На этой неделе на первичном рынке рублевых облигаций вновь превалировали эмитенты финансового сектора. Причем, воспользоваться «окном» решили «дочки» иностранных банков, в частности ЮниКредит Банк, Русфинанс Банк и ОТП Банк. Череду заимствований на внутреннем рынке продолжает Внешэкономбанк, предложив инвесторам уже рублевый бонд. Интерес участников рынка уже в марте может вызвать размещение Банка УРАЛСИБ, который ранее «не баловал» инвесторов своими выпусками. Напомним, что все еще открыты книги на бумаги Банка Петрокоммерц и ЕАБР. Корпоративный сегмент пополнился только одним эмитентом – с новым облигациями выходит Новая Перевозочная Компания , которая может составить конкуренцию первичному предложению Трансаэро.

Среди разнообразия предложения мы в первую очередь рекомендуем участие в размещении ЕАБР, Банка Петрокоммерц и НПК.

Комментарии к размещениям:

ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ+)

Улучшение кредитного профиля Группы в начале года и решение проблем с достаточностью капитала добавляет баллов UniCredit. Однако сохраняющаяся нестабильность Еврозоны, а также низкая ликвидность обращающихся рублевых выпусков делает выпуск интересным ближе к верхней границе диапазона.

ОТП Банк (Ва2/-/ВВ

На фоне размещения в начале февраля облигаций Кредит Европа Банк новый выпуск ОТП Банк смотрится интересно, начиная от доходности в 10,5% годовых.

Русфинанс Банк (Ваа3/-/-

Премия от 50 б.п. к остальным банкам Группы Societe Generale в России смотрится достаточно привлекательной, что делает предложенные ориентиры интересными уже по нижней границе диапазона доходности.

НПК (В1/-/-)

Доходность нового бонда, для бумаги с перспективой ломбарда, рейтингом «В1» и высокой информационной открытостью смотрится довольно привлекательно. Мы рекомендуем участие в выпуске.

ВЭБ (Bаа1/ВВВ/BВВ)

Предложенные ориентиры, по сути, не оставляют инвесторам премии к рынку, поэтому мы рекомендуем инвесторам участвовать на уровне доходности выше 8,65% годовых.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Предложение интересно уже по нижней границе диапазона. При этом мы не исключаем, что ориентиры по займу могут быть понижены на 20-30 б.п.

Трансаэро (-/-/-)

Новые бумаги авиакомпании в силу ее кредитного профиля, на наш взгляд, могут найти интерес у инвесторов, склонных к риску и готовых в текущих условиях покупать неломбардные бумаги. Для них облигации могут быть привлекательными ближе к верхней границе заявленного индикатива.

Западный Скоростной Диаметр (Ваа3/-/-), госгарантия

Предложение ЗСД на фоне пока еще слабого кредитного профиля эмитента и при наличии госгарантий, скорее всего, может заинтересовать инвесторов, имеющих доступ к долгосрочному фондированию, учитывая 5-летний срок оферты по бумагам

Петрокоммерц (Ва3/В+/-)

Выпуск смотрится привлекательным, поскольку предлагает премию ко вторичному рынку на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в займе интересно уже по нижней границе диапазона.

Итоги последних размещений:

На этой неделе состоялся целый ряд размещений эмитентов исключительно финансового сектора. Успешным можно назвать выход Промсвязьбанка, который в ходе book-building пересмотрел индикатив в сторону уменьшения, а также расширил предложение за счет еще одного выпуска. Понижение ориентира также было и у Татфондбанка, который по итогам сбора заявок добился доходности на 25 б.п. ниже первоначального диапазона. Отметим также размещение долларовых облигаций Внешэкономбанка: вероятно, сделав акцент на более низкой доходности, эмитенту пришлось немного пожертвовать объемом заимствований (привлек 95,3% от ранее запланированной суммы).

ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ+)

Событие. 22 февраля Банк открыл книгу на размещение своих облигаций серии БО-2 объемом в 5 млрд руб., с офертой через 1,5 года и ориентиром по ставке купона в 8,30-8,8% годовых (YTP 8,47-8,99%).

Комментарий.В последние месяцы дочерние банки зарубежных финансовых институтов активно размещаются на российском долговом рынке. Кто-то успешно, кто-то не очень. Однако премию за нестабильность на зарубежных рынках, здесь мы имеем в виду, прежде всего, представителей еврозоны, они вынуждены предоставлять. При этом внимание инвесторов приковано скорее не к качеству российских подразделений, которые, стоит отметить, показывают довольно высокие результаты, а к головным структурам. Так, опасения относительно европейских финансовых институтов усугубились после решения финансовых регуляторов Европы повысить с июля текущего года уровень Core Tier 1 Ratio до 9%. Как и для многих банков, для UniCredit в конце года эта проблема стояла довольно остро, принимая во внимание, что значение показателя было 8,74% (на 1 октября 2011 года), а для приведения показателя в норму банку необходимо было привлечь 7,97 млрд евро. Причиной тому стали, помимо прочего, самые большие за всю историю убытки группы в 10,6 млрд евро (за 3 квартал 2011 года), из которых 8,7 млрд было вызвано переоценкой гудвилла, что в свою очередь объяснялось более пессимистичным прогнозом на ключевых рынках присутствия. Для повышения достаточности капитала банк в январе 2012 года разместил 99,8% выпуска акций на 7,5 млрд евро, однако для успешности размещения был вынужден предложить дисконт около 43% к рыночной цене. Помимо прочего в планах банка отсутствие дивидендных выплат в 2011 году, работа по улучшению качества активов и прочие меры, которые в целом довольно схожи для европейских банков.

Отметим как положительный факт, что поддержку европейским фининститутам оказало решение ЕЦБ о проведении безлимитных беззалоговых аукционов. В первом аукционе, по словам представителей UniСredit, он принимал участие, решение об участии во втором пока не принято.

Таким образом, кредитный профиль Группы ЮниКредит на текущий момент выглядит более радужным, чем это было в конце прошлого года. Вместе с тем мы напоминаем, что у банка (активы по итогам 9М – 950,3 млрд евро) порядка 40 млрд евро вложений в итальянские государственные бумаги и еще около 30 млрд инвестиций в бонды Германии и Польши. Для сравнения: инвестиции Societe Generalе – 6 млрд евро при валюте баланса в 1,25 трлн евро.

Прошлый выход на первичный рынок ЮниКредита был в начале декабря на фоне размещения дочки ВЭБа - МСП Банка. На этот раз конкуренцию выпуску уже составляет сам ВЭБ, который предлагает 3-летний выпуск с диапазоном доходности 8,58-8,89% на 3 года. Бонд ЮниКредита в два раза короче и предлагает примерно аналогичный диапазон доходности 8,47-8,99%. Обращающиеся выпуски в силу практически полной неликвидности вряд ли могут выступить ориентиром для нового бонда. Малое количество сделок, особенно по последнему выпуску, может отчасти говорить о клубном размещении серии БО-1, чего нельзя исключать и по новому бонду. Учитывая это, мы рекомендуем участие ближе к верхней границе.

ОТП Банк (Ва2/-/ВВ)

Событие. Вчера стало известно, что 27 февраля ОТП Банк планирует открыть книгу на размещение биржевых облигаций серии 02 объемом 6 млрд руб. Диапазон купона составляет 10,00-10,75% (доходность 10,25-11,04%). По выпуску предусмотрена оферта через 2 года.

Комментарий. Из последних новостей о российском подразделении банка можно отметить смену стратегии и последующую за ним смену руководства. Так, согласно данным СМИ, локальный ОТП, последние три года специализирующийся на потребительском кредитовании, возвращается к модели универсального банка. Напомним, что по объему потребительского кредитования на 1 января 2012 года ОТП занимал четвертую строчку на российском рынке, «пропустив вперед» Банк Траст, Русский Стандарт и ХКФ-Банк и несколько опередив Банк Кредит Европа. Отметим, что российское подразделение является крупнейшим в структуре Группы ОТП и, в целом, нареканий к нему довольно немного, чего нельзя сказать о материнской структуре вследствие проблем, как в Венгрии, так и в целом в еврозоне. Так, по словам представителей ОТП, на прибыли венгерского банка и группы в целом скажутся изменения с 2012 году системы налогообложения и расходы на программу реструктуризации ипотеки, запущенную правительством, чтобы помочь населению расплатиться с долгами на фоне падения венгерского форинта. Вместе с тем, отметим как положительный факт, что банку не требуется пополнение капитала, согласно новым требованиям, вступающим в силу с июля текущего года.

Последнее размещение ОТП Банк состоялось в ноябре 2011 года, когда Банк вышел на рынок с биржевыми облигациями серии БО-3, с офертой через год, по верхней границе предложенного диапазона по купону – 10,50% (YTP 10,78%). С момента выхода на вторичный рынок выпуск характеризовался довольно умеренной ликвидностью, однако стоит отметить, что с января, как и ряд бумаг на локальном рынке, ценовые уровни вернулись к отметке выше номинала – последние сделки с бондом проходили с 101,39% от номинала и доходностью в 8,7% (дюрация 251 день). Исходя из этого, получается, что премия нового выпуска за разницу в дюрации чуть больше года составляет свыше 150 б.п., что смотрится довольно привлекательно. Однако мы считаем, что здесь стоит, скорее, ориентироваться на размещение в начале февраля Кредит Европа Банка (10,51%, дюрация 2 года), который уступает как по размерам (см. таблицу), так и по рейтингу. Однако, вместе с тем, стоит вспомнить, что проблем у турецкой материнской структуры было значительно меньше в прошлом году, чем не смог похвастаться венгерский банк. Несколько настораживают также прогнозы на возможное сокращение прибыли. Череда снижения рейтингов банков ЕС, прошедшая в 2011 году, также не «ЗА» ОТП Банк. Вследствие этого, мы считаем, что участие в первичном предложение ОТП может быть интересно, начиная от уровней, на которых разместился Кредит Европа, то есть от 10,5% годовых.

Финансовые показатели ОТП Банка по РСБУ в сравнении с другими кредитными организациями приведены в комментарии к ЮниКредит Банку.

Русфинанс Банк (Ваа3/-/-)

Событие. Русфинанс Банк откроет 1 марта книгу заявок по займу серии БО-02 на сумму 4 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 8,81-9,28%, что соответствует 9,0-9,5% к оферте через 1,5 года, или 9,05-9,52%, то есть 9,25-9,75% к оферте через 2 года. Предварительная дата размещения – 6 марта.

Комментарий. Напомним, что с этим же займом Русфинанс Банк вслед за остальными банками, представляющими Societe Generale (см.наш обзор) в России, предпринимал попытку выйти на долговой рынок в ноябре прошлого года, однако размещение было перенесено. В этом году эмитент также не стал первым в своей Группе – со вторичным размещением успел «отметиться» Росбанк. Впрочем, книга была закрыта с премией к бумагам других банков со схожими рейтингами (госбанкам) на уровне 40 б.п.

Напомним, что Русфинанс Банк специализируется на автокредитовании – на конец 2010 года (более поздние данные по МСФО отсутствуют) приходилось более 70% кредитного портфеля, в то время как ДельтаКредит специализируется на ипотечном кредитовании, а Росбанк – универсальный банк с небольшим «перевесом» в сторону обслуживания юридических лиц. Интересно, что в группе Росбанка у эмитента самый низкий рейтинг от Moody’s («Ва3»), у самого Росбанка и Дельта Кредит – «Ва2». Среди отрицательных моментов в кредитном качестве эмитента отметим довольно высокий уровень просроченной задолженности – 10,2% на 1 февраля текущего года, однако она все же покрыта резервами с коэффициентом 1,1х. При этом кредитный портфель у банка рос в 2011 году достаточно медленно – «+20%» до 101 млрд руб. Отчасти, как мы отмечали в своем обзоре), это может быть обусловлено сокращением активов SG для выполнения норматива Core Tier 1 или внутренними процессами в российских подразделениях, связанными с объединением всех российских «дочек» в одну структуру. Также нельзя не обратить внимание на наличие зависимости фондирования банка от зарубежных источников – доля банков-нерезидентов составляет порядка 30% пассивов кредитной организации. Если ситуация существенно не изменилась, то с большой степенью вероятности это средства Societe Generale.

Среди интересных моментов мы отмечаем отсутствие портфеля ценных бумаг у банка. При этом подушка ликвидности формируется преимущественно за счет МБК, и ее уровень достаточно скромный – 5,6% (5,4 млрд руб.) активов. С другой стороны, учитывая небольшой объем средств клиентов – 9 млрд руб., ее можно назвать вполне достаточной, что подтверждается и нормативами ликвидности (Н2 – 27,05% (min 15%), H3 – 122,49% (min 50%), H4 – 81.88% (max 120%).

В качестве несомненного позитивного фактора финансовой устойчивости банка мы по-прежнему отмечаем высокий уровень достаточности капитала (Н1), который на 1 февраля 2012 года составлял 22,26%. При этом у Росбанка – 12,36%, у ДельтаКредит – 18,91%. Таким образом, объем собственных средств покрывает риски, которые мы обозначили выше в связи с повышенным уровнем просроченной задолженности.

Учитывая разницу в рейтингах, кредитном качестве и масштабах бизнеса, на наш взгляд, предлагаемая премия к остальным банкам группы в размере 50-100 б.п. смотрится достаточно интересно. На наш взгляд, наиболее привлекательно выглядит короткий выпуск с дюрацией 1,5 года, причем уже по нижней границе ориентира доходности. Отметим, что в настоящее время в обращении находится 5 выпусков банка на сумму 12 млрд руб. При этом в текущем году по двум из них предстоит оферта на сумму 4 млрд руб., однако она состоится только в сентябре, поэтому текущее предложение сложно рассматривать в качестве рефинансирования имеющегося долга. Также мы отмечаем, что все выпуски банка входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 12,5%, что добавляет баллов новому выпуску.

НПК (В1/-/-)

Событие.Новая Перевозочная Компания 29 февраля планирует открыть книгу на размещение биржевых облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. Ставка купона составляет 10,35-10,85% (YTM 10,62-11,14%). Закрытие книги запланировано на 2 марта. Срочность выпуска – 3 года.

Комментарий. Напомним, материнской компанией НПК является Globaltrans Investment - холдинговая компания для одноименной группы. Помимо НПК в Группу входят БалтТрансСервис (БТС), Севтехтранс, Spacecom и Intopex. Мы отмечаем, что материнская компания отличается высоким уровнем информационной открытости, в том числе публикует отчетность по МСФО на полугодовой основе. Кредитный профиль материнской компании мы оцениваем как достаточно сильный. По итогам 1 полугодия 2011 года: выручка - 259,7 млн долл., EBITDA - 257 млн долл., долг/EBITDA - 0,8х. Высокая информационная открытость, в том числе, обусловлена тем, что у компании обращаются акции на LSE. Первый опыт публичного размещения у GT был в мае 2008 года. В декабре прошлого года последовало SPO. На сегодняшний день в свободном обращении находится около 30% акций. Оставшийся пакет GT принадлежит компании Н-Транс, бизнес которой был основан на кептинговой компании Северстальтранс, выкупленной менеджментом у Алексея Мордашова. Помимо железнодорожного бизнеса, в собственности Н-Транс компания Global Ports, которой принадлежит ряд нефтеналивных и контейнерных портовых комплексов, в том числе в Санкт-Петербурге, Находке и Эстонии.

Единственный обращающийся выпуск НПК, который был размещен в июле 2010 года, не отличается ликвидностью, поэтому вряд ли может выступить ориентиром для нового бонда. Тем не менее, последние сделки по бумагам эмитента проходили при доходности в 10,55% (дюрация 611 дней). Напомним, что дебютный пятилетний выпуск имеет амортизационную структуру и сall-оption через 2,5 года, что, соответственно, сокращает дюрацию. Доходность нового бонда, для бумаги с перспективой Ломбарда (обращающиеся бумага включены в список РЕПО ЦБ с дисконтом в 25%), рейтингом (за счет материнской структуры) «В1» и высокой информационной открытостью Global Ports, смотрится довольно привлекательно. В секторе на текущий момент конкуренцию может составить только новый бонд Трансаэро (YTP 11,83-12,89%, дюрация 1,5 года), однако у эмитента нет рейтинга, выпуск не был включен в Ломбард и долговая нагрузка выше. Если обратить внимание на другие сектора локального рынка, несколько портит картину привлекательности нового предложения НПК размещение двухлетнего выпуска Мечела («Ba1») с доходностью 10,51%. Учитывая это, мы рекомендуем участвовать, начиная от доходности в 10,8% годовых.

Трансаэро (-/-/-)

Событие. Авиакомпания Трансаэро начала сбор заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 2,5 млрд руб. Закрытие книги намечено на 2 марта 2012 г., а размещение бумаг на ММВБ – на 6 марта. По 3-летнему выпуску объявлена 1,5-годовая оферта. Ориентир ставки 1 купона определен на уровне 11,5-12,5% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 11,83-12,89% годовых. Трансаэро предполагает направить привлеченные средства на «модернизацию и перекомпоновку салонов своих воздушных судов, а также на введение новой услуги широкополосного доступа в Интернет на борту самолетов».

Комментарий. Трансаэро является второй крупнейшей авиакомпанией России – ее доля (по собственным оценкам) в общем пассажирообороте страны за 9 мес. 2011 г. достигла 19,5%. Компания продолжает демонстрировать темп роста бизнеса, превосходящий средний по отрасли: за 2011 г. пассажирооборот компании достиг 33,12 млрд пассажирокилометров, прибавив 26,2% к 2010 г. (для сравнения, по отрасли прирост составил 13%), при этом было перевезено 8,5 млн чел., что на 27% больше, чем годом ранее. Коэффициент занятости пассажирских кресел у Трансаэро находился на уровне порядка 83% против 77% в среднем по стране. Авиакомпания эксплуатирует парк воздушных судов, состоящий из 77 самолетов (за год их количество возросло на 18 шт.), в который в том числе входят дальнемагистральные Боинг-777 (11 шт.) и Боинг-747 (21 шт).

Отметим, что Трансаэро не новичок на долговом рынке рублевых облигаций. Так, в настоящее время у компании в обращении находится выпуск облигаций серии 01 объемом 3 млрд руб. (оферта 3 мая 2012 г.). Тем не менее, компания не отличается высокой транспарентностью. В частности, последняя консолидированная отчетность по МСФО, представленная на сайте компании, охватывает период за 2007-2008 гг. (аудиторский отчет датирован апрелем 2011 г.). Наиболее актуальной является неконсолидированная отчетность ОАО «Трансаэро» за 9 мес. 2011 г. по РСБУ, согласно которой, на фоне высоких операционных показателей, компания демонстрирует заметную динамику выручки («+40%» до 61,8 млрд руб. к а.п.п.г.), но при этом прибыльность бизнеса находилась на низком уровне (по нашим оценкам, показатель EBITDA был порядка 4,4 млрд руб., а рентабельность EBITDA - 7,2%), в то время как долг составлял 24,7 млрд руб. (причем, 60,6% - краткосрочная часть).

Учитывая все это, а также отсутствие рейтинга у Трансаэро (выпуск не попадает в Ломбард ЦБ), мы считаем, что при текущей конъюнктуре рынка бумаги компании, скорее всего, могут найти интерес у инвесторов, готовых к риску и желающих повысить доходность своих портфелей.

ЗСД (Ваа3/-/-)

Событие. ОАО «Западный скоростной диаметр» (ЗСД) планирует открыть 27 февраля 2012 г. книгу заявок на 20-летние облигации серий 03, 04 и 05 объемом по 5 млрд руб. каждый, закрытие которой намечено на 29 февраля, размещение запланировано на 2 марта. Индикатив ставки купона составляет 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,20-9,73% годовых к оферте через 5 лет. Кроме того, по выпускам предусмотрена возможность досрочного погашения по требованию владельцев в следующих случаях: в установленную дату (для серии 03 – 21.07.2016 г./дюрация 3,71 г.; 04 – 20.10.2016 г./дюрация 3,88 г.; 05 – 28.02.2017 г./дюрация 4,11 г.); при делистинге облигаций; при не выплате эмитентом купона (в течение 30 дн.).

Комментарий. ЗСД по-прежнему можно отнести к проекту, который находится в стадии start up, поскольку ключевые участки (Южный, Центральный и Северный) все еще находятся в стадии строительства, причем наибольшая степень готовности Южного участка. Напомним, в мае 2011 г. был запущен первый платный отрезок автомагистрали, который начал приносить доход компании. Так, согласно отчетности ЗСД по РСБУ за 9 мес. 2011 г., выручка достигла 150 млн руб., но, тем не менее, конечный финансовый результат был отрицательным, составив 278,7 млн руб. В составе финансового долга ЗСД на конец сентября 2011 г. числились только облигации на общую сумму 10 млрд руб. Очевидно, что самостоятельный кредитный профиль компании пока остается слабым. Напомним, что в целях поддержки проекта ЗСД бюджетом Санкт-Петербурга в рамках Долгосрочной целевой программы на 2011-2019 гг. предусмотрено субсидирование недостатка доходов (платы от пользования дорог) на финансирование текущих затрат, включая выплаты по купонам облигационных займов. Так, программа финансирования до 2017 г. включительно (до оферты) составит порядка 37,4 млрд руб.

С момента размещения двух дебютных выпусков облигаций ЗСД (см. наш комментарий) наиболее важным событием, которое может оказать влияние на кредитный профиль компании, на наш взгляд, является заключение концессионного соглашения с крупными финансовыми игроками (ВТБ, Газпромбанк) и иностранными строительными компаниями (итальянской Astaldi, турецкой Mega Yapi и IC, кипрской GPB Infrastructure). Напомним, что при их участии должно состояться строительство Центрального участка магистрали – наиболее сложного и дорогостоящего (120 млрд руб.). Данный факт добавляет уверенности в своевременном завершении строительства автомагистрали, которая сможет начать полноценное функционирование, приносящее ожидаемый доход за счет платной эксплуатации.

Что касается нового предложения облигаций ЗСД, то по выпускам вновь предусмотрена госгарантия в лице Минфина РФ на номинальный объем. Здесь важно отметить, что при наступлении гарантийного случая государство исполнит взятые обязательства не ранее 1 января 2014 г. Эмиссии облигаций присвоен рейтинг от Moody’s на уровне «Ваа3», что подходит под требования Ломбарда ЦБ, но, тем не менее, обращающиеся облигации серий 01 и 02 все еще не включены в данный список. Вероятно, этот факт, несмотря на наличие госгаратний, в том числе стал причиной столь низкой ликвидности данных бондов. Вместе с тем, их сложившийся за последнее время спрэд к кривой ОФЗ составляет 170-180 б.п., к облигациям АИЖК (также с госгарантией) – 30-50 б.п., что, на наш, взгляд, вполне оправдано.

Резюмируя, можно сказать, что при отсутствии облигаций ЗСД в Ломбарде ЦБ и весьма низкой ликвидности обращающихся выпусков, скорее всего, интерес к новым бумагам компании могут проявить инвесторы, располагающие долгосрочным фондированием, которым мы рекомендуем принять участие в размещении (исходя из обозначенных выше спрэдов) с доходностью от 9,5% и выше. Хотя не исключено, что ставка может быть определена и ниже, учитывая пул организаторов выпусков.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Событие. ЕАБР до 28 февраля открыл книгу на облигации серии 02 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 9,0-9,25%, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 9,31-9,58% годовых.

Комментарий. Видимо, оценив повышенный спрос (см.наш комментарий) на рынке на свои долги, обозначенный при недавнем размещении бондов серии 01 (YTP 8,67%), ЕАБР решил протестировать рынок на предмет 3-летнего долга. Напомним, что, несмотря на имеющийся ажиотаж на рынке, подавляющее большинство предложений сформировано в диапазоне до двух лет. Трехлетние выпуски последними размещали Башнефть (YTP 9,20%) и Гидромашсервис (YTM 11,04%). На этом фоне новое предложение ЕАБР смотрится привлекательным уже по нижней границе диапазона. При этом мы не исключаем, что, как и при предыдущем выпуске, мы увидим снижение границ обозначенного диапазона, поскольку сейчас, на наш взгляд, в предложении заложена премия ко вторичному рынку порядка 30-80 б.п.

ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ)

Событие. Внешэкономбанк планирует предварительно в первой половине марта текущего года открыть книгу заявок на облигации серии 21 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,40-8,70% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 8,58-8,89% годовых.

Комментарий. Учитывая текущие уровни доходности, на которых обращаются бумаги ВЭБа и его аффилированных структур, текущие ориентиры практически не оставляют инвесторам какой-либо премии к рынку. Отметим, что более длинные выпуски (4-5 летние бумаги) ВЭБ-лизинга торгуются с премией 15-20 б.п. к бумагам ВЭБа. Из ближайших по дюрации в качестве ориентира можно рассматривать бумаги ВЭБ-лизинга, «дочке» ВЭБа, серий 08 и 09, которые при дюрации порядка 870 дней торгуются с YTP 8,8% годовых. Таким образом, мы рекомендуем участвовать в новом займе на уровне от 8,65% годовых – заем будет интересен в первую очередь консервативным инвесторам. Напомним, что рублевые выпуски входят в перечень прямого РЕПО с дисконтом 12,5%.

Отметим, что недавнее размещение валютных бондов (в долларах США) с годовой офертой прошло с доходностью порядка 8,4% годовых, при этом заем был размещен не полностью – на 95%.

Банк Петрокоммерц (Ва3/-/В+)

Событие. Банк Петрокоммерц открыл книгу заявок на облигации серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир купона составляет 9,25-9,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте на уровне 9,46-9,99% годовых. Дата закрытия книги заявок – 1 марта, планируемая дата размещения - 6 марта.

Комментарий. Напомним, что по итогам 2011 года эмитент стоит на 25 месте в рэнкинге российских банков, сразу за Банком ЗЕНИТ (Ва3/-/В+). Помимо схожести по размеру активов и величине рейтингов, банки близки по специфике акционерной структуры: если Банк ЗЕНИТ устойчиво ассоциируется с Татнефтью, то Петрокоммерц – с Лукойлом (с 1998 года Петрокоммерц определен как опорный банк нефтяной компании). Хотя отметим, что до кризиса 2008 года Лукойл пытался снизить степень аффилированности с кредитной организацией: в 2007 году была попытка заключить сделку с казахским финансовым холдингом Seimar Alliance. Однако она не состоялась, и в 2008 году Петрокоммерц утвердил стратегию развития до 2012 года, которая подразумевала диверсификацию деятельности и наращивание доли розничного портфеля с 10% от общего кредитного портфеля до 15-20%. Видимо, последовавшее за этим обострение экономической ситуации показало, что время перестройки на новую стратегию не наступило: как мы видим (см.финансовые показатели ниже), уровень розничного кредитования по прежнему остается низким – около 10%. Среди минусов в кредитном профиле банка отметим «скромный» объем прибыли (рентабельность активов на уровне 0,05%), достаточно высокий уровень просроченной задолженности (9,4% по РСБУ на начало 2012 года), ниже среднеотраслевых темпы роста бизнеса в 2011 году и падение уровня достаточности капитала (Н1) с 15,73% на начало прошлого года до 12,18% на его конец. Среди плюсов – достаточно консервативный портфель бумаг с фиксированной доходностью (где немногим меньше половины портфеля приходится на госбумаги), обеспечение кредитования клиентскими средствами и наблюдающееся в прошлом году улучшение качества кредитного портфеля.

В целом, с учетом того, что Банк ЗЕНИТ недавно разместил свой выпуск с доходностью 9,1% к годовой оферте, а Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-) понизил ориентиры YTP до 8,94-9,20% к годовой оферте, предложение Промсвязьбанка на уровне 9,46-9,99% к 1,5-летней оферте смотрится привлекательным, поскольку в отличие от предыдущих названных двух займов предлагает более щедрую премию ко вторичному рынку – на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в выпуске интересно уже по нижней границе диапазона. Однако отметим, что уже обращающиеся три выпуска банка отличаются довольно слабой ликвидностью, хотя и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ. Поэтому маловероятно, что доходность по итогам book-building уйдет ниже обозначенных границ, как мы могли это наблюдать в последних размещениях крупных банков.