Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в среду оставалась невысокой. В первой половине дня наблюдались покупки отдельных подешевевших накануне выпусков первого эшелона. Однако оптимизм инвесторов довольно быстро сошел на нет на фоне новой волны продаж на рынках акций. По итогам дня котировки рублевых облигаций изменились незначительно. Сегодня на рынке может произойти оживление в связи с некоторым улучшением мировой конъюнктуры уже после закрытия российского рынка. Кроме того, поддержку рынку могут оказать планы Банка развития активнее инвестировать полученные на увеличение капитала средства (около 200 млрд руб.) в долговые инструменты. По сообщению газеты РБК Daily такая возможность уже была предоставлена банку наблюдательным советом, председателем которого является глава Правительства России.

Мы рекомендуем делать акцент в инвестициях на инструментах первого и второго эшелонов с короткой и средней дюрацией, для которых стратегия carry trade наиболее эффективна. В частности, по-прежнему интересно смотрятся выпуски ВТБ Лизинг-1, ВТБ 24, РСХБ-4. Мы также обращаем внимание на выпуск ЛУКОЙЛ-3, который явно выбивается из кривой доходности эмитента.

В среду состоялись аукционы 5-, 10- и 15-летних ОФЗ общим номинальным объемом 25 млрд руб. Объем премии в ходе размещений оказался минимальным. Пожалуй, только доходность 15-летних ОФЗ (ОФЗ 46022) по цене отсечения на уровне 6.60% с некоторой натяжкой можно назвать интересной. В результате эмитенту удалось разместить на аукционах чуть более 60% из заявленного объема долговых обязательств. Наименьшим спросом пользовались новые пятилетние ОФЗ (продано облигаций на 2.7 млрд руб. из 8.0 млрд руб.), размещавшиеся во второй половине дня. Активность торгов ОФЗ на вторичном рынке в среду была низкой, и котировки большинства выпусков почти не изменились.

В среду стало известно о намерении Москвы разместить в первом квартале рублевые облигации в объеме 15 млрд руб. Точные параметры новых бумаг пока неизвестны. В зависимости от предпочтений инвесторов, им будет предложен выпуск с погашением в 2012, 2017 или 2022 г. В последние годы Москва является редким гостем на долговых рынках капитала, и новые долговые обязательства эмитента, безусловно, найдут спрос. Важно отметить, что условия, на которых облигации Москвы принимаются к обеспечению при проведении операций прямого РЕПО, практически сопоставимы с условиями по ОФЗ. Это обстоятельство дает выпускам Москвы существенное преимущество по сравнению с корпоративными «голубыми фишками». Вместе с тем, большой объем отложенного предложения от эмитентов первого эшелона и резкое снижение интереса к рынку рублевых облигаций со стороны иностранных инвесторов являются негативными факторами для размещения, и, возможно, потребуется предоставление дополнительной премии. Объявле ние Москвы об этих планах вызвало некоторое расширение спрэдов облигаций эмитента к ОФЗ. Так, премия выпуска Москва-44 к ОФЗ увеличилась за последние дни с 30 б. п. до 45 б. п.

Стратегия внешнего рынка

Неожиданное решение ФРС США снизить ставку сразу на 75 б. п. не привело к улучшению настроений инвесторов. На мировых рынках акций большую часть дня продолжалось падение, а углы наклона кривых доходности американских и немецких казначейских обязательств вновь резко увеличились. Однако затем ситуация изменилась к лучшему. Сообщения о том, что регулятивные страховые органы штата Нью-Йорк встретились с представителями банков для обсуждения возможностей по привлечению нового капитала для страховщиков по облигациям, способствовали некоторому восстановлению доверия инвесторов. Вливание денежных средств может составить до USD15 млрд и поможет сохранить кредитные рейтинги высшего уровня таким поручителям как MBIA, а также поддержать уверенность инвесторов в гарантированных ими активах общим объемом USD2.4 трлн. Индекс S&P 500, снижавшийся до выхода этого объявления, к концу торговой сессии вырос на 2.11%. Казначейские обязательства США в среду продемонстрировали чрезвычайно сильную волатильность: доходность двухлетних КО в середине дня достигала 1.85%, а к закрытию составила 2.15%. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вчера торговался в диапазоне 115.375-115.5, а его спрэд к КО США превысил 200 б. п. впервые за последние три года.

МОЭСК и ТГК-10 планируют размещение новых долговых обязательств

Две энергетические компании, уже представленные на долговом рынке, объявили вчера о планах по новым размещениям публичного долга:

По информации агентства Cbonds, МОЭСК (Moody’s: Ba2) планирует выпустить еврооблигации на сумму 10 млрд руб. до лета 2008 г. Мы считаем, что решение о новом заимствовании в текущих нестабильных рыночных условиях может быть связано с тем, что компании не удается собрать заложенные в финансовый план объемы платы за подключение. Бюджет инвестиционной программы МОЭСК на 2008-2010 гг. составляет 143 млрд руб., и мы ожидаем, что долговое финансирование капиталовложений существенно возрастет по сравнению с первоначальными планами. Таким образом, по нашим прогнозам, долговая нагрузка МОЭСК может оказаться более высокой, чем планировалось.

Мы по-прежнему положительно оцениваем фундаментальные характеристики компании и не ожидаем серьезных проблем при рефинансировании. Тем не менее, не исключено, что скорое предложение нового долга может вызвать продажи находящихся в обращении рублевых выпусков МОЭСК. С середины ноября спрэды облигаций компании существенно расширились, и ее бумаги торгуются со значительной премией к обязательствам генерирующих компаний.

ТГК-10 сообщила о решении разместить второй выпуск рублевых облигаций в размере 5 млрд руб. (в настоящий момент в обращении находятся выпуск объемом 3 млрд руб.). Мы считаем, что решение компании разместить новые облигации обусловлено потребностями в финансировании капиталовложений и снижением рентабельности в 2007 г. (согласно отчетности по РСБУ). Однако риски дальнейшего увеличения заимствований на публичном долговом рынке для ТГК-10 относительно невелики, поскольку ожидается, что компания получит 32 млрд руб. в результате допэмиссии акций, что покроет 54% инвестиционной программы до 2010 г. Ликвидность облигаций ТГК-10 заметно снизилась за последние месяцы, т. к. из-за предстоящего исполнения оферты (в связи с реорганизацией компании) часть бумаг может быть заблокирована в депозитарии.

РЖД: планы по заимствованиям и подтверждение рейтинга

Вице-президент РЖД Ф. Андреев объявил вчера об уточненных планах компании по привлечению долгового финансирования на ближайшие три года. К концу 2010 г. долг РЖД должен увеличиться более чем вдвое до 385 млрд руб. По состоянию на 30 сентября 2007 г. балансовая задолженность РЖД по РСБУ составляла 162 млрд руб. Объявленные планы в целом соответствуют ожиданиям рынка – в 2008-2010 гг. компании необходимо финансировать агрессивную программу капитальных вложений, которая вдвое превышает фактические инвестиции за предыдущие три года, при снижающейся рентабельности из-за выделения наиболее прибыльных сегментов бизнеса. Озвученные планы привлечения долга, однако, несколько ниже тех, о которых ранее говорил президент РЖД В. Якунин (USD11 млрд). По нашим оценкам, по итогам 2007 г. относительная долговая нагрузка компании по РСБУ составит порядка 0.8 EBITDA, а через год – в середине диапазона 1.0-1.5, что не вызывает опасений для 100%-но государственной и регулируемой компании, которая является оператором важнейшей составляющей транспортной инфраструктуры страны. Комментарии агентства Standard & Poor’s, которое вчера подтвердило рейтинги компании на нынешних уровнях, выдержаны в похожем тоне. По нашему мнению, ни заявления г-на Андреева, ни рейтинговое действие S&P не должны повлиять на восприятие рынком кредитного риска компании. С другой стороны, если синдикация крупного кредита (USD1 млрд), о котором говорил г-н Андреев, завершится довольно скоро, это может оказать небольшое техническое давление на котировки обращающихся бумаг, но также и привести к активизации торгов по CDS компании, которые до последнего времени были неликвидными.