млн долл. по итогам 2007 г., 126,5 млн в 2008 г. .

Долг /EBITDA - не более 4x в 2007 г., около 2x в 2008 г.

Долг/капитал - 0,37x в 2007 г., 0,4x в 2008 г. - опять-таки, компания ожидает, что долговая нагрузка останется весьма умеренной даже после размещения этого выпуска.

Резюме: за и против

Благоприятные факторы:

• Очень сильные акционеры;
• Быстрое расширение бизнеса в 2006 г.;
• Относительно низкая нагрузка, которая как ожидается, останется таковой и в дальнейшем;
• В перспективе весьма вероятно IPO (АФК Система систематически проводит IPO своих дочерних компаний).

Факторы риска:

• Отсутствие аудированной отчетности и кредитных рейтингов;
• Высокие показатели рентабельности впервые получены в 2006 г.;
• Небольшой объем выпуска обещает низкую ликвидность;
• Выпуск является дебютным не только для Интуриста, но и для всего туристического сектора.

Резюме: Инвесторы, несомненно, будут оценивать Интурист как риск его материнской компании АФК Система.

Оценка Интурист-1

Напомним, что облигации размещаются сроком погашения через три года с фиксированными купонами. Сравнительная оценка с АФК Система. В обращении находятся CLN одного из дочерних предприятий АФК Система - концерна «Ситроникс» - на сумму 200 млн долл. Бумаги обладают хорошей ликвидностью и торгуются с доходностью 7,3% к погашению через 2 года. Ситроникс имеет рейтинг B3/B- от Moody's/Fitch, в феврале 2007 г. компания провела IPO, масштабы его бизнеса существенно больше, чем у Интуриста, при сопоставимой долговой нагрузке. Таким образом, бумаги Интуриста не могут торговаться с дисконтом к долговым инструментам Ситроника. Доходность долларовых инструментов на уровне 7,3% к погашению через два года соответствует приблизительно 8,25% на два года для рублевых бумаг, и, следовательно, примерно 8,5% сроком на три года. На вторичном рынке ликвидные рублевые инструменты Ситроникса, по-видимому, торговались бы на этом уровне.

Премия долговых инструментов Интуриста к условно оцененным бумагам Ситроникса складывается следующим образом:

• Не менее 75бп за отсутствие аудированной отчетности, равно как и обещания представлять ее в будущем, а также кредитных рейтингов.
• Еще 25бп за первичное размещение, дебютный характер выпуска и низкую ликвидность.

Таким образом, мы считаем, что при первичном размещении Интурист-1 должен оцениваться со спредом 100бп к нашей условной оценке 3-летних бумаг Ситроникса применительно к рынку рублевого долга. Исходя из этого, доходность выпуска к погашению через три года составит 9,5%.

Оценка в сравнении с рынком рублевых облигаций. Выпуск рублевых облигаций МОИТК (дочерней компании правительства Московской области, принадлежащей ему на 100%) - МОИТК-2, объемом 4 млрд руб. был размещен 27 марта с доходностью 9,2% сроком на два года. Московская область имеет рейтинги BB/Ba2 от S&P/Moody's и может служить условным эквивалентом совместного контроля правительства Москвы и АФК Система над Интуристом. Помимо этого, МОИТК присвоен рейтинг B по версии S&P, хотя компания представляет отчетность только по РСБУ. Выпуск МОИТК-2 не был дебютным и обещал значительно более высокую торговую ликвидность, чем ожидается по выпуску Интурист-1. Из этого следует, что Интурист-2 должен оцениваться с премией к МОИТК-2, то есть выше 9,4% (что соответствует доходности 9,2% для двухлетней МОИТК-2, перенесенной на трехлетний спрос обращения).

Эта оценка подтверждает наше прежнее заключение, что справедливая доходность при размещении Интурист-1 составляет 9,5% к погашению через 3 года. Ориентир доходности, названный организаторами размещения, равен 9,75-10,25%, и, таким образом, у инвесторов есть возможность приобрести бумагу с доходностью выше справедливого, по нашей оценке, уровня. Наша рекомендация - принять участие в предстоящем аукционе.

Московская область-7

Дата размещения

25 апреля 2007 г.

Параметры выпуска

Объем - 16 млрд руб., полугодовой купон 8%, срок обращения 7 лет. Цена облигаций будет определена в ходе аукциона.

Профиль

Московская область - один из наиболее надежных заемщиков в муниципальном секторе рынка рублевых облигаций. Область получает значительные выгоды от высоких цен на недвижимость в Москве и потребительского бума. Основные торговые сети и иные компании размещают в области свои магазины склады и производственные мощности, поскольку в пригородах значительно больше свободной земли, чем в Москве. По той же причине Московская область стала средоточием строительной активности - в Москве все труднее найти участки под жилую застройку, в то время как область может предложить для этого большие площади, на которых практически заново строятся целые города. По итогам 2006 г. валовой региональный продукт Московской области вырос на 23,77% (25,34% в 2005 г.), а российский ВВП - на 6%. В последние годы бюджет области сводился с незначительным дефицитом. В 2006 г. бюджетный дефицит сократился до 4%.

Рейтинги

Московская область имеет рейтинги BB/Позитивный от S&P и Ba3/Стабильный от Moody's.

Оценка МосОбл-7

Благодаря большому объему выпуска и длинной дюрации облигации станут ориентиром рынка в муниципальном секторе.

В настоящее время кривая облигаций Московской области выглядит следующим образом:

• МосОбл-3, доходность к погашению - 5%, дюрация -0,3 года, котировальный список A1;
• Мособл-4, доходность к погашению - 6,6%, дюрация - 1,75 года, котировальный список A1, спред 60бп к кривой ОФЗ;
• МосОбл-5, доходность к погашению - 6,65%, дюрация 1,85 года, котировалный список A1, спред 60бп;
• МосОбл-6, доходность к погашению 7%, дюрация 3,3 года, спред 80бп.

Выпуск МосОбл.-7 будет иметь дюрацию 5,1 года, что соответствует точке 6,35% на кривой доходности ОФЗ. Прибавив кредитный спред МосОбл-6, (80бп), получаем нижнюю границу доходности МосОбл-7 при размещении - 7,15%. Более высокие уровни - в пользу инвестора. Поскольку организаторы размещения называют ориентир доходности к погашению на уровне 7,35%-7,45%, мы рекомендуем инвесторам принять участие в размещении - у них есть неплохие шансы на приобретение бумаг МосОбл-7 с премией к нашей оценке справедливой доходности.

OГК-6-1

Ожидаемая дата размещения

Четверг, 26 апреля 2007 г.

Параметры выпуска

Объем - 5 млрд руб., полугодовые купоны, срок обращения - 5 лет. По выпуску будет установлена трехгодичная оферта.

Цель облигационного займа

Привлеченные средства (около 194 млн долл.) предполагается направить на финансирование инвестиционной программы и рефинансирование краткосрочного долга.

Рейтинги

Эмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

Профиль компании

ОГК-6 - одна из оптовых генерирующих компаний, созданных в ходе реформы электроэнергетического сектора. В состав ОГК-6 включены шесть ГРЭС: Киришская, Рязанская, Череповецкая, Новочеркасская Красноярская ГРЭС-2, а также ГРЭС-24. Совокупная установленная электрическая и тепловая мощность названных станций составляет соответственно 9,1 ГВт и 2 504 Гкал/час. Электростанции, входящие в состав ОГК-6, расположены в основном в энергодефицитных регионах.

На долю электроэнергии приходится 90% выручки ОГК-6, на долю тепла - 6-8%, что делает ОГК-6 идеальным участником либерализованного рынка электроэнергии. Одним из основных конкурентных преимуществ OGK-6 является значительный удельный вес угля в топливном балансе генерации. В 2005 г. это топливо обеспечивало 39%, а в 2006 г. - уже 44% производства тепловой и электроэнергии. Теплоэлектростанции компании получают газ от Газпрома и независимого производителя «НОВАТЭК».

Обзор отрасли

Наблюдавшийся в течение десяти лет дефицит инвестиций породил две главные проблемы отрасли: сокращение резервной мощности и существенный износ основных фондов. При этом фактический рост потребления электроэнергии в 2000-2005 гг. на 50% превысил прогнозный уровень, достигнув 73 000 ГВт/час. Ввиду этого несколько российских регионов оказались на грани энергодефицита. По оценкам, потребление энергии превысит ее производство в Уральском, Центральном и Северо-Западном федеральных округах соответственно в 2006, 2007 и 2008 гг. Электроэнергетика - отрасль с регулируемым ценообразованием. Тарифы на электроэнергию устанавливаются Федеральной службой по тарифам. Начиная с 1 сентября предполагается отменить регулирование спот-цен. В 2007 г. около 5% от произведенной в стране электроэнергии будет реализовано на свободном рынке, тогда как остальные 95% будут поставляться потребителям по регулируемым ценам на основе двусторонних контрактов. Дисбаланс между запланированным и фактическим объемом производства либо потребления энергии будет реализован на свободном рынке.

В рамках реформы электроэнергетической отрасли правительство планирует начиная с 2008 г. ежегодно сокращать долю двусторонних контрактов на 5-15%. Экономическая целесообразность инвестиций в создание новых мощностей обусловлена тем, что объемы электроэнергии, произведенные на новых мощностях, будут напрямую поставляться на спотовый рынок, минуя регулируемый.

Структура собственности

Контрольный пакет акций в размере 93,48% принадлежит РАО ЕЭС (рейтинг BB от S&P); миноритарные акционеры владеют 6,52% акций.

Благоприятные факторы

• Электростанции расположены в энергодефицитных регионах
• Доля относительно дешевого энергетического угля в топливном балансе генерации составляет 44%

Факторы риска

• Тарифообразование на основе принципа «издержки плюс» ограничивает рентабельность и подрывает стимулы к повышению эффективности
• Существует вероятность изменения инвестиционной программы, что приведет к увеличению капитальных Затрат

Капиталовложения

Инвестиционной программой предусмотрены капиталовложения объемом около 51 млрд руб. (около 1,99 млрд долл.) в течение 5 лет. Эти средства предполагается направить на увеличение установленной мощности с 9,05 до 10,32 ГВт, а также на восстановление основных фондов и модернизацию действующих мощностей.

Финансовая отчетность

ОГК-6 готовит финансовую отчетность по РСБУ и МСФО. Последний период, за который представлена отчетность по МСФО, - 2005 г. ОГК-6 была учреждена 16 марта 2005 г., но ее структура окончательно сформировалась в третьем квартале 2006 г. и, таким образом, не получила отражения в отчетности за весь год. Для целей представленного ниже финансового анализа мы воспользовались pro forma показателями выручки и EBITDA за 2006 г. для расчета результатов всех шести электростанций так, как если бы они полностью консолидировались с 1 января 2006 г.

Отчет о прибылях и убытках

Pro-forma выручка за 2006 г. составила 1,1 млрд долл., EBITDA -100 млн долл., норма EBITDA - 9,3%.

Активы

Совокупные активы - 908 млн долл.

Долг

Заимствования по итогам 2006 г. - 253 млн долл.

Долг/капитал - 28%, что мы считаем умеренным показателем

Долг/EBITDA - 2,47x.

Временная структура долга представляется приемлемой - на долю краткосрочного долга приходится 64% от его совокупной величины.

В ближайшие 5 лет объем долга будет расти по ходу реализации масштабной инвестиционной программы компании.

Конкуренты

Несмотря на то что на рынок выходят все новые генерирующие компании, аппетит инвесторов к риску предприятий этой отрасли еще далеко не насыщен.

Ближайшим аналогом ОГК-6 по условиям ведения бизнеса и структуре потребителей является пионер рынка публичного долга среди оптовых генерирующих компаний, ОГК-5. ОГК-6 превосходит ОГК-5 по установленной мощности и операционным результатам: в частности по объему производства энергии в 2006 г.

С финансовой точки зрения, OGK-5 имеет ряд преимуществ, поскольку акции этой компании обращаются на бирже, ей присвоен кредитный рейтинг Ba3 по версии Moody's, а консолидированная отчетность по МСФО аудируется PWC.

Наш сравнительный анализ выполнен на основе финансовой отчетности по РСБУ. ОГК-5 имеет более высокую рентабельность (норма EBITDA - 10,4%) и более предпочтительную структуру долга (краткосрочная задолженность составляет лишь 9% от ее общего объема. Долговая нагрузка ОГК-6 выше как по показателю Долг/Капитал, так и по отношению Долг/EBITDA. На основании сравнительной оценки можно утверждать, что кредитное качество ОГК-5 выше, чем у OГК-6. Исходя из фундаментальных показателей, премия по бумагам последней составляет 20-40бп. Однако в условиях ажиотажного спроса на бумаги электроэнергетического сектора, рынок, возможно, пренебрежет разницей в финансовых и операционных результатах двух компаний, что приведет к сокращению спреда.

Оценка ОГК-6-1

Выпуск ОГК-5 торгуется с доходностью 7,63% к оферте через 2,5 года. Прибавив 30-50бп к спреду ОГК-5 к кривой ОФЗ (170бп), получаем диапазон 7,84-8,05%. Тем не менее существует вероятность, что подписка на облигации выпуска превысит его объем, благодаря чему кредитный спред ОГК-6 может сократиться до нуля.

Ориентир доходности ОГК-6-1, предложенный организаторами размещения составляет7,63-7,85%. Мы полагаем, что справедливая доходность выпуска к оферте находится в диапазоне 7,84%-8,05%, а нижняя граница заявок инвесторов - у отметки 7,84%.