Стратегия внутреннего рынка

Банк России продолжает наращивать резервы

Банк России в понедельник продолжал покупку долларов, чтобы не допустить значительного укрепления рубля. Цены на нефть закрепились на уровне USD50 за баррель, и торги на российском валютном рынке происходили на уровне поддержки Банка России. По нашим оценкам, регулятор покупал доллары по курсу около 38.70-38.90 в суммарном размере около USD2 млрд, что составляет половину объема торгов в секции рубль-доллар (USD4.2 млрд). Курс рубля к корзине валют закрылся на уровне 38.70. Мы ожидаем, что сегодня Банк России продолжит наращивать резервы, повышая курс покупки долларов на 5-10 копеек после каждых USD1 млрд. По нашим прогнозам, курс рубля относительно корзины на конец сегодняшнего дня может составить 38.50-38.60.

Ситуация с рублевой ликвидностью продолжит улучшаться

На фоне больших объемов продаж долларов Банку России ситуация с рублевой ликвидностью станет еще более благоприятной. Ставки денежного рынка вчера не достигали 10%, а спрос на инструменты рефинансирования Банка России снизился. На аукционе по предоставлению беззалоговых кредитов на шесть месяцев банки привлекли всего 122 млрд руб. при лимите 150 млрд руб.; средневзвешенная ставка составила 16.43%. Сегодня будет проведен аукцион по выдаче необеспеченных кредитов сроком на пять недель максимальным объемом 100 млрд руб.

Наши предпочтения на рынке рублевых облигаций

Ставки NDF в понедельник снизились еще на 50-100 б. п. Ставка по форвардным контрактам на один год в настоящее время составляет 15%, а кривая NDF в целом лежит ниже уровня 17%. Учитывая возможность дальнейшего снижения ставок, мы ожидаем, что спрос на рублевые долговые обязательства будет расти. Самыми привлекательными инструментами остаются номинированные в рублях еврооблигации. Значительный потенциал роста по-прежнему имеют выпуски УРСА Банк 10 (доходность 36.0%), RAIL 12 (33.0%) и ЮТК 13 (почти 100.0%). В то же время, множество интересных возможностей предлагают и внутренние инструменты. В первом эшелоне мы отдаем предпочтение выпускам Москва-45, Москва-59 и Москва-50 с доходностью 16-17% и ГидроОГК-1 (18%). Во втором эшелоне мы обращаем внимание на облигации Мечел-2 (21-23%), ИКС-5-1 (22%) и УРСА Банк-5 (21%). Кроме того, в ближайшие недели может возрасти спрос на выпуски, включенные в список А1 ММВБ – в распоряжение управляющих компаний поступят средства Пенсионного фонда для инвестирования на долговом рынке.

Стратегия внешнего рынка

Рынки приветствовали план Гайтнера бурным ростом

Министр финансов США Т. Гайтнер вчера представил новые детали плана финансовой стабилизации. Первое объявление о план е 10 февраля отправило рынок в нокдаун из-за отсутствия подробностей. Вчера же американские индексы показали противоположную динамику, прибавив около 7%. Доходности КО США снизились в преддверии покупок этих инструментов ФРС США на этой неделе. Дополнительную поддержку рынку оказали данные по продажам жилья на вторичном рынке США. Вопреки ожиданиям инвесторов, в феврале продажи выросли на 5.1% в годовом исчислении. Средняя цена жилья за год упала на 15.5%, а продажи жилых помещений, изъятых в связи с дефолтом заемщиков, составили 45%. Динамика рынка недвижимости США при низких ставках по ипотечным кредитам продолжает превосходить ожидания инвесторов: на прошлой неделе число первичных обращений граждан за ипотечными кредитами выросло на 21.2% к показателю предыдущей недели.

Суть плана по расчистке балансов банков

Обновленный план финансовой стабилизации предполагает две схемы очистки балансов банков от плохих ипотечных пулов и секьюритизированных продуктов.

Очистка балансов от плохих ипотечных кредитов:

• Банк, желающий избавиться от активов, составляет соответствующий список активов;

• после детального анализа активов Федеральная корпорация по страхованию депозитов США определяет объем предоставляемых по ним гарантий. Соотношение заемных и собственных средств при покупке пула активов инвестором не может превышать 6:1.;

• Федеральная корпорация по страхованию депозитов выставляет актив на аукцион, на котором определяется справедливая стоимость актива;

• фонд-победитель получает 50% необходимых собственных средств из Казначейства в рамках программы государственного соинвестирования (Public-Private Investment Program);

• получив согласие банка-продавца, частный фонд привлекает заемные средства, а Федеральная корпорация по страхованию депозитов предоставляет гарантии на покрытие потерь по ним;

• активы будут находиться в управлении фонда до ликвидации при контроле со стороны Федеральной корпорации по страхованию депозитов.

Фонд по управлению плохими секьюритизированными продуктами:

• Министерство финансов США отберет на первом этапе не более пяти фондов по управлению активами для работы по этой схеме;

• фонды привлекут частные средства для инвестиций в выбранные классы продуктов. В рамках программы государственного соинвестирования Казначейство США предоставит 100% от объема привлеченных средств в виде собственного капитала и еще на 100% выдаст кредиты;

• инвестиционные решения фонда принимаются его управляющим без участия Министерства финансов.

Г-н Гайтнер объявил, что на очистку балансов банков от плохих активов выделяется до USD100 млрд из фондов программы TARP. Потенциальный объем средств, привлеченных по этой схеме, может достичь от USD500 млрд до USD1 трлн. Фонды по управлению плохими активами получат финансирование в рамках программы TALF.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЕвроХим: результаты за четвертый квартал и 2008 г. в целом

ЕвроХим (BB/BB) на прошлой неделе представил финансовую отчетность за 2008 г., ожидаемо отразившую значительное улучшение операционных показателей по сравнению с предыдущим годом. Кроме того, высокая операционная рентабельность компании послужила хорошей защитой от спада на товарных рынках в четвертом квартале. Наши основные выводы приведены ниже.

• Четвертый квартал был прибыльным. Ежемесячная выручка за этот период была вдвое ниже, чем в среднем за первые девять месяцев года, а EBITDA – в шесть раз ниже; тем не менее, деятельность компании осталась прибыльной: рентабельность EBITDA составила 13%. Чистый убыток, полученный по итогам октября-декабря 2008 г., связан главным образом с переоценкой долга в долларах США (ЕвроХим ведет отчетность в российских рублях). По нашему мнению, способность компании сохранить позитивную рентабельность еще до девальвации рубля, восстановление цен на удобрения и повышение уровня загрузки мощностей ярко демонстрируют, что ЕвроХим является низкозатратным производителем. Снижение кура рубля в 2009 г. должно было оказаться исключительно благоприятным для компании.

• Эффект от изменений оборотного капитала в четвертом квартале 2008 г. был особенно заметным: увеличение сроков дебиторской задолженности и снижение авансовых платежей обеспечили по 1 млрд руб. После заметного роста запасов в третьем квартале в октябре-декабре он был незначительным (примерно на 0.3 млрд руб.), следовательно, корректировка объемов выпуска в конце осени была проведена достаточно быстро. Согласно отчетности основных производственных подразделений холдинга по РСБУ, в четвертом квартале Невинномысский Азот снизил выпуск аммиака и карбамидо-аммиачной селитры соответственно на 24% и 50% (при небольшом росте объемов производства карбамида), а Ковдорский горно-обогатительный комбинат сократил производство апатитового концентрата на 18%.

• Денежных средств достаточно для выплаты долга в 2009-2010 гг. На конец 2008 г. ЕвроХим располагал денежными средствами в объеме 26 млрд руб., три четверти из которых – в долларах США. Этого достаточно для выплаты всех долгов в текущем и следующем году. Совокупный долг компании составляет 52 млрд руб. Кредит на USD1.5 млрд, полученный в сентябре 2008 г., был полностью использован и сейчас является самым крупным финансовым обязательством ЕвроХима. Согласно договору, он должен быть погашен через четыре года (в 2012 г.), но амортизация равными ежемесячными платежами начнется уже в апреле. Стоимость кредита равна ставке LIBOR (1 месяц) +180 б. п., что сейчас соответствует месячному платежу по основной сумме долга около USD40 млн. Поскольку кредит обеспечен экспортной выручкой, основной ковенант требует, чтобы уровень экспортной выручки за месяц составлял не менее 130% платежей по основной сумме и процентам. По нашему мнению, это оставляет достаточное пространство для маневра: даже в четвертом квартале 2008 г. выручка за месяц составляла около USD230 млн, из которых более 75% – от экспортных операций. Что касается капиталовложений, контракты заключены на сумму около 22.5 млрд руб.; по оценкам менеджмента, в текущем году из них потребуется вложить 10.9 млрд руб.

Регулируемые внутренние тарифы на природный газ остаются важнейшим преимуществом для российского химического сектора. В первом квартале этого года средний тариф для промышленных потребителей в Центральном регионе составляет около USD60 за тысячу кубометров без учета НДС. В декабре 2008 г. из-за ухудшения макроэкономической ситуации правительство приняло решение замедлить рост тарифов на газ в 2009 г., и среднегодовой тариф в рублях увеличится примерно на 16%, а не на 20%, как предполагалось ранее (для производства аммиака российские заводы потребляют около 1 тыс. кубометров газа на тонну продукции, а для производства карбамида ¬– около 0.6 тонны аммиака). Затраты на электроэнергию также остаются приемлемыми: рыночные цены заметно снизились на фоне падения спроса, а регулируемые тарифы с первого января были увеличены на 19%, и дальнейшего повышения до конца года не предполагается; принимая во внимание девальвацию рубля, такой рост не является значительным. В сегменте фосфорной продукции ЕвроХим ранее обеспечивал собственные потребности в апатитовом концентрате на 80%, и сокращение объемов производства должно было благотворно сказаться на уровне обеспеченности сырьем.

Мы подтверждаем позитивную оценку кредитного качества холдинга ЕвроХим. Результаты за первый квартал, вероятно, будут слабыми, однако уже появляются признаки улучшения ситуации, включая более высокую загрузку мощностей (это означает, что процесс сокращения товарных запасов близок к завершению) и отмену экспортных пошлин с первого февраля 2009 г., что сэкономит компании не менее USD100 млн в год. Еврооблигации ЕвроХима с доходностью 25% мы по-прежнему считаем привлекательными. В то же время, следует принять во внимание высокий риск понижения рейтингов компании – ранее они были завышенными.

ВТБ объявляет о досрочном выкупе еврооблигаций ВТБ 15

ВТБ вчера сделал предложение о досрочном выкупе субординированного выпуска LPN сроком обращения до 2015 г. (с повышением ставки купона в 2010 г.) по цене 64% от номинала. По информации Bloomberg, банк уже выкупил на открытом рынке обязательства на USD407 млн при объеме выпуска USD750 млн. Обычно банковские организации не заинтересованы в досрочном погашении субординированных долговых инструментов, поскольку это уменьшает капитал второго уровня и, как следствие, показатели достаточности капитала. Однако объем субординированных кредитов, которые могут быть учтены в капитале, у ВТБ превышает установленные нормы, следовательно, досрочный выкуп указанного выпуска облигаций не приведет к сокращению капитала. Более того, покупка собственных обязательств с дисконтом позволит банку отразить в отчетности прибыль от этих операций на сумму до USD270 млн, если весь выпуск будет выкуплен по объявленной цене. ВТБ время от времени приобретает свои облигации на рынке; в четвертом квартале объем покупок составил USD1.2 млрд по номиналу.

ВТБ, с одной стороны, имеет избыток ликвидности в иностранной валюте (только у материнской структуры есть свыше USD10 млрд на счетах в Банке России и зарубежных банках), а с другой – недостаток капитала, и поскольку выкуп собственных облигаций позволяет быстро и довольно просто получить прибыль, мы полагаем, что ВТБ продолжит такие операции в ближайшей перспективе. С этой точки зрения наибольший интерес для банка – а значит, и для инвесторов – представляют инструменты с более длинной дюрацией и низкой ценой, такие как субординированный выпуск ВТБ 15 или ВТБ 35 с офертой в 2015 г. (в настоящее время торгуется на уровне 61.6 с доходностью 16.2%).

Казкоммерцбанк объявляет о выкупе обязательств, обеспеченных потоками будущих платежей

Казкоммерцбанк вчера объявил о выкупе семи серий своих обязательств, обеспеченных потоками будущих платежей (DPR). В рамках модифицированного голландского аукциона банк планирует выкупить облигации номиналом до USD175 млн по цене от 82% до 92% от номинальной стоимости (см. детали предложения на сайте LSE). С одной стороны, после того, как понижение рейтинга данных обязательств агентством Moody's привело к изменению графика выплат (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 марта 2009 г.), для банка было бы выгодно их выкупить. С другой стороны, выкуп обычных еврооблигаций, торгующихся с более высокой доходностью и/или низкой ценой, представляется для него более привлекательным. Однако, как объяснили представители Казкоммерцбанка, изменение графика платежей приводит также к тому, что в соответствии с документацией по выпускам банк вынужден держать замороженными большие суммы на накопительном счете, и в связи с этим решение выкупить DPR выглядит обоснованным.

Поскольку Казкоммерцбанк заинтересован в выкупе этих облигаций, мы считаем, что он может сделать это и по более высоким ценам, чем объявлено. В то же время, существует риск, что банк соберет большинство облигаций данных выпусков и получит возможность вносить выгодные для себя изменения в документацию. В любом случае, на наш взгляд, держателям DPR выгоднее продать эти инструменты и приобрести обычные еврооблигации по более низкой цене и/или с более высокой доходностью. В более широком плане новость о выкупе подтверждает нашу точку зрения, что Казкоммерцбанк способен пережить текущий кризис без реструктуризации долгов.

Правительство назначает совещание для обсуждения инвестиций в секторе электроэнергетики на девятое апреля

Агентство Интерфакс вчера сообщило со ссылкой на замминистра энергетики г-на Собянина, что девятого апреля текущего года правительство проведет совещание, посвященное инвестициям в сектор электроэнергетики до 2020 г.; по словам г-на Собянина, результат любых изменений в действующих планах капиталовложений будет отражать изменения в уровне потребления электроэнергии во время кризиса и возможности привлечения средств инвесторов. Как мы отмечали в нашем отчете «Capex Debate – Get Building!» от 13 марта, в случае исполнения обязательств российских генерирующих компаний по введению новых мощностей к 2015 г. недостаток финансирования составляет около USD40 млрд. Мы, однако, полагаем, что резкое сокращение обязательств может привести к отключениям электричества во время пика спроса вскоре после восстановления роста экономики. Следовательно, основная сложность на правительственном заседании девятого апреля состоит в том, чтобы найти необходимый баланс. На наш взгляд, он, вероятно, будет достигнут за счет некоторого сокращения показателей рентабельности планов капиталовложений, а также обещания предоставить государственные гарантии для новых инвестиций в сектор.

ЭКОНОМИКА

Предварительная оценка платежного баланса Украины за февраль

Национальный банк Украины (НБУ) 23 марта представил предварительную оценку состояния платежного баланса страны за февраль 2009 г. Сальдо счета текущих операций второй месяц подряд остается положительным, составив в феврале USD78 млн (USD467 млн в январе). Мы считаем, что сокращение сальдо связано с возобновлением закупок газа, замороженных в январе из-за конфликта с Россией. Импорт товаров в феврале вырос примерно на USD1 млрд до USD3 млрд, тогда как экспорт увеличился всего на USD400 млн до USD2.8 млрд; в результате дефицит торговли товарами составил около USD200 млн (месяцем ранее был зарегистрирован профицит в USD397.8 млн), что было компенсировано профицитом торговли услугами в размере USD326 млн.

Дефицит сальдо финансового счета в феврале остался практически неизменным – USD2.2 млрд против USD2.3 млрд в январе. По мнению НБУ, его причиной стало преимущественно накопление запасов наличной валюты, тогда как объем привлеченных внешних заимствований превысил соответствующие выплаты. По нашему мнению, эти средства поступили в основном в банковский сектор – зарубежные собственники украинских банков уже объявляли о намерении увеличить их капитал. Объем внешнего долга с погашением в 2009 г. может достигать USD30 млрд (см. отчет «Ukrainein 2009: Financialhurricanegathersstrength» от 19 февраля 2009 г.), и мы считаем, что счет операций с капиталом будет оставаться в дефиците в ближайшие месяцы, на которые приходится основной объем выплат. Тем не менее, вчера правительство Украины, Европейская комиссия, ЕБРР, Европейский инвестиционный банк и Всемирный банк подписали совместную декларацию о модернизации украинской газотранспортной системы, в рамках которой Украина может получить кредит на USD2.5 млрд в этом году, что позволит снизить дефицит финансового счета.