Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

Относительная стоимость внутренних и внешних долговых инструментов далека от справедливой – практически все рублевые бумаги, входящие в наш анализ, значительно переоценены по сравнению с соответствующими еврооблигациями. Их валютная доходность остается отрицательной из-за очень дорогого хеджирования.

Ставки по контрактам NDF сроком до двух лет с 24 ноября упали на 1000-3700 б. п. (до 23-46%) в связи со снижением ставок долларовых процентных свопов, а также действиями Банка России по плавной девальвации рубля.

Стоимость хеджирования позиций в рублевых облигациях, тем не менее, остается чрезмерно высокой: защита от валютного риска для внутренних облигаций сейчас стоит 2100-5550 б. п.

В настоящее время лишь несколько выпусков рублевых еврооблигаций справедливо оценены относительно внешнего рынка.

Инвесторам, желающим вложить средства в рублевые долговые обязательства, мы рекомендуем открыть позиции в номинированных в рублях еврооблигациях УРСА Банк 10 и Банк Москвы 09. Эти выпуски представляются привлекательными относительно как внешнего рынка, так и рублевых бумаг эмитентов.

Что касается долларовых еврооблигаций, самыми недооцененными относительно внутреннего рынка мы считаем валютные долговые инструменты Газпрома и ТМК. Их доходность к погашению сейчас близка к ставкам по рублевым инструментам, следовательно, в долларовом выражении доходность еврооблигаций этих компаний значительно превышает валютную доходность соответствующих рублевых обязательств.

Ставки NDF снизились, но хеджирование остается дорогим

С 24 ноября еврооблигации показали динамику лучше рублевых долговых обязательств. Однако относительная стоимость внутренних и внешних долговых инструментов далека от справедливой – практически все рублевые бумаги, входящие в наш анализ, по-прежнему переоценены по сравнению с соответствующими еврооблигациями, а их валютная доходность остается отрицательной из-за очень высокой стоимости хеджирования (иными словами, хеджирование позиций в большинстве внутренних обязательств полностью нивелирует ожидаемый рублевый доход от выплаты номинальной стоимости при оферте/погашении и купонных платежей).

Ставки по контрактам NDF сроком до двух лет с 24 ноября упали на 1000-3700 б. п. (до 23-46%), отражая снижение ставок долларовых процентных свопов и реагируя на недавно начатую Банком России политику плавной девальвации российской валюты. Тем не менее, стоимость хеджирования позиций в рублевых облигациях остается чрезмерно высокой.

В настоящее время справедливо относительно внешнего рынка оценены лишь несколько выпусков рублевых еврооблигаций. В частности, привлекательными представляются длинные хеджированные позиции в инструментах УРСА Банк 10 и Банк Москвы 09.

Наши рекомендации

Поведение долгового рынка по-прежнему остается иррациональным, и из-за чрезвычайно дорогого хеджирования у большинства рублевых обязательств нет шансов превзойти по доходности еврооблигации (в долларовом выражении).

В то же время, мы выделяем несколько выпусков номинированных в рублях еврооблигаций, которые представляются привлекательными относительно как внешнего рынка, так и рублевых бумаг. Например, рублевые еврооблигации УРСА Банк 10 в настоящее время торгуются с валютной доходностью 25.32% (что соответствует цене предложения 65% от номинала).

Выпуск Банк Москвы 09 при котировках 50.04-56.54 имеет валютную доходность 51.78% (по цене предложения). Таким образом, инвесторам, желающим вложить свободные средства в рублевые долговые обязательства, мы рекомендуем открыть позиции в указанных инструментах.

Что касается еврооблигаций, номинированных в долларах, наиболее недооцененными относительно внутреннего рынка мы считаем валютные долговые инструменты Газпрома и ТМК. Внутренние обязательства данных эмитентов торгуются с рублевой доходностью, близкой к доходности к погашению еврооблигаций, не учитывая происходящее ослабление российской валюты. Соответственно, доходность к погашению еврооблигаций Газпрома и ТМК значительно превышает валютную доходность рублевых инструментов этих компаний.

Вместе с тем, мы отмечаем, что в долговых обязательствах ТМК присутствуют достаточно высокие кредитные риски, неприемлемые для некоторых консервативно настроенных инвесторов. В этом случае наиболее подходящим объектом для вложений могут стать еврооблигации Газпрома.