Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[24.02.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) на этой неделе досрочно погасит синдицированный кредит объемом 700 млн долл. После погашения кредита валютная структура долгового портфеля МТС изменится в пользу существенного преобладания рублевых заимствований (доля кредитов в рублях составит 70%). МТС продолжает оптимизацию долгового портфеля: по данным компании, с начала текущего года МТС удалось договориться о снижении ставок по кредитам общим объемом 2,5 млрд. долл. (на конец III квартала 2009 г. совокупный долг компании составлял 7,2 млрд. долл.), что позволит МТС сократить расходы на обслуживание долга в 2010 г. на 100 млн. долл. Компания рассчитывает и на дальнейшее снижение ставок по своему долговому портфелю. На наш взгляд, столь пристальное внимание МТС к конъюнктуре долговых рынков и соответствующие шаги по оптимизации долгового портфеля будут позитивно оценены кредиторами компании. Вместе с тем к облигациям МТС на текущих уровнях мы относимся нейтрально, предпочитая выпуски материнской компании АФК «Система» (спред между долговыми обязательствами Системы и МТС, хотя и несколько сократился в последнее время, однако все еще составляет более 90 б.п., и мы не исключаем его дальнейшего снижения).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Рынки испытывают дефицит движения

Ровное начало недели на внешних рынках сменилось вчера негативными настроениями на рынках рисковых активов, что стало следствием публикации индекса потребительской уверенности, значение которого вновь снизилось до минимального. В результате американские и европейские индексы акций упали за день на 1–1,5%. В последнее время рынки имеют низкий показатель Шарпа (низкое среднее изменение цен при высокой волатильности). По-видимому, тема восстановления экономики не находит развития в свете ожидающегося ужесточения денежно-кредитной политики (США и Китая), а также проблем с долгами стран Евросоюза. Евро остался под давлением продавцов и подешевел до 1,354 долл. Сегодня ожидается выступление Бена Бернанке перед Конгрессом с полугодовым отчетом о денежной политике ФРС. Кроме того, выйдут в свет данные по продажам домов на первичном рынке.

Альтернатив рынку UST пока не существует

Рынок казначейских облигаций находился под влиянием снижения аппетита к риску, в результате чего на аукционе по размещению 2Y UST объемом 44 млрд долл. сформировался высокий спрос, превысивший предложение в 3.33 раза. Результаты аукциона позволили десятилетним нотам после роста доходностей до YTM3,8% в начале недели вернуться на уровень YTM3,7%, а их спред к двухлетним бумагам сузился на 5 б.п. до 282 б.п. Сегодня состоится аукцион по размещению 5Y UST в размере 42 млрд долл.

По мнению представителей PIMCO (крупнейшего в мире фонда инвестиций в облигации) текущие проблемы Европы делают рынок UST практически безальтернативным для инвестирования международных резервов (8 млрд долл.). Мы считаем, что долговые проблемы Европы приведут к повышению спроса не только на UST, но и на суверенные долги стран GEM, не имеющих значительного бюджетного долга.

Рынки GEM в ожидании нового долга

Суверенные долги большинства стран GEM остались вблизи локальных ценовых максимумов. Небольшое снижение цен наблюдалось лишь в латиноамериканском сегменте, где евробонды Бразилии подешевели на 15–20 б.п. В настоящий момент долговой рынок находится в ожидании предложения нового долга после завершения празднования китайского Нового года (первая неделя марта).

В российском сегменте бумаги Russia’30 котировались на уровне 113% от номинала, при этом спред к 10Y UST сузился до 160 б.п. Небольшой ценовой рост продемонстрировали выпуски нефтегазовых эмитентов, в частности, бонды TNK-BP подорожали на 15–30 б.п.

Внутренний рынок

Участники сокращают валютные позиции

Повышение ставки дисконтирования в США оказало лишь умеренно негативное влияние на котировки нефти, которые остались выше 76 млрд долл., что позволило рублю остаться на уровне 30 руб. по отношению к доллару. Стоимость бивалютной корзины ЦБ находилась на уровне 34,8 руб. Объем сделок купли-продажи валюты в последнюю пятницу оказался на уровне 5,2 млрд долл., что на 1 млрд долл. меньше, чем в предыдущий торговый день. По нашим оценкам ЦБ купил валюту в размере 0,7–1 млрд долл.

ЦБ вновь снизил ставки…

ЦБ оправдал ожидания рынка, снизив ставки на 25 б.п. Основным событием последнего торгового для рынка облигаций стало снижение ключевых ставок ЦБ на 25 б.п., в частности, с сегодняшнего дня минимальная ставка однодневного РЕПО в ЦБ составит 5,75% годовых, а минимальная ставка по депозитам в ЦБ – 3,75% годовых. После публикации благоприятных данных по инфляции решение ЦБ о снижении ставок было ожидаемым. Кроме того, ЦБ стремится ограничить приток спекулятивного капитала за счет снижения дифференциала между внутренними и внешними процентными ставками. Тот факт, что ЦБ снизил ставки лишь на 25 б.п., а не на 50 б.п. свидетельствует о том, что цикл понижения ставок подходит к завершению.

Реальные ставки на публичном рынке долга уже близки к нулевому уровню. Политика ЦБ направленная на смягчение денежно-кредитных условий, привела к тому, что процентные ставки на публичном рынке капитала уже сравнялись с уровнем потребительской инфляции. Такое положение представляется ненормальным и может привести к перегреву экономики. В связи с этим ЦБ, скорее всего, будет действовать весьма осторожно при принятии решений по снижению ставок.

ЦБ может снизить ставки еще одни-два раза. В нашем базовом сценарии мы ожидаем, что в нынешнем году ЦБ снизит ставки еще на 25–50 б.п. Однако появление экстраординарных условий на внешнем рынке, которые могут выразиться в сильном росте цен нефти, а также в бегстве в валюты сырьевых стран лишенных проблем с бюджетным долгом, приведет к росту спекулятивного давления на рубль, и ЦБ не останется другого выбора кроме, как снизить процентные ставки.

…что удержало цены облигаций на максимумах

Снижение ставок ЦБ на 25 б.п. хотя и было уже учтено в ценах облигаций, поддержало позитивные настроения участников, что позволило котировкам большинства ликвидных бумаг остаться вблизи максимальных значений. В первом эшелоне основной интерес покупателей присутствовал в бумагах РЖД и Москвы. Во втором эшелоне ценовой рост продолжился в бумагах Сибметинвеста, цены которых перевалили за отметку 107% от номинала. Лучше рынка выглядел выпуск БО МДМ-7 (+45 б.п.), который имеет доходность YTM10,57% к погашению в июле 2012 г. Фиксация прибыли наблюдалась в бумагах Акрон-3 (-45 б.п.), которые выглядят, на наш взгляд, дешево с доходностью выше YTP10,5% к оферте в мае 2012 г.

Денежный рынок

ЦБ снизил процентные ставки

ЦБ РФ снизил основные процентные ставки на 25 б.п. начиная с сегодняшнего дня. Ставка рефинансирования была снижена с 8,75% до 8.5%. ЦБ заявил, что данная мера позволит увеличить объемы кредитования и тем самым ускорить экономический рост.

В пятницу ЦБ провел аукцион по беззалоговым кредитам на сумму 5 млрд долл. сроком на пять недель, но банки предъявили спрос на средства в размере лишь 1,7 млрд руб. Эти средства поступят на счета банков сегодня. Минфин разместит на трехмесячных банковских депозитах бюджетные средства на сумму 70 млрд руб., и в данном случае спрос может оказаться более высоким, поскольку минимальная ставка (7,25%) ниже стоимости кредитов ЦБ.

Ставки межбанковского рынка не изменились: индикативная ставка MosPrime по кредитам «овернайт» осталась на уровне 4%, и мы думаем, что в ближайшее время эта ситуация сохранится. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ упали на 3,8 млрд руб. до 500 млрд руб., объем депозитов банков в ЦБ увеличился на 42 млрд руб. и составил 435,6 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг 55,9 млрд руб. – самого высокого уровня с 26 января.

В пятницу утром курс рубля к доллару снизился до 30,2 руб./долл., но затем рубль укрепился до 30,07 руб./долл., завершив день лишь на 2 копейки ниже уровня четверга. Сегодня курс российской валюты, как мы ожидаем, будет колебаться у отметки 30 руб./долл., поскольку за время длинных выходных внешние факторы изменились и вернулись к пятничному уровню. Снижение ставок ЦБ едва ли повлияет на курс рубля.

Корпоративные события

ALLIANCE OIL COMPANY (B+/NR/B). Умеренно негативные результаты

Финансовые показатели за 2009 г. по МСФО

Операционные издержки превысили ожидания. В понедельник, 22 февраля, Alliance Oil Company опубликовала финансовые результаты за IV квартал 2009 г. и весь 2009 г. Так, выручка компании за год составила 1,7 млрд долл., снизившись с уровня годичной давности на 37%. EBITDA составила 388 млн долл. (-34%), а чистая прибыль – 345 млн долл. (+650%). В 2009 г. Alliance Oil Company продала 10,1 млн барр. и переработала 21,8 млн барр. нефти. За год компании удалось расширить свою розничную сеть до 261 АЗС и сократить долговую нагрузку на 20%. Масштабная разведочная деятельность позволила компании возместить 342% годовой добычи нефти. Рост операционных издержек в IV квартале 2009 г. был обусловлен созданием резервов на выплату бонусов, реализацию социальных программ и оплату услуг третьих сторон. Необходимо признать, что на показателях компании за 2009 г. сказалась общая экономическая нестабильность.

Позитивный прогноз на 2010 г. В ходе телефонной конференции руководство Alliance Oil Company обнародовало свои цели и планы развития на 2010 г., которые были разработаны и утверждены в декабре 2009 г. Компания рассматривает Тимано-Печорский бассейн (Колвинское и Лек-Харьягинское месторождения) в качестве стратегически важного для себя региона. Данные месторождения Тимон-Печоры соответствуют требованиям на предоставление налоговых каникул по НДПИ до 2015 г. Также в основном благодаря этим месторождениям компания сможет к 2012 г. добывать по 90 тыс. барр. нефти в сутки. К 2012 г. Alliance Oil Company планирует завершить проводимую сейчас модернизацию Хабаровского НПЗ. В 2010 г. компания намерена добыть 17 млн барр. нефти и сохранить нынешний уровень переработки – 21 млн барр. в год.

Еврооблигации AOL могут пользоваться высоким спросом. Сегодня завершается road show дебютных облигаций компании объемом 500 млн долл. и сроком пять лет, ориентир по доходности – YTM9,5%. Мы считаем справедливым, если бумаги будут размещены с премией 60-80 б.п. к кривой доходности Северстали (ВВ-/Ва3/В+) и Евраза (В/В1/В+), что соответствует доходности для пятилетних бумаг на уровне 9-9,2% (подробнее см. наш отчет «Скромное обаяние нефти», опубликованный 19 февраля). В своей оценке мы учитываем более скромные масштабы бизнеса АОС по сравнению с Северсталью и Евразом и меньшую стратегическую важность ее деятельности для РФ (компания, в частности, не числится в списке стратегических предприятий). Таким образом, ориентир по доходности бумаг АОС на уровне YTM 9,5% представляется нам весьма привлекательным. Однако мы не исключаем, что в итоге эмитент может разместиться на более выгодных условиях.

ТАТФОНДБАНК (B/B1/B+)

Банк предлагает новый выпуск рублевых облигаций объемом 2 млрд руб.

Татарский Татфондбанк недавно провел ряд сделок на долговом рынке, в том числе обмен обращающегося в Euroclear выпуска еврооблигаций банка с погашением в апреле 2010 г. на новую долларовую бумагу с погашением в 2012 г. В настоящее время банк проводит маркетинг еще одной рублевой бумаги объемом 2 млрд руб. и годовой офертой. Ориентир по ставке купона составляет 11,5–11,2%. Наблюдая за всем этим, мы решили попытаться понять, что на самом деле представляет собой этот сравнительно малопрозрачный представитель российского банковского сообщества.

Исходя из текущих доходностей, новая рублевая бумага банка выглядит привлекательно в сравнении с обращающимся выпуском Татфондбанк-7. Вдобавок бумаги Татфондбанка входят в ломбардный список ЦБ (с дисконтом 22%), что естественным образом создает на них дополнительный спрос. С другой стороны, существуют привлекательные инвестиционные альтернативы, а именно ЛК Уралсиб-2 (13,75% на 17 месяцев) и РенКап-3 (14,25% на 4 месяца). Оба эмитента отлично известны на рынке и также входят в ломбардный список и список РЕПО ЦБ. Мы не можем сказать, что в настоящее время полностью уверены в Татфондбанке как в эмитенте, поскольку ввиду низкой прозрачности вполне возможны неприятные сюрпризы. Бумаги Татфондбанка следует рассматривать скорее как рисковые, хотя и высокодоходные инвестиции в рамках диверсифицированного портфеля, чем как как возможность вложиться по-крупному в неожиданно дешевые бумаги.

Кстати, то же самое относиться и к еврооблигациям TATFON’12 – бумага в настоящее время предлагает доходность 11,75% на два года и выглядит менее привлекательной, чем, например, RENOTE’11 (12,5% на 1,5 года).

Подробный отчет будет опубликован сегодня в течение дня.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: