Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[23.11.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Пульс рынка рублевых облигаций в ходе торгов в среду стал биться более уверенно. Были отмечены покупки довольно широкого круга инструментов. Бюджетные средства начинают активнее поступать в банковскую систему, способствуя снижению ставок денежного рынка и РЕПО. В среду ставки МБК большую часть дня оставались ниже 6.00%, опустившись к середине дня до уровня 3.5-4.5%. Вчера состоялся только один аукцион однодневного прямого РЕПО Банка России объемом всего 6.4 млрд. руб. Недельные ставки РЕПО под ОФЗ снизились примерно на 0.5 п. п., составив 5.75%.

Если во вторник инвесторы предпочитали выставлять цены на покупку, завлекая продавцов, то в среду покупки начались по ценам предложения. Активно торговались ОФЗ, где основной спрос пришелся на ОФЗ 46017 (их котировки выросли почти на 0.15 п. п.). Интерес был проявлен к выпуску ОФЗ 46014; котировки тридцатилетних ОФЗ достигли 101.80. На этом фоне динамику лучше рынка продемонстрировали длинные выпуски Москвы. Котировки Москва-39 выросли на 0.25 п. п. Спрос был отмечен в облигациях Газпром-4, РЖД-6, РЖД-7, ГидроОГК-1. Немного восстановились облигации АИЖК-7 и АИЖК-8, котировки которых выросли на 0.1 п. п.

Похоже, к участникам рынка возвращается уверенность в скором начале полноценного ралли котировок рублевых облигаций. Текущих остатков на корсчетах и депозитах вполне достаточно, чтобы расплатиться, как минимум, по одному из двух крупных налогов на следующей неделе. Даже если средств на последующие выплаты окажется недостаточно, банки скорее предпочтут вновь занять у Банка России, нежели продавать рублевые облигации. Таким образом, на текущей неделе рынок рублевых облигаций, возможно, пройдет локальный максимум доходностей, и в дальнейшем нас ждет их постепенное снижение. Следует отметить, что напряженная ситуация с ликвидностью в течение последних недель не привела к существенному падению котировок на рынке. Доходности ОФЗ выросли в среднем на 20 б. п., тогда как рост доходностей корпоративных облигаций u1087 первого эшелона составил около 25-30 б. п. (см. нижеприведенный график). Темпы снижения доходностей рублевых облигаций до конца года по-прежнему будут зависеть от темпов притока рублевой ликвидности.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В преддверии празднования Дня благодарения в США активность на развивающихся рынках облигаций практически отсутствовала. Сегодня и половину дня в пятницу американский рынок будет закрыт. Таким образом, ожидать какой-либо инвестиционной активности до начала следующей недели не приходится. В среду совокупный доход основного индекса развивающихся рынков EMBI+ не изменился. Облигации Венесуэлы выглядели немного хуже рынка на фоне резкого снижения цен на нефть после того, как энергетический департамент США опубликовал данные по нефтяным резервам, свидетельствующие о резком росте за отчетный период. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 торговались в течение дня на уровне 112.5. Существенной инвестиционной активности в сегменте корпоративных еврооблигаций отмечено не было.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Доллар резко подешевел в ходе торгов на валютном рынке в среду. Курс USD/EUR снизился до 1.2929 против 1.2844 во вторник. Основные причины резкого ослабления позиций доллара: ожидания дальнейшего замедления темпов роста американской экономики и растущая вероятность снижения учетной ставки на фоне возможного исчезновения инфляционных ожиданий в США. Вместе с тем, европейская экономика по-прежнему находится на подъеме, и в условиях сохраняющихся инфляционных ожиданий высока вероятность повышения ставки ЕЦБ до конца года. В последние недели доллар упорно не желал сдавать свои позиции, поддерживаемые заявлениями членов ФРС о сохраняющихся инфляционных рисках. При этом октябрьская статистика по инфляции и ряд последних данных по рынку жилья и промышленному производству свидетельствуют об обратном. Возможно, последним толчком стала информация о снижении оценок Администрации Президента США по росту ВВП в 2007 г. (на днях показатель был пересмотрен с 3.6% до 2.9%). Мы считаем ослабление доллара закономерным и полагаем, что курс USD/EUR преодолеет до конца года отметку 1.30.

На фоне резкого удешевления доллара на российском валютном рынке в среду были отмечены одни из самых крупных продаж валюты в Банке России за последние несколько недель. По нашим оценкам, Банк России пополнил резервы на USD700-800 млн. Подпитка рублевой ликвидности от продаж валюты как никогда кстати, и наряду с бюджетными расходами может заметно облегчить участникам рынка преодоление периода налоговых выплат.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.