Внутренний рынок

Вторичный рынок: свежие выпуски выходят выше номинала

На фоне снижения стоимости рубля и распродаж на рынке акций, рабочая неделя на рынке рублевых бондов завершилась разнонаправленным движением котировок.

После ощутимой коррекции в середине недели спрос вернулся в выпуски Москвы: наилучшую динамику показал выпуск Москва 61, прибавивший за день 109 б.п.

Биржевой выпуск ММК вышел на вторичный рынок выше номинала на 15 б.п. с доходностью 9.5%. Довольно высокие обороты по другому выпуску города – Волгоград 02 с погашением в конце 2009 г. - в день начала торгов новым выпуском, навели нас на мысль о схемном характере размещения 4-го выпуска. Тем не менее, мы отмечает, что доходность выпуска Волгоград-04 на уровне 13.9% предоставляет около 4.5 п.п. премии к кривой Москвы, что представляет справедливым уровнем для бумаг этого эмитента.

«Девятый вал» идет: 111 млрд руб. пополнят рынок долга на этой неделе

Основные события на рынке рублевых облигаций на этой неделе будут разворачиваться на первичном рынке. Объем маркетируемых выпусков корпоративных эмитентов в настоящий момент составляет без малого 125 млрд руб., при этом на текущей неделе на рынок выйдут выпуски на сумму 81 млрд руб. Помимо корпоративных бондов в ближайшую среду Минфин предложит на аукционе два выпуска ОФЗ на общую сумму 30 млрд руб. Таким образом, текущая неделя может принести рублевому рынку бондов прирост капитализации на сумму 111 млрд руб. только за счет размещений.

Бонды Атомэнергопрома: висит груша, нельзя скушать

В пятницу Атоэнергопром (ВВВ-) объявил о начале сбора заявок на приобретение биржевых облигаций 1 и 2-й серии на сумму 60 млрд руб. в рамках процедуры book building. Погашение выпусков объемами по 30 млрд руб. состоится 15 февраля 2014 года. Ставки купонов по бумагам привязаны к фиксированной ставке годового РЕПО ЦБ (сейчас 9.25%) плюс 2.25%. Ставка первого купона на уровне 11.5% - весьма интересное предложений для облигаций первого эшелона с возможностью залога в ЦБ под минимальный дисконт. Между тем, мы сомневаемся, что бумаги будут проданы в рынок. Книга заявок будет закрыта уже сегодня в 15.00. Сверхкороткие сроки для формирования книги заявок не позволяют надеяться, что кто-либо из инвесторов помимо организатора размещения - Сбербанка - сможет принять участие в аукционе.

Россельхозбанк снижает ориентиры по новым облигациям на 10 млрд руб.

Сегодня же состоится закрытие книги заявок по размещению облигаций Россельхозбанка (ВВВ/Ваа1) 8 и 9-й серий на общую сумму 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона снижен до 10.1%, что на 15 б.п. меньше нижней границы первоначальных ориентиров, составляющих 10.25-11.0%. Доходность по новым выпускам в соответствии с новыми ориентирами составляет 10.36% к трехлетней оферте.

Наиболее длинный из собственных выпусков эмитента – РСХБ 04 - торговался в конце прошлой недели с доходностью 9.8% при дюрации 1.6 года. Таким образом, новые выпуски дают 56 б.п. премии за дополнительные 0.8 года дюрации. Нам представляется такая премия невысокой.

Для сравнения выпуск РСХБ 04 предоставляет 1 п.п. премии к РСХБ 02 за полгода дополнительной дюрации. Вместе с тем, учитывая ограниченность рыночного предложения облигаций столь высокого кредитного качества, а также потенциал дальнейшего снижения ставок ЦБ, мы полагаем, что участие в аукционе по размещению РСХБ при озвученном ориентире целесообразным.

МДМ разместит трехлетние облигации без оферты

В пятницу МДМ объявил о начале сборе заявок с 24 ноября по размещению биржевых облигаций на 5 млрд руб. Эмитент уточнил, что по трехлетним облигациям не предполагает выставление оферты. Ранее было известно, что банк проводит премаркетинг, при этом рассматривались два варианта структуры займа: c двухлетней офертой и без оферты. Судя по всему, благоприятная рыночная конъюнктура и наличие спроса на бумаги показали возможность размещения бондов с бoльшей дюрацией. Ориентиры по выпуску сохранены на уровне 13.07-13.54% по купону, что соответствует доходности 13.5-14.0% к погашению.

Мосэнерго начинает сбор заявок на облигации объмом 5 млрд руб.

Сегодня об открытии книги заявок на приобретении пятилетних облигаций 3-й серии начала компания Мосэнерго (ВВ-). Размещение выпуска объемом 5 млрд руб. состоится 4 декабря. Эмитент еще не определился со сроками оферты, которая может составить как 2, так и 3 года. Мы полагаем, что выпуск пятилетних облигаций без оферты маловероятен для эмитента соответствующего кредитного качества.

За облигации Мосэнерго 1 с дюрацией 1.5 года на прошлой неделе можно было получить доходность на уровне 9.95%, за более длинный выпуск с дюрацией 1.9 – 10.12% годовых. Исходя из этого, мы полагаем адекватной доходность в размере около 10.0-10.2% за двухлетние бонды и доходность на уровне 10.5-10.7% к трехлетней оферте. С учетом премии за первичное размещение, выпуск будет привлекательным на уровне 10.5% при двухлетней оферте и при доходности от 11% при трехлетней оферте.

Глобальные рынки

Ситуация стабильная

Прошлая неделя была для глобальных мировых рынков долга весьма благоприятной. Несмотря на небольшую коррекцию в конце прошлой недели и потерю ранних достижений после публикации отрицательных данных по строительному сектору и инфляции в США в среду, на денежном рынке ситуация продолжает непрерывно улучшаться. Долларовый LIBOR обновляет все новые минимумы.

Кредитные спрэды на мировых рынках остаются относительно стабильными. Тенденция к снижению ожидаемой волатильности (индекс VIX) продолжается.

Treasuries берут, несмотря на рост инфляционных ожиданий

На этой неделе американское казначейство разместит UST на сумму почти $120 млрд., начав с аукциона по UST-2 на $48 млрд. сегодня и завершая UST-5 на $42.0 млрд во вторник и UST-7 на $32.0 млрд. соответственно.

На этом фоне котировки казначейских облигаций находят значительный спрос и их котировки явно далеко от стагнации.

Макростатистика этой недели

На этой неделе ожидается выход важных данных по состоянию экономики США, среди которых уточненный показатель роста ВВП за 3 квартал (будет опубликован во вторник). Судя по консенсус-прогнозу, ВВП может оказаться существенно ниже предварительной оценки 3.5%. В среду будут опубликованы данные о личных доходах и потреблении американских домохозяйств, которые также позволят судить о скорости восстановления экономики.

Российский сегмент: неделя в плюсе

Доходность Russia’ 30 в течение недели упала на 20 б.п., спрэд к UST сократился до 200 б.п. В корпоративном сегменте еврооблигации в пятницу продолжили легкую коррекцию вслед за глобальными рынками, хотя по итогам недели котировки всех бумаг укрепились. Одно из немногих исключений – еврооблигации Евраза, которые возвращаются на «насиженным» ценовым уровням после ковенантного ажиотажа.

Корпоративные новости

МТС увеличивает кредитную гибкость. Но покупать рекомендуем риск Системы

МТС получит синдицированный кредит на $1.1 млрд на закупку оборудования Ericsson под гарантии шведского экспортного кредитного агентства EKN. Как сообщает Интерфакс, кредитсостоит из 2 траншей: $429 млн – с погашением в июне 2019 г. и $646 млн – с погашением в октябре 2020 г.

Самое важное в этой кредитной новости – это, на наш взгляд, ставка по кредиту в размере LIBOR + 115 б. п. и гибкость выделения финансирования (компания может выбирать лимит по мере необходимости, причем начать не сразу, а в ближайшие несколько лет). Таким образом, международные банки не отказали МТС в предоставлении средств под низкую ставку, несмотря на то, что предварительная договоренность по заимствованиям была достигнута еще в начале 2009 г., и тем самым подтвердили высокую степень заинтересованности в заемщике такого уровня, как МТС.

Условия предоставления нового фондирования, во-первых, не увеличивают автоматически финансовый долг компании единомоментно, во-вторых, будучи направленными на capex высвобождают другие потенциально возможные кредитные ресурсы, в том числе для рефинансирования, в-третьих, дают МТС своего рода естественное хеджирование при дальнейшем укреплении рубля.

Мы приветствуем появление еще одной кредитной опции для МТС, долговая нагрузка которого возросла в сентябре-октябре 2009 г. после привлечения среднесрочных кредитов Сбербанка почти на 60 млрд руб. под покупку Комстар-ОТС с баланса материнской АФК «Система».

После ряда сделок по переводу задолженности Системы на балансы «дочерних» компаний, а также диверсификации и уменьшения кредитных рисков АФК за счет появления в структуре активов сильного нефтегазового звена и избавления от девелоперского бизнеса и «неработающей» доли в Связьинвесте, мы склонны не ставить кредитное качество МТС заметно выше Системы.

К слову, Ведомости сегодня сообщили, что сделка по обмену активами между государством и АФК Система завершится до 15 февраля 2010 г., как следует из меморандума о взаимопонимании, подписанного Связьинвестом, АФК Система и Комстар-ОТС.

В этой связи в настоящее время в облигациях мы однозначно предпочитаем кредитный риск Системы, особенно при разнице в доходностях в пользу последней. Спрэд Система-МТС на еврооблигациях составляет 150-170 б.п., а на рынке локального долга – почти 250 б.п. за счет распродаж в Система-2 (12.3%). Насколько мы понимаем, котировки Системы «продавливаются» за счет ориентиров по новому маркетируемому 3-летнему выпуску Система-3 на уровне 12.63-13.42%.

Мы рекомендуем Система-2 к покупке как минимум по 4 причинам:

• Вышеупомянутая премия к МТС при сопоставимом кредитном качестве (заметим еще раз, что рейтинги АФК «Система» выше, чем у МТС).

• Высокая в абсолютном выражении доходность для бумаги из ломбардного списка – почти 12.5% годовых. Не считая нескольких субфедеральных облигаций, Система-2 – самый дешевый бонд с дюрацией больше 2 лет, принимаемый в прямое репо ЦБ РФ. А учитывая дисконт всего в 15%, с технических позиций 3-летним облигациям вообще нет равных.

• Перепроданность выпуска в преддверии нового размещения облигаций Системы по мере усиления давления продавцов при приближении к дате нового аукциона.

• Явно предсказуемое понижение ценовых ориентиров от организаторов по новому выпуску, с чем мы сталкивались неоднократно в последние недели. Если не последует значительного ухудшения состояния рынков, то ориентиры по доходности, как нам кажется, опустятся на 150-175 б.п.

Итак, мы думаем, что 11.20-11.50% - более приемлемые уровни доходности для риска АФК «Системы» при дюрации 2.3-2.6 лет.

Российский автопром: в центре внимания правительства РФ на этой неделе

На текущей неделе ожидается проведение правительством РФ двух мероприятий, направленных на спасение/поддержку российской автомобилестроительной промышленности. Во вторник (24 ноября) первый вице-премьер Игорь Шувалов проведет совещание по новому проекту концепции развития российского автопрома до 2020 г., а во время визита на этой неделе российского премьера Владимира Путина в Париж планируется обсудить вопросы сотрудничества Renault и АвтоВАЗа.

Вопросы сотрудничества Renault и АвтоВАЗа, скорее всего, связаны с передачей новых технологий французского партнера, которые ранее планировалось зачесть в счет выкупа допэмиссии российского автопредприятия. Российское правительство со своей стороны также планирует оказать мощную поддержку АвтоВАЗу. В частности, предполагается рефинансировать долги автопредприятия на сумму 55 млрд руб. Конкретные параметры поддержки АвтоВАЗа со стороны российского правительства предполагается рассмотреть 24 ноября, а подписание новых соглашений с Renault, по данным газеты «Ведомости», запланировано на 27 ноября.

Также Ведомости сообщили некоторые подробности новой концепции развития российского автопрома, разработанной Boston Consulting Group (BCG) по заказу Минпромторга. Концепция предусматривает ряд мер, направленных на поддержку и развитие автопрома, таких как повышение пошлин на ввоз иномарок, создание предприятий на базе СП с иностранными производителями, при этом доля иностранных партнеров не должна превышать 50 %. Кроме того, предполагается, что государство повысит привлекательность инвестиций в отрасль за счет субсидирования кредитных ставок, дополнительного финансирования в НИОКР.

Мы отмечаем, что новая модель развития российского автопрома, представленная BCG, во многом копирует азиатские программы. В частности, примерно по такой же схеме активно развивалось и наращивало мировую долю китайское автомобилестроение.

Автомобилестроительная отрасль стала одной из наиболее сильно пострадавших от кризиса. Ситуацию осложняет отставание российских производителей от мировых, которое в условиях финансового кризиса и, как следствие, остановки инвестиций может стать губительным для отрасли. В данной связи оказание господдержки предприятиям является важным фактом, на фоне чего мы можем ожидать позитивного влияния новостей на котировки облигаций автомобилестроительных компаний. Прежде всего, это касается АвтоВАЗа, но с точки зрения рынка облигаций более заметными последствия могут стать для бондов Соллерс (13-16.7% для 2-8-месячных инструментов).