Содружество: все идет по плану

Группа Содружество подготовила консолидированную управленческую отчетность за 2006 календарный год. На основании этих результатов, что в прошлом году Содружество перевыполнило финансовый план по профильному бизнесу. Небольшое отставание от запланированных показателей наблюдалось только в птицеводческом сегменте.

Напомним, что профильным бизнесом Содружества является производство и реализация кормовых компонентов. В 2004 г. компания начала в Калининградской обл. строительство нового производственного комплекса, который включает в себя глубоководный портовый терминал и крупнейший в России завод по переработке сои и рапса. Этот комплекс рассчитан на производство масел, шрота и других продуктов переработки этих культур. Также группа включает в себя завод в Дании, специализирующийся на выпуске кормовых компонентов для сельскохозяйственных животных.

Помимо основного бизнес-сегмента в 2006 г. компания владела крупными птицеводческими активами в России и на Украине, которые были проданы в течение года. Решение о продаже этих активов было продиктовано следующими причинами:

• стремлением сосредоточиться на развитии профильного бизнеса;
• необходимостью избегать конкуренции с потребителями кормовых компонентов в части животноводческого бизнеса.

Финансовый год Содружества для целей составления консолидированной аудированной отчетности начинается 1 июля. Поэтому, чтобы более оперативно проинформировать инвесторов о финансовых результатах, компания подготовила управленческую отчетность за 2006 календарный год. Основные результаты, отраженные в этой отчетности:

• выручка компании оказалась на 14% выше запланированного результата в связи с реализацией активной маркетинговой политики и более динамичным ростом спроса на продукцию компании со стороны животноводческой отрасли;
• финансовый результат (EBITDA) профильного бизнеса превысил ожидания более чем на 25% и составил около $20.2 млн;
• птицеводческий бизнес принес компании в терминах EBITDA почти вдвое меньше ожидаемого результата ($7.5 млн против запланированных $14 млн).

Таким образом, негативный эффект от недовыполнения плана в птицеводческом бизнесе компания полностью компенсировала за счет ускоренного развития профильного направления деятельности и его финансовых результатов.

Чистый долг компании по состоянию на конец года составил $149 млн по сравнению с запланированным показателем в $143 млн. Таким образом, и по размеру долга компания практически точно выполнила данный при размещении прогноз. Размер валового долга по состоянию на начало 2006 г. составлял $200 млн, однако он компенсировался наличием на счетах компании денежных средств на сумму $51 млн.

При этом компания сознательно не гасит кредиты, т.к. по большей их части она пользуется субсидированием процентных ставок (субсидируются 2/3 ставки), а свободные денежные средства при этом размещены на банковских депозитах. В итоге такая структура баланса позволяет компании получать дополнительный процентный доход.

Единственным пунктом, по которому планы компании на 2006 г. не были выполнены, стало смещение сроков ввода в строй нового комплекса в Калининграде. Если первоначальный план предполагал запуск порта и завода в строй в конце 2006 г., то реальная эксплуатация этих объектов началась только в апреле. Причиной такого «сдвига» сроков явилось затягивание строительных работ, поставок оборудования и согласовательных процедур. Однако к настоящему моменту негативный эффект от этого события в значительной мере преодолен: портовый терминал начал приемку грузов, а маслоэкстракционный завод запущен в эксплуатацию. Таким образом, риски строительной фазы проекта к настоящему моменту фактически пройдены.

Финансовые прогнозы компании на 2007 календарный год:

• выручка: около $470 млн, маржа EBITDA: 10-11%;
• Чистый Долг/EBITDA: 3.5-4.0х.

Основной рост финансовых показателей в 2007 г. будет связан с запуском калининградского проекта группы. После прохождения пика инвестиционной фазы компания рассчитывает динамично наращивать выручку и повышать рентабельность. Поскольку строительство завода затянулось, план по снижению долговой нагрузки будет выполняться чуть медленнее по сравнению с первоначальным графиком. Однако тенденция к росту финансовых показателей и высокий спрос на сельскохозяйственную продукцию позволяет рассчитывать, что негативный эффект от задержки строительных работ будет в значительной мере компенсирован уже в 2008 году.

Сделки с облигациями Содружества сейчас проходят по ценам около 99.90%, что соответствует YTM около 10.80% и спрэду к ОФЗ в 480 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, такой уровень доходности пока еще включает в себя цену рисков «строительной стадии» проекта. По мере того, как компания будет демонстрировать операционные результаты калининградского проекта, мы ожидаем сужения спрэдов ее бумаг до 400-450 б.п. к ОФЗ.

Мосэнерго-2: слишком узкий спрэд к Газпрому

Одним из следствий избыточной ликвидности на рублевом рынке стал в последние несколько недель повышенный спрос на длинные бумаги эмитентов первого эшелона. В ряде случаев крупные «точечные» покупки в данном сегменте приводят к деформации кривой доходности, что особенно заметно на примере Мосэнерго-2.

На наш взгляд, выпуск Мосэнерго-2 явно перекуплен. По текущим ценам (101.90-102.00% от номинала) он торгуется фактически без премии к гораздо более короткому Мосэнерго-1. Мы также обращаем внимание на существенную разницу в спрэдах двух выпусков Мосэнерго к кривой Газпрома, которая в данном случае является достаточно надежным ориентиром для энергетических компаний, в той или иной степени входящих в сферу интересов монополии. Спрэд выпуска Мосэнерго-1 к сопоставимому по дюрации Газпрому-7 составляет 50-55 б.п., в то время как спрэд Мосэнерго-2 к Газпрому-8 едва достигает 30 б.п.

По нашему мнению, текущий уровень спрэдов Мосэнерго-2 необоснованно занижен и рекомендуем фиксировать прибыль в данном выпуске с ориентиром по цене 101.40- 101.50%, замещая его на бумаги ГидроОГК или ФСК, которые имеют более интересные спрэды при сопоставимой дюрации, либо на выпуск Мосэнерго-1.

МКапитал: интересен на ожиданиях интеграции в 7К

На прошлой неделе на рынке появились сделки в облигациях МКапитал-1 по цене чуть ниже номинала (доходность: 8.80% к оферте в августе 2008 года, спрэд к ОФЗ: примерно 300 б.п.). Несмотря на относительно низкую ликвидность данного выпуска, мы считаем текущие цены этой бумаги весьма привлекательными для покупки. По нашему мнению, кредитное качество эмитента может быть переоценено по мере реализации идеи о переходе МКапитала (до осени 2006 года – ОАО «Столичные гастрономы») под контроль Седьмого континента (7К).

МКапитал контролируется основными акционерами 7К и является по сути неконсолидированным держателем значительной части торговой недвижимости группы. Общая площадь недвижимости в собственности компании на конец 2005 года составляла более 160 тыс кв.м. Основная часть этих площадей находится в Москве и сдана в аренду под магазины 7К.

Напомним, что в марте 2007 года один из контролирующих акционеров 7К г-н Занадворов дал интервью Коммерсанту, в котором раскрыл планы по переводу МКапитала под непосредственный контроль 7К. Таким образом, торговая недвижимость перейдет в собственность 7К, а МКапитал трансформируется в дочернюю компанию одной из крупнейших розничных сетей. Мы считаем, что в случае реализации этих планов, кредитный риск МКапитала практически сравняется с кредитным риском самого 7К.

Поручителем по выпуску облигаций МКапитала является ЗАО «7К Инвест-холдинг», основной акционер 7К. Согласно планам акционеров 7К, озвученным в интервью г-на Занадворова, компания может прекратить существование до конца 2007 года, а ее доля в 7К перейдет непосредственно к физическим лицам – конечным бенефициарам группы. Однако, в случае если одновременно произойдет передача МКапитала в собственность 7К, кредитное качество облигационного займа не ухудшится. Вместо облигаций специализированного девелоперского бизнеса на рынке де-факто появляется долг одной из ключевых компаний 7К, на балансе которой консолидируется недвижимость.

По нашему мнению, планируемые изменения способны послужить поводом для пересмотра отношения к риску облигаций МКапитала. Единственным препятствием для покупки бумаг МКапитала является их низкая ликвидность. Однако в случае сохранения на рынке котировок на продажу этих бумаг, мы рекомендуем их к покупке с целью «держать до оферты».