Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[23.11.2006] ФК УРАЛСИБ

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Treasuries остаются крайне пассивными. Сегодня в США празднуется день Благодарения, поэтому на рынке облигаций Казначейства ровным счетом ничего не будет происходить. В среду 10-летние бумаги слабо колебались в общем диапазоне, и по итогам дня их доходность снизилась на 2бп, составив 4,56%.

Что касается учетной ставки ФРС, здесь также не было существенных новостей. Консенсус по решению FOMC 12 декабря находится на уровне 5,25%, причем из 18 экономистов, опрошенных Bloomberg, ни один не высказался за другой исход. Январские фьючерсы на ставку торгуются ровно на уровне 94,75, т.е. также соответствуют ставке 5,25%. С технической точки зрения, на графике доходности US10Y заключены в сужающемся треугольнике. Сверху эта фигура ограничена среднесрочным понижательным трендом, базирующимся на локальных пиках 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%). Снизу – почти горизонтальной линией поддержки, приблизительно проходящей через уровень 4,55%. Если US10Y будут двигаться в направлении более высоких доходностей, они очень быстро достигнут верхней понижательного линии тренда, и произойдет это приблизительно в точке 4,73%, т.е на уровне предыдущего локального пика, зафиксированного 6 ноября. В случае, если этот тренд будет пробит в направлении вверх, US10Y, находящиеся к тому же в рамках горизонтального канала 4,55-4,85%, будут иметь реальный шанс дойти до отметки 4,85% и протестировать ее. С другой стороны, если понижательный тренд устоит, и доходность 10- летних бумаг останется им ограниченной, реальным будет только один сценарий – очередной тест полосы 4,5-4,55% в срок до первой половины января 2007 года.

В итоге, пока US10Y находятся в диапазоне 4,55-4,73%, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным, хотя краткосрочная их склонность с большей вероятностью находится сейчас все же в направлении ценового роста. Последнее соображение внушает нам умеренный оптимизм касательно всех активов, связанных с динамикой американских бумаг.

Ключевые события и публикации данных в США:

28 ноя – заказы товаров длительного пользования в октябре;
28 ноя – индекс потребительской уверенности;
28 ноя – вторичные продажи жилья в октябре;
29 ноя – вторая оценка роста ВВП в III квартале;
29 ноя – продажи новых домов в октябре;
29 ноя – «бежевая книга» ФРС.

Денежный рынок – позитивные сигналы. Ставки overnight уже второй день подряд находятся на уровне 4-5%, что в последнее время стало большой редкостью, поскольку всю вторую половину октября и ноябрь короткие ставки, в основном, колебались в диапазоне 6-9%.

Этот факт является позитивным сигналом, означающим, что в декабре, когда на рынок начнут выливаться непотраченные ранее бюджетные деньги, ситуация на денежном рынке окажется еще лучше. Это, впрочем, не означает, что 27-28 ноября, когда компании будут платить акцизные сборы, НДПИ и налог на прибыль, overnight не вернется к более высоким уровням. Таким образом, мы ожидаем улучшения ситуации с короткими ставками в декабре, однако окончательно кризис ликвидности, видимо, будет преодолен только в новом году.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 112,65 (+15бп), т.е. с доходностью 5,7% к погашению, или со спредом 114 (+0) бп к US10Y. Спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 94 (+0)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп.

Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным.

Торговые идеи

1) Сегодня на бирже первый день торгуются бумаги ХКФ-4, которые сейчас стоят приблизительно 99,75, что соответствует доходности 10,5% к оферте через 2 года.

Напомним, что перед аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,5%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным (см. п.5).

2) Торговая сеть М-Видео разместилась вчера с доходностью 10.25% к оферте через 1 год. С нашей точки зрения, это еще раз подтверждает, что облигации Евросеть-2 остаются очень сильно недооцененными. Выпуск торгуется на уровне 10,8% к годовой оферте, и предлагает премию более 50бп к выпуску М-Видео. По нашему мнению, эта премия абсолютно не обоснована: Евросеть, по крайней мере, в два раза больше М-Видео по продажам, и к тому же хотя бы в момент выпуска облигационного займа предоставила аудированную отчетность по МСФО, тогда как М-Видео показало лишь данные управленческого учета. В связи с этим, мы продолжаем рекомендовать Евросеть-2 к покупке, считая, что справедливый уровень для этой бумаги находится на уровне 10%.

3) Выпуск Карусель-1 начал вчера торговаться на вторичном рынке очень близко к номиналу, т.е. с доходностью 10% к оферте через 22 месяца. Мы верим в хорошую перспективу этого нового проекта основателей Пятерочки, к тому же торговля в выпуске может быть довольно ликвидной из-за хорошего объема выпуска (3 млрд. руб.), и привлекательной дюрации. В результате, наша цель по выпуску – 9,8% остается неизменной.

4) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков ВолгаТелекома. ВолгаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.
5) Выпуск Сибакадем-3, торгующийся сейчас на уровне 9,5% к погашению через 31 месяц, представляет существенный спекулятивный интерес.

Напомним, что банк Сибакадем имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch, а также что почти 50% его капитала контролируется иностранными инвесторами. В результате слияния с УралВТБ и органического роста группа рассчитывает войти в двадцатку крупнейших банков РФ по итогам 2006 года.

С другой стороны, облигации банки Зенит, а именно, выпуск Зенит-2, торгуются сейчас с доходностью 8,6% к погашению через 27 месяцев. Таким образом, спред между Сибакадем-3 и Зенит-2 составляет почти 100бп, при том что банк Зенит имеет абсолютно те же рейтинги от рейтинговых агентств, а иностранцы не представлены в его капитале. Представляется очевидным, что спред 100бп не оправдан с кредитной точки зрения, и должен постепенно сократиться, по меньшей мере, на 50бп, чтобы привести Сибакадем-3 к доходности порядка 9% - уровню, который становится нашей промежуточной целью для этого бонда. Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – цель YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – покупать на форвардном рынке, цель – 9,8-9,85%;
• Аптеки 36.6 – цель YTP 9.75%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10,0% (один из самых недооцененных выпусков в корпоративном секторе);
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9,0%, рекомендуем к покупке на форвардном рынке.

Вывод. Текущее положение рынка рублевых облигаций остается очень устойчивым, а его перспективы – в области ценового роста, в основном, из-за улучшения ситуации на денежном рынке, которое должно произойти в январе. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать
недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор. Сделки вчера на рынке носили эпизодический характер, тем не менее, котировки большинства бумаг незначительно повысились вслед за суверенными еврооблигациями. Особо нужно отметить Евраз ’15, падение которого остановилось. Выпуск в настоящее время держится на уровне 8,96%, до выхода новостей о сделке он торговался на 25 б.п. ниже. На наш взгляд, в перспективе доходности должна вернуться к прежнему уровню. В связи с выходным в США активность на рынке до конца недели будет

Суверенные еврооблигации. Снижение доходности Treasuries повлияло на котировки суверенных еврооблигаций в сторону повышения. Цена России ’30 доходила вчера до 112,65, в результате чего бумага закрылась на 2 б.п. ниже по доходности по сравнению с предыдущим днем (5,70%). Однако спрэд России ‘30 к USG10Y сохранялся 113-114 б.п. В ближайшее время мы ожидаем его сокращения до 110 б.п. - промежуточного уровня последнего месяца.

Первичные размещения: Сегодня стартует road-show выпуска еврооблигаций ВТБ-24, которое должно завершиться до конца месяца. Объем займа сроком на 3 года составит около 500 млн долл. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл. Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,89%. Учитывая дебютный характер займа, а также неблагоприятную рыночную конъюнктуру (растущий спрэд суверенных бондов к treasuries), премия к ПСБ ’08 при размещении может составить 15 -20 б.п.

Рекомендации:

В понедельник рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило на одну ступень долгосрочный кредитный рейтинг компании «АФК Система» до «В+». Быстрой реакции рынка на решение агентства не последовало, однако мы считаем, что в долгосрочной перспективе спрэд к бондам принадлежащей Системе МТС (чьи рейтинги теперь только на одну ступень выше) должен сократиться до 45-55 б.п. (против 65-70 б.п. в настоящее время).

- Система ’11 – цель 7,55
- ТМК ’09 – цель 8,50%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.