Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.10.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банк России продолжает покупать валюту…

Несмотря на преобладающие в настоящее время коррекционные настроения на российских рынках акций и облигаций, продажи валюты Банку России в четверг продолжились. С открытием торгов курс рубля к бивалютной корзине достиг предполагаемого уровня поддержки Банка России (35.60), и в первые часы торгов регулятор, по оценкам дилеров, мог приобрести по этой цене около USD700 млн. Однако следующего предполагаемого уровня поддержки (35.55) курс не укрепился и в дальнейшем в течение дня колебался в диапазоне 35.57-35.63, закрывшись на уровне 35.60 руб. относительно корзины. Ситуация на мировом валютном рынке не меняется: доллар продолжает дешеветь против большинства валют, а цены на товарных рынках остаются на максимальных в этом году уровнях. В условиях избыточной ликвидности в глобальном масштабе высокий спрос на валюты стран – экспортеров сырья, скорее всего, сохранится. Наибольший приток капитала, по всей видимости, будет поступать в страны, где ключевые процентные ставки находятся на сравнительно высоком уровне. С этой точки зрения российский рубль остается привлекательным объектом для инвестиций.

…Резервы растут

Банк России сообщил в четверг, что в период с 9 по 16 октября золотовалютные резервы выросли на USD4.7 млрд, составив на отчетную дату USD423.4 млрд. По нашим оценкам, увеличение резервов в большой степени (USD2.8 млрд) было обусловлено переоценкой валют: за отчетный период курс евро относительно доллара укрепился на 1.54%, а положительная динамика фунта составила 0.63%. Объем покупок валюты регулятором мы оцениваем на уровне USD2.0 млрд. Резкий рост резервов возобновился с конца августа: в период с 28 августа по 16 октября они увеличились примерно на USD25 млрд.

Вялая коррекция на рынке облигаций продолжается

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций вчера оставалась на сравнительно низком уровне. В первой половине торговой сессии вновь преобладали продажи долговых инструментов. Котировки выпуска ОФЗ 26202, доразмещение которого накануне состоялось по цене 112.07, в середине дня опускались ниже 111.0, но закрылись на уровне 111.3. Кроме того, участники рынка довольно активно фиксировали прибыль в выпусках Москва-56, Москва-62 и Московская область-7, котировки которых снизились примерно на 0.3-0.5 п. п. Вместе с тем, ситуация с рублевой ликвидностью продолжает улучшаться на фоне дальнейших продаж валюты Банку России. Ставки денежного рынка опустились до 4.0-4.5%, несмотря на приближение очередных налоговых платежей. Фактор ликвидности, а также заметное улучшение настроений на мировых рынках по итогам четверга позволяют рассчитывать на возобновление покупок на рынке рублевых облигаций в ходе сегодняшней торговой сессии.

Кредитные комментарии

ТрансКонтейнер: относительно слабые результаты за третий квартал по РСБУ

ТрансКонтейнер (Ba2, прогноз «стабильный»/BB+, прогноз «негативный») вчера опубликовал результаты деятельности за третий квартал и девять месяцев 2009 г. по РСБУ. Как обычно, компания предоставила немного информации об операционных показателях: в январе-сентябре объем перевозок составил 938 тыс. ДФЭ (-15.7% к аналогичному периоду 2008 г.); вместе с тем, динамика результатов ТрансКонтейнера оказались лучше, чем в секторе в целом (-22.4%). Относительно второго квартала объемы перевозок компании снизились на 5%. Нестабильность квартальных показателей, возможно, объясняется тем, что в сегменте контейнерных перевозок спад был более значительным, чем в среднем в отрасли (объем грузоперевозок РЖД за девять месяцев 2009 г. снизился на 19.5%). Тем не менее, негативное влияние падения объемов на выручку было более чем компенсировано ростом цен, что способствовало увеличению средней удельной выручки на 11%.

Вместе с тем, рентабельность оказалась под давлением: операционная рентабельность уменьшилась почти вдвое, опустившись ниже уровня первого квартала. Основным фактором роста затрат, по всей видимости, стало 5.7%-ное повышение всех регулируемых тарифов РЖД с первого июля 2009 г. Ситуацию, возможно, дополнительно усугубил рост коэффициента порожнего пробега (согласно отчетности ТрансКонтейнера, это может быть обусловлено изменившейся географией перевозок). В отсутствие более подробной информации нам сложно сделать более точные выводы.

Финансовый долг ТрансКонтейнера по-прежнему составляет 3 млрд руб. Таким образом, помимо выпуска рублевых облигаций, основная часть которого была возвращена на рынок сразу после опциона пут в марте, компания не имеет кредитов (в отчетности по РСБУ содержится очень мало информации о лизинговых обязательствах). Принимая во внимание низкую долговую нагрузку ТрансКонтейнера и предпочтительное отношение со стороны материнской компании, мы сомневаемся, что рынок отреагирует на относительно слабые операционные показатели. В настоящее время облигации ТрансКонтейнера торгуются с доходностью к оферте (с исполнением в марте) на уровне 9-10% и, на наш взгляд, не являются привлекательными для инвестиций.

Сбербанк: отчетность за девять месяцев 2009 г.

Сбербанк вчера опубликовал финансовую отчетность за январь-сентябрь 2009 г. по РСБУ. По нашему мнению, представленные показатели позитивны как для банка, так и российской банковской системы в целом. Наши основные выводы приведены ниже.

Рост кредитного портфеля продолжается. Хотя в сентябре объемы кредитования, исходя из основного балансового показателя, увеличились незначительно (0.15%), после корректировки с учетом валютной переоценки (главным образом резкого падения курса доллара США относительно рубля) прирост показателя оказывается более существенным (около 0.9%). Принимая во внимание заметное увеличение портфеля инструментов с фиксированной доходностью, совокупный рост портфеля кредитов и облигаций в сентябре составил 1.6%.

Прибыль до резервирования остается очень высокой. В сентябре Сбербанк отчислил в резервы 29.6 млрд руб. и при этом зафиксировал прибыль в размере 1.7 млрд руб. Это соответствует рентабельности активов (ROA) на уровне 3.5% до налогообложения, что предполагает нормализованные отчисления в резервы на уровне 200-250 б. п. от портфеля, что мы считаем очень хорошим результатом.

Резервы увеличились почти до 9% кредитного портфеля. Банк придерживался прежней финансовой политики, направляя большую часть прибыли на формирование резервов, которые в сентябре выросли на 50 б. п. до 8.9% кредитного портфеля (9.4% на первое января 2009 г.). В соответствии с более ранними заявлениями руководства Сбербанка, целевой максимальный уровень резервов составляет 12%, и банк достаточно быстро приближается к этому показателю, особенно если учесть, что в случае Сбербанка резервы по РСБУ дают хорошее представление о показателе по МСФО.

Приток депозитов продолжается. С учетом эффекта переоценки валют в сентябре Сбербанк зафиксировал рост объема вкладов физических лиц примерно на 1.2% к предыдущему месяцу, а депозитов юридических лиц – на 2.7%, что, на наш взгляд, хорошо отражает сохраняющуюся тенденцию притока депозитов в российскую банковскую систему. В то же время, Сбербанк по-прежнему располагает существенным избытком ликвидности: банк остается крупнейшим нетто-кредитором на межбанковском рынке и размещает средства на низкодоходных депозитах в Банке России.

Газпромбанк: результаты за первое полугодие – процентная маржа остается очень низкой

Газпромбанк опубликовал отчетность за первую половину 2009 г. по МСФО. В отчетном периоде банку удалось получить прибыль от торговых операций с ценными бумагами, тогда как во второй половине 2008 г. он понес существенные убытки. Тем не менее, результаты основной деятельности остались очень слабыми: процентная маржа, как и ранее, составила менее 3%, что, на наш взгляд, является наиболее существенным недостатком Газпромбанка с точки зрения кредитного качества. Ниже мы приводим основные выводы из представленных показателей.

Финансирование, полученное от регуляторов, оказывает давление на процентную маржу. Как и в случае с ВТБ, высокая доля фондирования от Банка России и Министерства финансов (около 16% пассивов на первое июля) обусловила заметный рост стоимости фондирования и оказала ощутимое давление на прибыль от основной деятельности. Чистая процентная маржа снизилась с 2.9% по итогам 2008 г. до 2.3%. После резервирования чистый процентный доход оказался отрицательным, и рентабельность активов (ROA) составила -1% даже при умеренных расходах на формирование резервов на уровне 400-450 б. п.

Прибыль получена только за счет небанковского сегмента и операций по торговле ценными бумагами. Чистая прибыль за январь-июнь в размере 24.3 млрд руб. полностью связана с результатами небанковского бизнеса (в отчетности Газпромбанка консолидируются показатели СИБУР Холдинга, крупнейшего производителя нефтехимической продукции) и операциями с ценными бумагами (22.3 млрд руб. доналоговой прибыли). На наш взгляд, такая структура доходов, при которой банк для получения прибыли должен прибегать к принятию значительного объема рыночных рисков, создает существенные риски в связи с торговлей ценными бумагами и также является одной из слабых сторон Газпромбанка (во второй половине 2008 г. это привело к значительному убытку от торговых операций и резкому уменьшению капитала).

Уровень резервов в 5.7% от кредитного портфеля на конец первого полугодия, на наш взгляд, несколько уступает аналогичным показателям Сбербанка и ВТБ, но, тем не менее, является вполне адекватным. В годовом исчислении, однако, стоимость резервирования составляет всего 400-450 б. п. Соответственно, мы ожидаем, что наращивание резервов продолжится (до 9-10% кредитного портфеля к концу года), в связи с чем существенное давление на маржу сохранится. В отчетности Газпромбанка приводятся лишь данные о доле кредитов с платежами, просроченными на 90 дней и более (рост с 1.4% на конец 2008 г. до 2%), и нет информации о реструктурированных займах, что не позволяет провести сравнение с показателями других банков.

Как и прежде, фактор государственной поддержки, уровень которой, по нашим оценкам, является очень высоким, является определяющим для кредитного качества Газпромбанка. На конец июня 2009 г. доля Газпрома и других государственных компаний в обязательствах банка составляла 36%, т. е. не изменилась относительно конца декабря 2008 г. В июле Внешэкономбанк одобрил решение о выделении Газпромбанку субординированного кредита в размере 74 млрд руб. (на первое сентября средства еще не были предоставлены).

По нашему мнению, с точки зрения кредитного качества Газпромбанк существенно уступает ВТБ, и мы считаем еврооблигации Газпромбанка, торгующиеся с премией в размере всего 30 б. п. относительно бумаг ВТБ, переоцененными. В сегменте обязательств российских государственных и квазигосударственных банков нашими фаворитами остаются инструменты ВТБ (особенно выпуски с погашением в 2018 и 2035 гг.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: