Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass


[23.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

¬ыход из диапазона

¬ течение последней недели озабоченность инвесторов относительно того, к какой стратегии свертывани€ мер по поддержке экономики прибегнет в 2010 г. ‘–— (мы обсуждали эту тему в прошлом выпуске « омпаса») продолжала оказывать сильное вли€ние на рынок. ’от€ признаков инфл€ционного давлени€ в американской экономике не наблюдаетс€ (упом€нем в том числе низкое значение дефл€тора потребительских расходов за III квартал 2009 г.), часть инвесторов предпочли сократить позиции в преддверии –ождества, в результате чего доходность дес€тилетних казначейских облигаций, составл€вша€ в прошлую среду 3,59%, выросла до 3,75%.

ѕо нашему мнению, это недвусмысленно указывает на изменение настро€ рынков, а также на то, что инвесторы воспринимают последние данные, свидетельствующие о восстановлении рынков недвижимости и труда, как предзнаменование более скорого, чем ожидалось, ужесточени€ денежно-кредитной политики ‘–—. —о своей стороны, мы можем лишь повторить, что не верим в такой сценарий развити€ событий и склонны оценивать веро€тность того, что ‘–— будет готова миритьс€ с умеренным инфл€ционным давлением и не повышать ставки, как высокую.

¬месте с тем перспективы восстановлени€ экономики предполагают наличие долгосрочного потенциала ценового роста казначейских облигаций —Ўј, и с этой точки зрени€ событи€, происход€щие на рынке UST с начала декабр€, представл€ютс€ вполне закономерными. »сход€ из этого, мы предполагаем, что наметивша€с€ в последнее врем€ негативна€ ценова€ динамика может сохранитьс€ некоторое врем€, а следующей технической остановкой US10Y станет лини€ 4,75%, прорыв которой будет означать существенное увеличение веро€тности полномасштабного перехода в диапазон 5–7%. ¬ целом казначейские облигации —Ўј выгл€д€т переоцененными в долгосрочной перспективе, и теперь наш трехмес€чный прогноз по их доходности сместилс€ в сторону отметки 4,75%.

Russia’30

“верда как скала

Ќедавний подъем долгосрочных процентных ставок в —Ўј практически не сказалс€ на котировках Russia’30, доходность которой повысилась едва заметно – с 5,35% в прошлую среду до 5,43% в насто€щий момент. —уверенный спред сузилс€ столь же незначительно – со 180 б.п. неделю назад до 167 б.п. в насто€щий момент. ѕоскольку на конец года мы прогнозировали спред Russia’30 к US10Y на уровне 150–175 б.п., наша оценка его краткосрочных перспектив изменилась на нейтральную – возможность сокращени€ спреда с прежней скоростью в течение новогодних каникул представл€етс€ нам сомнительной. јгентство S&P оказало –оссии существенную помощь, повысив прогноз по суверенному рейтингу страны, в насто€щий момент составл€ющему «BBB», с «негативного» до «стабильного». ќдновременно Moody’s понизило рейтинг √реции с «A1» до «ј2», однако это негативное событие, как ни странно, было восприн€то позитивно, поскольку вы€снилось, что многие ожидали от рейтингового агентства существенно более жестких действий.

ѕри помощи высоких цен на нефть и S&P Russia’30 несколько улучшила свои позиции по отношению к суверенному долгу развивающихс€ рынков: в течение недели спред российских облигаций к бразильским сузилс€ с 90 б.п. до 71 б.п. – самой низкой отметки с окт€бр€ 2008 г., спред к долговым об€зательствам “урции и ћексики осталс€ на прежнем уровне – 70 б.п. и 25 б.п. соответственно. “ем не менее спред российских суверенных бумаг к долговым инструментам развивающихс€ рынков остаетс€ положительным и повышенным относительно докризисных уровней, в то врем€ как объем государственного внешнего долга остаетс€ у –оссии крайне незначительным – 1,8% ¬¬ѕ. Ѕюджетом на 2010 г. предусмотрено размещение суверенных еврооблигаций объемом 18 млрд долл., однако этот план едва ли будет полностью претворен в жизнь, учитыва€ благопри€тный прогноз по конъюнктуре сырьевых рынков.

»сход€ из этого в насто€щий момент мы придерживаемс€ нейтрального взгл€да на российский суверенный спред в краткосрочной перспективе и позитивного в долгосрочной, однако следует учесть, что с точки зрени€ абсолютной доходности Russia’30 может в ближайшие мес€цы показать негативную динамику, поскольку, учитыва€ значительный потенциал повышени€ доходности казначейских облигаций —Ўј, никакое сужение спреда не сможет его компенсировать.

–оссийска€ макроэкономическа€ ситуаци€

¬осстановление продолжаетс€, но его темпы невысоки

ќпубликованные –осстатом макроэкономические показатели за но€брь подтвердили, что российска€ экономика восстанавливаетс€, но крайне низкими темпами. ѕо данным статистического ведомства, позитивна€ динамика наблюдалась во всех секторах экономики: промышленное производство выросло на 1,5% по сравнению с уровнем годичной давности, грузооборот транспорта увеличилс€ на 4,9%, реальные располагаемые доходы населени€ – на 1,9%, рост сельскохоз€йственного производства продолжалс€ третий мес€ц подр€д и по итогам но€бр€ составил 2,2% относительно того же мес€ца прошлого года.

Ќегативную динамику показал только уровень безработицы, выросший за мес€ц с 7,7% до 8,1% – главным образом за счет сезонных увольнений в строительстве и сельском хоз€йстве. ѕо нашему прогнозу, безработица будет колебатьс€ вокруг этой отметки в ближайшие два-три мес€ца и снизитс€ во II квартале 2010 г.

ќбменный курс рубл€

ѕод вли€нием доллара

–езкое укрепление доллара к евро, в результате которого европейска€ валюта упала в стоимости на 5,9% с начала декабр€, не могло не затронуть российский валютный рынок. «акрытие коротких позиций по доллару привело к некоторому ослаблению российской валюты относительно бивалютной корзины, причем бегство от рубл€ выразилось, кроме прочего, в сокращении международных резервов ÷Ѕ –‘ на 7,5 млрд долл. в течение недели, завершившейс€ 11 декабр€.

¬ то же врем€ с фундаментальной точки есть все основани€ ожидать укреплени€ рубл€ в 2010 г.

- ѕоказатели российского платежного баланса остаютс€ благополучными: положительное сальдо зафиксировано как по текущему, так и по капитальному счетам;

-  отировки нефти остаютс€ в диапазоне 70–80 долл./барр., и цены на основной экспортный товар –оссии, согласно прогнозу, останутс€ как минимум стабильными;

- —м€гчение денежно-кредитной политики в 2010 г. обещает быть существенно более умеренным, чем в 2009 г.

“аким образом, наблюдающеес€ в последнее врем€ ослабление рубл€ следует рассматривать как возможность подготовить позицию к росту в в будущем году, а не как масштабный разворот тренда.

–оссийский денежный рынок

¬ п€тницу возможно очередное снижение ставки

Ќа текущей неделе денежный рынок стабилизировалс€ после периода некоторой волатильности, ставшего в основном результатом коррекции рубл€ относительно бивалютной корзины. —егодн€ остатки на корсчетах банков в ÷Ѕ достигли 621 млрд руб. против 473 млрд руб. в прошлую среду, и можно ожидать, что к 31 декабр€ их объем превысит 1 трлн руб.

 ак видно из графика, на текущей неделе ставка «овернайт» вернулась на уровень 5% с пика 7–8%, достигнутого неделей ранее. ¬о вторник председатель ÷Ѕ —ергей »гнатьев за€вил, что не исключает очередного (и теперь, веро€тно, последнего в нынешнем году) снижени€ ставки рефинансировани€ в предсто€щую п€тницу. ћы хотели бы вновь высказать нашу точку зрени€, что в столь спешном см€гчении денежно-кредитной политики нет никакой необходимости, особенно учитыва€ возможный в I квартале 2010 г. скачок инфл€ции в св€зи с существенным повышением пенсий в декабре 2009 г. и регулируемых тарифов в начале 2010 г. — другой стороны, в 2009 г. ÷Ѕ не обращал никакого внимани€ на нашу точку зрени€ в 2009 г., правда, следует признать ту веро€тность, что, возможности Ѕанка –оссии по прогнозированию инфл€ции на будущий год значительно превышают наши.

— учетом сказанного наш прогноз состо€ни€ денежного рынка на ближайшие два-три мес€ца остаетс€ положительным: в I полугодии 2010 г. не следует ожидать дефицита рублевой ликвидности ввиду некоторого укреплени€ рубл€, процентные ставки будут умеренно низкими, в результате увеличени€ бюджетных расходов в декабре сформируетс€ денежна€ «подушка». Ќекоторый дефицит краткосрочной ликвидности может возникнуть в декабре, поскольку участники межбанковского рынка будут неохотно предоставл€ть кредиты на врем€ длинных новогодних каникул, однако рынок –≈ѕќ ÷Ѕ не оставит банки без помощи, так что ставки по кредитам «овернайт» не должны превысить уровн€ 6,25%.

ƒолгосрочные рублевые ставки

“оргова€ активность снижаетс€

«а минувшие семь дней доходности долгосрочных ќ‘« не изменились, поскольку участники рынка выравнивали позиции в преддверии новогодних каникул. ¬ насто€щий момент выпуск п€тилетних ќ‘« 26202 торгуетс€ с доходностью 8,35% против 8,38% неделю назад.

ћы подтверждаем позитивную оценку перспектив долгосрочных рублевых ставок, исход€ из следующих соображений:

- —м€гчение денежно-кредитной политики продолжаетс€, хот€ в 2010 г. оно может быть весьма умеренным по сравнению со II полугодием 2010 г.

- ≈сли ставка рефинансировани€ находитс€ на беспрецедентно низком уровне, то доходности рублевых облигаций все еще выше, чем до кризиса – во всех сегментах рынка.

- Ѕо€знь резкого обесценени€ рубл€, отпугивавша€ зарубежных игроков от российского рынка в I полугодии 2009 г., сошла на нет, что видно из стабильных в последнее врем€ вмененных ставок по NDF;

- ѕрогноз на 2010 г. обещает самую низкую инфл€цию потребительских цен в постсоветской истории –оссии.

„то делать

’орошие вести от ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB)

Ќа прошлой неделе один из главных заемщиков на российском долговом рынке, ¬“Ѕ, опубликовал финансовые результаты за 9 мес€цев 2009 г., показавшие позитивную динамику. ≈сли исключить разовые статьи, то основной бизнес банка зафиксировал прибыль по итогам III квартала, дол€ просроченной задолженности в кредитном портфеле оказалась вполне умеренной – 7,8% и, что важнее всего, согласно прогнозу банка, на конец года просроченна€ задолженность не превысит 10%, что сулит более высокие показатели прибыли по итогам IV квартала. “ем временем после р€да транзакций капитализаци€ ¬“Ѕ превысила наш прогноз, коэффициент достаточности совокупного капитала составл€ет у банка 19%, достаточность капитала первого уровн€ равна 14%, так что способность банка абсорбировать убытки возросла.

»сход€ из этого, мы хотели бы назвать наиболее привлекательные возможности по приобретению риска ¬“Ѕ.

–ынок еврооблигаций

– VTB’18, торгующийс€ с доходностью приблизительно 7% к пут-опциону в 2013 г., что соответствует спреду в размере 550 б.п. к трехлетним UST;

– VTB’35, доходность – 7,65% к пут-опциону в 2015 г., спред 520 б.п. к п€тилетним UST;

- ¬ыбира€ между двум€ бумагами, мы бы отдали предпочтение VTB’18, поскольку в насто€щий момент придерживаемс€ умеренно-негативного взгл€да на перспективы долгосрочных долларовых ставок.

–ынок рублевых облигаций

- ћы считаем привлекательным субриск ¬“Ѕ в виде облигаций дочерних компаний ¬“Ѕ – ¬“Ѕ24 (BBB/Baa1/BBB) и ¬“Ѕ-Ћизинг (BBB/BBB);

– ¬“Ѕ24-1, ƒоходность 9,85% на 22 мес€ца

– ¬“Ѕ-Ћизинг-1, доходность 10% на 11 мес€цев.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: