Рынок рублевых облигаций

Рост Treasuries возобновляется

После двух дней консолидации (четверг–пятница), последовавших за заметным ралли начала прошлой недели, рост 10-летних нот Казначейства США вчера продолжился: доходность US10Y снизилась с 4,67% при открытии торгов до текущих 4,62%. Эта динамика наблюдалась в отсутствие новых экономических данных. Аналитики американского рынка связывают рост спроса на длинные Treasuries с ростом цен государственных облигаций в Европе. Так, начиная с середины дня понедельника доходность 10-летних немецких облигаций снизилась с 4,2 до 4,15%. В этой ситуации сопоставимые государственные бумаги США, предлагающие инвесторам большую доходность, могли показаться покупателям даже более привлекательным активом, поскольку перспективы дальнейшего укрепления евро за пределы исторического максимума 1,3667 долл/евро, вблизи которого находится сейчас европейская валюта, выглядят более сомнительными, чем рост евро до достижения этой границы.

Так или иначе, Treasuries продолжили свой рост, находясь в диапазоне 4,5–4,78%, и мы можем предполагать, что целью краткосрочного движения US10Y является нижняя граница 4,5%. Указанный диапазон является отражением того факта, что 10-летние ноты технически находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) наблюдается с середины 2006 г., а нижний (восходящий) берет начало на минимальном уровне доходности, зафиксированном в середине 2003 г. Этот треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 года, и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз. Мы считаем, что, с фундаментальной точки зрения (замедление роста экономики США, завершение длительного цикла подъема учетной ставки ФРС), более вероятным сценарием является выход из треугольника в сторону более низких доходностей, т.е. под уровень 4,5%, однако, пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Инком-Авто радует итогами 2006 г. Покупать.

Группа компаний «Инком-Авто», один из лидеров российского автомобильного ритейла, представила консолидированные финансовые результаты за 2006 г. Через принадлежащую компании сеть из 15 автосалонов было реализовано 46,7 тыс. автомобилей, что на 24% больше чем в 2005 г. Капитальные затраты, профинансированные в 2006 г., превысили 38,4 млн долл.

Выручка компании с учетом НДС выросла за год на 54%. Более 90% выручки были обеспечены продажей автомобилей, остальные 10% пришлись на техсервисы, торговлю запчастями и прочие направления, доля которых в обороте была незначительной. EBITDA увеличилась почти вдвое, достигнув 30 млн долл., причем норма EBITDA выросла на 0,4 проц. пункта до 5,2% по сравнению с 4,8% в 2005 г. Более чем вдвое увеличились активы группы – с 99 до 205 млн долл. Долговое финансирование роста привело к почти двукратному увеличению долговой нагрузки – с 61 до 115 млн долл. Однако по относительным показателям изменение было менее значительным. Отношение долга к активам снизилось с 61% до 56%, долга к EBITDA увеличилось с 3,4х в 2005 г. до 3,8х в 2006 г. В отчетности за 2006 г. не нашла отражения сделка по продаже10%-й доли в капитале эмитента фонду прямых инвестиций AIG-Interros. Напомним, что соглашение было достигнуто в начале февраля, а закрыть сделку стороны планируют до 1 мая 2007 г. В настоящее время в обращении находятся 2 выпуска облигаций группы компаний «Инком-Авто», Инком-Авто-1’07 и Инком-Авто-2’10. Первый выпуск будет погашен в ноябре 2007 года, оферта по второму выпуску придется на февраль 2008 г. Сейчас облигации компании торгуются под 12,53% и 12,34% соответственно.

Сравнивая показатели двух крупных автодилеров, Инком-Авто и Автомира, по итогам года, мы пришли к выводу, что некоторые преимущества Автомира перед Инком-Авто с точки зрения кредитного качества, не оправдывают премию долговых обязательств Инком-Ато к долгу Автомира в размере 200бп. Автомир-1’09 торгуется в диапазоне 10,3–10,6% к оферте через пять месяцев, Инком-Авто-1’07 под 12,53% к погашению через 7 месяцев.

Ниже представлены отдельные консолидированные показатели Автомира:

Выручка – 1 073 млн долл.
Активы – 323 млн долл.
Долг – 135 млн долл.
EBITDA – 44 млн долл.

Инком-Авто почти вдвое уступает Автомиру по размеру выручки, однако существенно опережает конкурента по рентабельности. Норма EBITDA составила у Инком-Авто 5,2% против 4,1% у Автомира. По отношению долга к EBITDA долговая нагрузка Инком-Авто лишь незначительно превышает задолженность Автомира. Значения коэффициентов составили у Инком-Авто и Автомира 3,8х и 3,1х соответственно.

Мы считаем, что премия в Инком-Авто к Автомиру в размере 200бп не оправдана финансовыми показателями компаний. Учитывая солидный размер бизнеса, высокие темпы роста в отрасли и разумную долговую нагрузку, мы считаем, что справедливая доходность на сроке около 1 года для двух этих компаний находится в диапазоне 11,25%–11,75%, а премия Инком-Авто к Автомиру не должна превышать 50бп., что предполагает снижение доходности по выпуску Инком-Авто-2 как минимум до 11,75%. В свою очередь, Инком-Авто-1 предлагает очень привлекательную доходность – 12,53% на полгода.

Виват: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций торговой сети «Виват», деятельность которой сосредоточена в Пермском регионе. В настоящее вермя Виват – мультиформатная сеть, насчитывающая 43 магазина в Перми и Пермском крае. Компания входит в состав группы «НормаН-ВИВАТ», специализирующейся на торговле. Помимо продуктового ритейла, группе принадлежит сеть из 84 алкогольных супермаркета «НормаН». Группа занимается также оптовой торговлей алкоголем, развивает сеть кафе и пивных ресторанов.

Объем дебютного выпуска составит 1 млрд руб. Срок обращения – 3 года. Эмитент выставит полуторагодичную оферту в дату выплаты третьего купона. Средства, привлеченные в результате размещения, будут направлены в равной пропорции на рефинансирование краткосрочного долга и финансирование инвестиционной программы. Структура выпуска традиционна для российского долгового рынка. Эмитентом выступает SPV ООО «Виват-Финанс». Поручители по выпуску – ОО «ТК «Виват», ООО «Виват Пермь» (гипермаркет в Перми), ООО «Виват Трейд» (супермаркеты и «магазины у дома» в Перми). Юридическая структура группы включает приблизительно 20 юридических лиц, формально не входящих в структуру холдинга. Владельцем компании является В.Ф. Юсупов.

Сейчас компания завершает процесс структурной реорганизации, итогом которого станет передача управления всеми супермаркетам и «магазинами у дома» ООО «Виват-Пермь» и ООО «Виват-трейд» – поручителям по займу. Процесс реорганизации закончится весной 2007 г. По итогам 1-го полугодия 2006 г. аудитором «Экюрсервис» была подготовлена компиляция консолидированной отчетности ТС «Виват» по МСФО. В настоящее время рыночная стоимость объектов недвижимости, принадлежащих эмитенту, составляет около 1,4 млрд руб. На 1 января 2007 г. в залоге находились объекты балансовой стоимостью 1,1 млрд руб. Около 42% площадей, занятых магазинами, находятся в собственности компании.

Инвестиционная программа имеет целью развитие бизнеса. Виват проведет реконструкцию двух объектов недвижимости и перепрофилирует их в торгово-развлекательные центры. Некоторые предварительные финансовые показатели:

Выручка – 4 559 млн руб.
Активы – 2 656 млн руб.
Долг – 747 млн руб.

Виват – небольшая региональная сеть с невысоким относительным показателем долговой нагрузки Долг/EBITDA, равным 2х. Кредиторами компании выступают – Сбербанк и МДМ-Банк, часть долга приходится на внутригрупповые кредиты. По прогнозам менеджмента, после привлечения займа соотношение Долг/EBITDA не превысит 3х.

Прошедшие недавно размещения небольших ритейлеров задали ориентиры справедливого уровня доходности облигаций Виват-1. Мосмарт-1 был размещен под 11,3% к годовой оферте, а незадолго до этого сибирская сеть «Холидей» разместилась под 11,46% к полуторагодичной оферте. Значительные риски связаны с нечеткой структурой бизнеса, в котором присутствует множество направлений, а также невысоким качеством отчетности и низкой прозрачностью группы. Отсутствие вертикальной структуры также относится к числу негативных факторов. К преимуществам относятся высокие темпы роста ритейла в регионах, что при грамотном подходе может обеспечить высокие темпы роста бизнеса.

Из трех компаний очевидным лидером является Холидей, про-форма выручка которого превысила 10 млрд руб., EBITDA составила 600 млн руб., а норма EBITDA – 5,9%. Отношение долга к EBITDA равнялось 3,6х. Блокирующий пакет компании приобрел инвестиционный фонд Реновы, что является важным фактором поддержки кредитного качества эмитента. По оценкам менеджмента, в 2006 г. объем продаж составил у Мосмарта 190 млн долл. (4,9 млрд руб. по курсу 26 руб/долл), рентабельность эмитента достигла 3,8%, а отношение долга к EBITDA – 3,1x. Мы считаем существенным негативным фактором крупные масштабы девелопмента коммерческой недвижимости, с которым сопряжены нехарактерные для розничной торговли риски.

Нам представляется, что выпуск Холидей был размещен с премией к своему справедливому уровню в размере не менее 70бп. Основываясь на сравнительном анализе с другими компаниями сектора, мы считаем, что справедливый уровень доходности выпуска Холидей-1 находится в диапазоне 10,4%–10,7%. Мосмарт, напротив, был оценен слишком агрессивно – под 11,3%, что, на наш взгляд, не учитывает риски девелопмента.

Мы считаем, что Виват заслуживает существенной премии к справедливой доходности Холидей-1 и должен торговаться на справедливом уровне Мосмарта – 11,75%–12,%.

Возрождение увеличит free float

 Допэмиссия акций банка Возрождение, намеченная на начало мая, является безусловно благоприятным фактором для недавно размещенных облигаций банка. Напомним, что банк планирует разместить допэмиссию в размере 13% от существующего уставного капитала, в результате чего free float Возрождения увеличится с 26% до практически 40%. Помимо этого, естественным образом возрастет доля нерезидентов в капитале банка. Возрождение выпустит в обращение 3 млн новых акций, цена которых в настоящий момент составляет приблизительно 60 долл. за акцию. Таким образом, сделка позволит банку увеличить капитал приблизительно на 180 млн долл. На конец 2006 г. собственные средства Возрождения составляли порядка 220 млн долл., или около 8% активов. Относительно низкий уровень капитализации являлся практически единственным недостатком Возрождения по сравнению с его наиболее сильными конкурентами в российской банковской системе. Новая сделка позволит банку фактически удвоить собственный капитал и тем самым решить проблему финансирования роста, по крайней мере на 2007 г.

Данные банка за 2006 г:

• Активы – 2789 млн долл., рост на 63% к 2005 г.;
• Капитал – 223 млн долл., Капитал/Активы – 8% против 6,7% в 2005 г.;
• Чистая прибыль – 30,4 млн долл., рост на 60,8% к 2005 г.;
• ROE – 19,1% (18,5% в 2005 г.), ROA – 1,4% (1,4% в 2005 г.);
• Доля средств клиентов и депозитов в структуре пассивов – 85% - – уникальный показатель для быстрорастущих банков среднего размера.

Облигации банка Возрождение, размещенные 7 марта на ММВБ в объеме 3 млрд руб. с доходностью 9,15%, вышли 13 апреля во вторичное обращение и торгуются сейчас на уровне около 8,7% годовых. Мы считаем, что в этой точке выпуск сохраняет спекулятивный апсайд, поскольку он до сих пор предлагает существенную премию к облигациям сопоставимых банков, таким как:

• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,3% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,2% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch.

Напомним, что банк Возрождение имеет рейтинг B1/Позитивный от Moody’s и является при этом одним из самых прозрачных кредитных учреждений в России – более 25% его акций торгуются на бирже, в том числе и за границей в виде GDR. Соответственно, фундаментально справедливым уровнем доходности для Возрождения-1 является сейчас диапазон 8,4–8,5%, который может быть достигнут в течение двух-трех месяцев. Как следствие, мы продолжаем рекомендовать облигации банка к покупке.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, несмотря на налоговые платежи, и ликвидности будет еще больше в первой половине мая. Treasuries и рубль сильны. Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В течение вчерашнего дня на мировых рынках не происходило заметных событий. Доходность Treasuries незначительно снизилась. Котировки облигаций emerging markets оставались на уровнях, достигнутых в пятницу, а инвестиционная активность была невысокой. Такая ситуация, скорее всего, продлится до публикации статистики по рынку недвижимости в США, ожидающейся на этой неделе. Напомним, что прошлые данные показали замедление на рынке. И если в этот раз результат окажется аналогичным прежнему, у инвесторов будут все основания рассчитывать на снижение ставки до конца текущего года. По крайней мере одно основание для снижения – сокращение инфляционного давления – уже было получено. Российские суверенные облигации вчера следовали за динамикой базовых активов. Котировки России ’30 к моменту закрытия выросли до 113 7/8, а сегодня утром они уже преодолели рубеж 114%. Спред к UST10Y приблизился к своим минимальным значениям, сузившись до 94бп.

Корпоративный сектор

Активность в корпоративном секторе вчера несколько снизилась, однако рынок остается «крепким». Повышенным спросом пользовались облигации Газпрома, что, возможно, отчасти связано с завтрашним погашением выпуска Газпром ’07. Котировки Газпрома ’34 обновили исторический максимум, достигнув 130,48%. Продолжали расти облигации УРСА-Банка (Сибакадембанка) с погашением в 2011 г., а также Евраз ’15 и Северсталь ’14. Предстоящая публикация экономической статистики может подтолкнуть инвесторов к фиксации прибыли в «длинных» бумагах, значительно выросших за прошедшую неделю. Ввиду неопределенности относительно ожидаемых показателей мы советуем последовать их примеру.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.