Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[23.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Короткий предпраздничный день на рынке выдался довольно спокойным, объемы торгов были незначительными. Тем не менее, не остались без внимания публикации количества обращений за пособиями по безработице (321 тыс., ожидания 310 тыс.) и мичиганского индекса потребительского доверия (92.1 п., прогноз 93.3 п.), отреагировав на них небольшим ростом. Кроме этого, президент ФРБ Сент-Луиса Пул заявил, что последние экономические отчеты предполагают снижение инфляционного давления. В результате доходность 10-летних Treasuries снизилась на 1 б.п. до 4.56%, 2-летних – на 2 б.п. до 4.74%. Сегодня рынок будет закрыт в связи с празднованием дня Благодарения.

Развивающиеся рынки. Несмотря на слабый рост рынка базовых активов, развивающиеся рынки в большинстве своем оставались стабильны, что привело к дальнейшему расширению спрэдов. Бразилия-40 выросла на 13 б.п. до 132.345% (YTM 8.17%), при этом суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Кроме того, отдельные развивающиеся рынки оказались под давлением снижающихся цен на нефть после выхода статистики по объему запасов нефти в США: спрэд Венесуэлы вырос на 3 б.п., Эквадора - на 10 б.п.

Российский сегмент. Российский сегмент вчера следовал за изменением базовых активов, а также отыгрывал рост цен на нефть во вторник, при этом данные по запасам в США пришлись уже на неактивное время торгов. По итогам дня Россия-30 выросла на 20 б.п. до 112.55-112.646% (YTM 5.7%), а спрэд к 10-летним казначейским бумагам составил 114 б.п. В отличие от суверенного сектора, в корпоративных бондах динамика отсутствовала, разве что, стоит отметить незначительное повышение котировок Газпром-34 (+10 б.п.), ВТБ-15 (+10 б.п.) и ВТБ-35 (+17 б.п.).

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Сложившиеся в результате многодневной распродажи заманчивые цены вкупе с довольно привлекательным МБК на уровне 4.5% - 5% стали хорошим стимулом для заскучавших по покупкам инвесторов. В итоге, вчерашний день добавил «зелени» в котировальные листы ММВБ.

В частности, Газпром-4 и ГидроОГК прибавили в цене по итогам последних сделок по 25 б.п. Бумаги ЦТК-4 и ЮТК-4 стали дороже соответственно на 5 и 15 б.п., выросли 39 серия Москвы (+17 б.п. по последней сделке) и МосОбл-6 (+18 б.п.).

Пока, на наш взгляд, еще рано делать каких-либо глобальных выводов о смене общерыночного настроения. В начале следующей недели рынок будет находиться под давлением налоговых выплат, и мы не исключаем, что уже завтра инвесторы начнут «подготовку к процессу», постепенно обналичив ая позиции в наиболее ликвидных выпусках, в то же время сегодняшний день имеет достаточно шансов стать «BUY»- ориентированным.

На первичном рынке сегодня состоятся аукционы по размещению дебютных облигаций ООО «Востокцемент» на сумму 800 млн. руб. и второго займа Парнас-М объемом 1 млрд. руб. ООО «Востокцемент» - управляющая компания цементного направления многопрофильного концерна «Парк Групп», предложит инвесторам трехлетние облигации, по которым предусмотрена оферта через 1 год. Мощности по выпуску цемента, которыми располагает концерн в настоящее время – это активы ОАО «Спасскцемент» (включает Новоспасский завод и старый Спасский завод) и ОАО «Теплозерский цементный завод», выступающих поручителями по займу. География поставок компании включает Приморский край, Хабаровский край и Амурскую область. Заводы Парк Групп в настоящее время покрывают практически на 100% потребности региона в цементе, при этом имеют существенный потенциал для расширения. В рамках диверсификации бизнеса на Теплоозерском заводе эмитент планирует сконцентрировать производство бруситов, используемых для производства огнеупоров. Динамичный рост цементной отрасли поддерживается высокой активностью строительного сегмента. В сложившейся ситуации эмитент чувствует себя достаточно комфортно в силу некоторой изоляции от центральной части России и может в полной мере реализовать конкурентные преимущества географического положения, в некоторой изоляции от крупнейших российских производителей. Кроме того, определенную порцию оптимизма добавляет статус Дальнего Востока как приоритетного региона, в частности, довольно активно федеральные власти продвигают ряд крупных инвестиционных проектов по строительству нефте и газопроводов, развитию транспортной инфраструктуры, жилищного строительства на Дальнем Востоке. В то же время не стоит забывать о том, что регион, где оперирует компания, находится в непосредственной близости от Китая, чья цементная промышленность развивается очень активно, в том числе и при поддержке крупных европейских инвесторов, что обеспечивает китайским производителям некоторое ценовое преимущество при сопоставимом качестве.

При сопоставлении эмитента с присутствующими на рынке отраслевыми аналогами Холдингом Сибирский цемент и ООО «Искитимцемент» можно отметить, что ввиду меньших масштабов бизнеса по своему кредитному качеству эмитент несколько проигрывает Сибирскому цементу и в то же время в силу минимальной долговой нагрузки выглядит более привлекательно, чем Искитимцемент. По итогам трех кварталов текущего года оборот Востокцемента от продаж цемента составил около 1.8 млрд. руб., при рентабельности продаж 32%, что соответствует среднему по отрасли показателю. При этом по состоянию на 01.10.2006 г. кредитный портфель цементных заводов составлял немногим более 361 млн. руб. После размещения займа, долговая нагрузка компании, естественно, усилится значение долг/EBITDA с текущих 0.5 увеличится до 1.6. В то же время, эффект от расширения масштабов производства, которое эмитент планирует финансировать средствами облигационного займа, согласно ожиданиям, будет в полной мере компенсировать рост долга.

Более близкие по дюрации к новому выпуску бумаги Искитимцемент-2 торгуются со спрэдом к ОФЗ порядка 600 б.п. (доходность на 22.11.2006 11.82% годовых). Принимая во внимание, что дебютант, также как и Искитимцемент должен обеспечить инвесторам достаточно весомую премию за свои структурные риски (крайне низкую прозрачность финансовых потоков между компанией и материнским концерном), справедливый спрэд облигаций Востокцемента, с учетом премии за первичное размещение, мы оцениваем на уровне 550 – 600 б.п., соответствует доходности к оферте через 1 год 11.3% - 11.8% годовых.

Срок обращения облигаций Парнас-М составит пять лет, срок до оферты – 3 года. Ориентиром по доходности для Парнас-М, на наш взгляд, являются облигации Дымова, размещенные 3 ноября с доходностью 11.29% к полуторалетней оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 550 б.п. Оба эмитента специализируются в области мясопереработки, при этом Парнас-М частично обеспечен собственным сырьем (мясом) и характеризуется более широкими масштабами бизнеса. Так, по данным консолидированной отчетности Парнас-М по МСФО, выручка за 1 полугодие 2006 г. составила 69.5 млн. долл. (+45% к уровню за сопоставимый период 2005 года), в то время как обороты Дымова по РСБУ – 48.3 млн. долл. (+48%). В то же время, Парнас-М несколько уступает Дымову по рентабельности: операционная рентабельность эмитента – 4%, рентабельность по чистой прибыли – 0%, в то время как аналогичные показатели Дымова – 6.2% и 1.6%. По итогам размещения облигационного займа Парнас-М, debt/EBITDA составит 6.0, что несколько ниже долгового бремени Дымова (8.0 на конец 2006 года). Вместе с тем, мы не исключаем возможности дальнейшего роста долговой нагрузки Парнас-М, учитывая планы эмитента по развитию собственной сырьевой базы и региональную экспансию, в т.ч. выход на высококонкурентный московский рынок.

Принимая во внимание более широкие масштабы бизнеса Парнас-М и наличие собственной сырьевой базы, частично обеспечивающей основное направление бизнеса Парнас-М, но при этом учитывая очень длинную дюрацию выпуска Парнас-М, меньшую рентабельность его бизнеса, наличие у Дымова сильного брэнда и хорошие рыночные позиции в столице, мы оцениваем адекватный с точки зрения кредитного качества спрэд второго выпуска Парнас-М к ОФЗ в размере 550-580 б.п., что соответствует доходности к трехлетней оферте на уровне 11.7%-12.0% годовых.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.
• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.