Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Монитор первичного рынка


[24.04.2007]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
Размещения текущей недели

25 апреля ОАО "КД авиа - Финансы" разместит облигационный займ объемом 1 млрд. руб., с трехлетним сроком обращения и годовой офертой. В качестве поручителя по облигационному займу выступает калининградская авиакомпания ОАО «КД авиа», оказывающая услуги в области пассажирских, грузовых перевозок, а также аэропортовой деятельности. Организатор выпуска – Банк ЗЕНИТ.

В прошлом году объем пассажирских перевозок ОАО «КД авиа» вырос в 2 раза до 583.9 тыс. чел., выручка – в 2.4 раза до 2.4 млрд. руб., прибыль от продаж – в 3 раза до 150.1 млн. руб., чему способствовало расширение самолетного парка компании с 6 до 10 самолетов Boeing 737-300.

В настоящее время порядка 30% доходов ОАО «КД авиа» формируются за счет одного рейса «Калининград-Москва», что обуславливает довольно существенную зависимость ОАО «КД авиа» от пассажиропотока на данном маршруте. Чартерные авиаперевозки формируют более 50% выручки компании. ОАО «КД авиа», как и большинство авиаперевозчиков России и мира, характеризуется невысокой рентабельностью: в прошлом году рентабельность продаж составила 6.3%, EBITDA margin – 6.4%. В то же время, ввиду эксплуатации только эффективных с точки зрения потребления топлива иностранных самолетов, а также довольно масштабной чартерной программы, характеризующейся более высокой по сравнению с обычными регулярными рейсами рентабельностью, норма прибыли ОАО «КД авиа» находится на уровне выше среднего.

В настоящее время ОАО «КД авиа» реализует инвестиционную программу по созданию узловой транспортной схемы и строительству пассажирского терминала. Общий объем затрат на строительство терминала оценивается на уровне 1 млрд. руб. Запуск первой очереди хаба планируется в середине июня 2007 года. К моменту запуска авиаперевозчик намерен увеличить эксплуатируемый летный парк с 12 до 19 самолетов Boeing 737, при этом полеты по системе хаба будут осуществляться через Калининград и объединят сетью из 207 маршрутов различные города России, Астану и города Европы. К моменту окончательной реализации проекта хаба, намеченному на 2008 год, авиапарк компании увеличится до 25 судов, при этом расширится география полетов ОАО «КД авиа».

Реализация инвестиционной программы, основной объем затрат на которую приходится на 2006 и 1пг2007 года, влечет за собой рост долговой нагрузки: в 2006 году финансовый долг вырос с 0.5 млрд. руб. до 2 млрд. руб. (в т.ч. объем финансовых обязательств без учета займов от связанных сторон – с 0.1 млрд. руб. до 1 млрд. руб.), Debt/EBITDA без учета связанных займов - с 3 до 6.5. После размещения облигационного займа, более 70% которого планируется направить на рефинансирование текущего долга, Debt/EBITDA вырастет до 8.2.

В то же время, уже по итогам 2007 года менеджмент компании ожидает эффект от реализации инвестиционной программы в виде улучшения операционных и финансовых показателей, а также снижения зависимости компании от одного маршрута. Так, по оценкам менеджмента, в текущем году объем пассажирских перевозок и выручка вырастут более, чем в 2 раза до 1.3 млн. человек и 5.4 млрд. руб. соответственно. Кроме того, в результате более высокой рентабельности хабовых перевозок по сравнению с обычными регулярными рейсами (в результате более высокой загрузки самолетов) и с чартерами (в результате более высокого дохода на одного пассажира), ожидается повышение нормы прибыли и снижение долговой нагрузки ОАО «КД авиа»: в 2007 году EBITDA margin вырастет 12.5%, а debt/EBITDA уменьшится до 2.4. Основным бизнес – риском эмитента, на наш взгляд, является ставка на успешную реализацию хабовой схемы, от которой будет зависеть будущее финансовое состояние компании. Успех программы условно «измеряется» достаточным количеством пассажиров по каждому маршруту хаба и уровнем загрузки самолетов в целом (74%). В то же время, проведенные компанией маркетинговые исследования по оценке потенциальных объемов рынков подтверждают наличие достаточного платежеспособного спроса по маршрутной сети хаба.

На наш взгляд, ориентиром по доходности для дебютного выпуска ОАО «КД авиа» являются второй выпуск облигаций ЮТэйр, который торгуется с доходностью около 10% к оферте в марте 2008 года, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 430 б.п. ЮТэйр является лидером на российском рынке вертолетных услуг, при этом бизнес ЮТэйр является более диверсифицированным, чем у КД авиа: на вертолетные услуги приходится порядка 30% выручки. ЮТэйр характеризуется гораздо большими масштабами бизнеса и меньшей долговой нагрузкой. Так, в 2006 г. выручка ЮТэйр составила 16.1 млрд. руб. против 2.4 у КД авиа, а показатель Долг/Операционная прибыль – 6.3 против 8.3 с учетом размещения облигационного займа.

Несмотря на более устойчивое финансовое состояние ЮТэйр по сравнению с КД авиа, весомым преимуществом последнего является иностранный парк самолетов, в то время как в состав самолетного парка ЮТэйр входят российские судна ЯК-40, AH-24, Ту-134. Для обновления самолетного парка ЮТэйр планирует в 2007 году выпустить CLN на сумму 100 млн. долл., что повлечет за собой рост финансового долга и повышение долговой нагрузки. В целом, принимая во внимание существенную разницу в финансовом состоянии двух компаний, более высокие отраслевые риски КД авиа, связанные с работой только на рынке пассажирских перевозок и премию за первичное размещение выпуска, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций КД авиа к ЮТэйру на уровне 315-370 б.п., что соответствует доходности на уровне 13.15%-13.7%. При этом, существует потенциал снижения доходности ОАО «КД авиа», в случае если фактические финансовые показатели ОАО «КД авиа» будут соответствовать плановым по итогам 2007 года.

На этой неделе на рынке размещается первый облигационный заем компании, работающей в сфере туристических услуг. ВАО «Интурист», крупнейший холдинг туристической отрасли РФ, размещает 1 млрд. сроком на три года.

На наш взгляд, выпуск должен привлечь внимание инвесторов, учитывая весьма хорошее качество эмитента и значительный рост капитализации компании в 2006 г. В результате допэмиссии акций собственный капитал Интуриста увеличился почти в четыре раза, а соотношение Долг/Капитал составило лишь 25%, несмотря на существенный рост долговой нагрузки. Приобретение «Пекина» и «Космоса» обусловило значительный рост активов (в 4.3 раза) и основных средств (в 14.6 раза) холдинга: доля долга в совокупных активах также весьма мала и составляет 16%. Оба эти показателя выгодно отличают эмитента от прочих компаний рынке, у которых соотношение долга и капитала превышает 1х и более. Среди других преимуществ можно выделить наличие поддержки со стороны сильного акционера (АФК «Система»), а также рост рентабельности за счет увеличения доли гостиничного бизнеса. Компания объединяет 133 офиса продаж, управляет номерным фондом в гостиницах «Пекин» и «Космос» и имеет несколько десятков дочерних предприятий в России и зарубежом. ВАО «Интурист» принадлежат не только контрольные пакеты акций в двух крупнейших гостиницах Москвы, но и контрольные пакеты акций авиадиспетчерской компании «Авиачартер», туроператора «Скайвей» и туристической группы «Ривьера-Холдинг». Основным акционером, контролирующим 65.1% акций Интуриста, является АФК «Система», оставшиеся 25% и 8.75% пакеты распределены между Департаментом имущества Москвы и ОАО «ГАО Москва», соответственно.

ВАО «Интурист» осуществляет деятельность в четырех направлениях: туроперирование, розничные продажи, гостиничный бизнес и транспортные услуги. При этом, начиная с 2007 г., каждое из направлений будет закреплено за отдельным дочерним предприятием, в результате создания вертикально-интегрированной структуры холдинга. На текущий момент ВАО «Интурист» занимает 10% на рынке въездного и 3.1% - выездного туризма. Доля в категории гостиниц 3-4* составляет 3.8%. В результате реализации трехлетней программы развития к 2008 г. компания планирует занять 10% совокупного рынка туроперирования (въезд + выезд), 15% гостиничного рынка России и довести долю на рынке розничных продаж до 10%. В результате этого к 2010 г. Интурист намерен обеспечить пятикратный рост выручки до $1.5 млрд. по сравнению с $270.2 млн. в 2006 г.

По результатам 2006 г. компания подготовила консолидированную неаудированную отчетность по стандартам GAAP США, согласно которой выручка выросла в 2.8 раза до $270.2 млн., в основном благодаря консолидации выручки гостиниц «Пекин» и «Космос». Доля выручки «Космоса» составила 18% в совокупном показателе. Наибольшая доля в совокупном объеме продаж (66%) пришлась на сегмент «туроперирование», при этом наиболее высокие темпы продемонстрировал гостиничный бизнес, доля которого возросла с 2% в 2005 г. до 26% в 2006 г. В 2006 г. Интурист увеличил принадлежащий ему пакет акций «Пекина» до контрольного, а также приобрел контрольный пакет акций «Космоса». С точки зрения структуры затрат, наибольший вес имеют затраты по расчетам с поставщиками товаров и услуг (порядка 72%), которыми являются гостиницы в России и зарубежом и контрагенты, поставляющие туристические услуги.

В 2006 г. инвестиции компании с учетом приобретения «Космоса» и «Пекина» составили порядка $93 млн., причем 90% из этой суммы было направлено на покупку этих гостиниц. На 2007 и 2008 гг. заложенный компанией инвестиционный бюджет составляет $63 млн. и $39.6 млн. соответственно, причем 42% и 47% предусмотренных инвестиций будет направлено на расширение гостиничного бизнеса. По сравнению с прошлым годом доля гостиничного бизнеса, как уже было сказано, существенно возросла, и в дальнейшем эта тенденция будет, скорее всего, продолжена в силу следующих факторов. Во-первых, в целом по рынку спрос в сегменте 3-4* гостиниц на 15-30% превышает предложение; во-вторых, рентабельность гостиничного бизнеса значительно превышает рентабельность продаж и туроперирования. По итогам 2006 г. OIBDA гостиничного бизнеса составила 23% по сравнению с 2% туроперирования и 6% розничных продаж. При этом долговая нагрузка выросла в 8.5 раз, преимущественно за счет долгосрочных кредитов (в 14.3 раза), направленных на финансирование сделок по покупке активов. Для финансирования приобретений компания использовала также собственный капитал, привлеченный в результате допэмиссии акций, в результате чего собственный капитал увеличился в 3.9 раза.

На текущий год прогнозируется 30% рост выручки холдинга до $350 млн. и повышение рентабельности OIBDA до 7.9% с 7% в 2006 г. В дальнейшем рентабельность планируется довести до 9.2%, что, как мы полагаем, будет в основном обеспечено за счет увеличения доли высокорентабельного гостиничного бизнеса в совокупных продажах. В текущем году ожидается 65% рост объема долга, что ухудшит долговое покрытие - долг/OIBDA возрастет до 3.7х с 3.0х в 2006 г. Привлеченные средства планируется в равных долях направить на рефинансирование текущих кредитов (доля в кредитном портфеле – 51%) и инвестиционную программу. В 2008 г. на фоне сокращения объема инвестиций до $39.6 млн. по сравнению с $63 млн. в текущем году долговая нагрузка снизится до 2.0х.

Поскольку ВАО «Интурист» является первой туристической компанией, размещающей долговые заимствования, то прямых аналогов для оценки справедливой доходности нет. Прогноз организатора по доходности к погашению через три года составляет 9.75-10.25%. Если позиционировать выпуск Интуриста относительно евробондов другой дочки АФК «Система» - компании Ситроникс, торгующихся с доходностью 7-7.1% с чуть более короткой дюрацией, то, допуская разницу в 100 б.п. в доходности рублевых бумаг и евробондов одного эмитента, премию в 100 б.п. за разницу в масштабе Интуриста и Ситроникса (выручка в 2005 г. -$952 млн), а также премию 30-40 б.п. за дебютный выпуск и небольшой объем, мы оцениваем справедливую доходность облигаций Интуриста на уровне 9.5%. Таким образом, по нашему мнению, даже нижняя граница диапазона организатора подразумевает потенциал роста котировок.

26 апреля размещается новый, третий по счету выпуск Ленэнерго на 3 млрд. рублей. Ленэнерго-3 по дюрации почти совпадает с Ленэнерго-2 – погашение через 5 лет. Ориентир организаторов – 8.1% по купону, что соответствует доходности к погашению 8.26% годовых. Выпуск Ленэнерго-2 показал один из лучших по темпам роста котировок результатов в апреле: с момента выхода на вторичный рынок спрэд к ОФЗ сократился с 250 б.п. до 180 б.п., доходность к погашению опустилась до 8.04% годовых. На фоне такого успеха 2 выпуска перспективы Ленэнерго-3, казалось бы, могут быть только самыми лучшими – по сравнению с текущей доходностью Ленэнерго-2 3-ий выпуск даже предлагает премию за первичное размещение.

В то же время, мы полагаем, что ориентир по Ленэнерго-3 выглядит чересчур агрессивно. На текущих уровнях обращающийся 2 выпуск эмитента выглядит перекупленным. Во-первых, относительно отраслевых аналогов – МОЭСК и Тюменьэнерго, которые более чем в 2 раза превосходят Ленэнерго по масштабам бизнеса: текущий спрэд Ленэнерго-2 и МОЭСК составляет всего 20 б.п. Во-вторых, на фоне стремительного роста котировок второго выпуска похоже, осталось незамеченным существенное увеличение планов компании по инвестиционной программе: объем кап. затрат на 2007 – 2010 по сравнению с данными, которые озвучивались при размещении 2 выпуска, вырос почти вдвое до 124 млрд. руб. Это потребует от компании внушительного увеличения кредитного плеча, что уже отражено в прогнозе по капзатратам: например, в 2008 году общий объем инвестиций – 36 млрд. руб., из них 27.4 млрд. руб. – привлеченные ресурсы. В 2007 году объем привлекаемых для финансирования инвестпрограммы средств обозначен на уровне 5.8 млрд. руб., существенную часть капзатрат планируется обеспечить средствами от продажи 25% акций Ленэнерго в 4 квартале (4.8 млрд. руб.), а также платой за присоединение (2 млрд. руб.). Однако на деле объемы привлечения заемных источников могут вырасти, если окажется, что прогнозы по собираемости платы за подключение к сетям чересчур агрессивны. В целом, мы полагаем, что доходность Ленэнерго-2 должна быть на 40 – 50 б.п. выше аналогичного уровня МОЭСК – справедливый уровень по 2 выпуску складывается на уровне 8.2%-8.3% к погашению, спрэд к ОФЗ – 200-210 б.п. На этом фоне уровень доходности, при котором участие в Ленэнерго-3 могло бы быть интересным, на наш взгляд, должен быть не ниже 8.5% годовых.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: