Стратегия внутреннего рынка

В ожидании Банка России

На фоне дальнейшего ослабления курса доллара на мировых валютных рынках курс рубля во вторник продолжил укрепляться как относительно корзины валют, так и в номинальном выражении против доллара, составив по итогам дня 36.61 и 30.11 соответственно. Учитывая присутствующие на рынке тенденции, вполне вероятно, что уже в ходе сегодняшних торгов курс рубля преодолеет отметку 30 руб. за доллар, и впервые за долгое время будет протестирован уровень покупки Банка России. Судя по характеру торгов, во вторник Банк России не принимал активного участия в торгах, а оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.7 млрд.

Основные инвесторы – крупные российские банки. Иностранцы на подходе

На рынке рублевых облигаций торги носили спокойный характер. Ажиотажного спроса на долговые инструменты не наблюдалось, но медленный рост котировок продолжился. Крупные российские банки по прежнему являются наиболее активными покупателями долговых обязательств. В частности, Сбербанк согласно последним данным отчетности по РСБУ в августе увеличил портфель облигаций сразу на USD2 млрд. Значительная часть этого объема была аккумулирована за счет покупок рублевых инструментов как на первичном, так и на вторичном рынке. Помимо этого, рынок рублевых облигаций становится все более популярным и у иностранных инвесторов в рамках реализации стратегии carry trade, когда участники рынка занимают средства в валютах с низкими процентными ставками (доллары, евро, швейцарский франк) и инвестируют их в сегментах с высокими ставками (например, бразильский реал, южноафриканский ранд или российский рубль).

Северсталь снова лучше рынка. Рыночный спрос на Транснефть – почему бы нет?

По итогам дня динамику лучше рынка продемонстрировали трехлетние облигации ЛУКОЙЛа, котировки которых выросли на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 104.75 (доходность 11.68%). На сером рынке продолжились активные покупки выпуска Северсталь-1, котировки которого достигли 102.0 (13.25%). Доходность доразмещаемых в четверг облигаций Москва-62 (погашение в 2014 г.) осталась на уровне 12.50%, и, на наш взгляд, этот выпуск сохраняет свою привлекательность. О намерении 30 сентября разместить десятилетние облигации в объеме 65 млрд руб. вчера объявила Транснефть. Ориентир по ставке купона установлен на уровне 12.65%. Размещение, скорее всего, будет носить технический характер (облигации купят всего несколько крупных банков, которые затем будут использовать их для рефинансирования в Банке России). Вместе с тем, в текущих условиях найти рыночный спрос на этот выпуск, на наш взгляд, вполне реально.

Сегодня проводятся аукционы ОФЗ

Главным событием сегодняшнего дня на рынке облигаций станут аукционы ОФЗ 25069 и ОФЗ 26202 с погашением соответственно в 2012 и 2014 г. общим номинальным объемом 20 млрд руб. Насколько мы понимаем, сразу после размещения облигации будут включены в список РЕПО Банка России, следовательно, временное отсутствие возможности их гарантированного рефинансирования в Банке России не станет сдерживающим спрос фактором. Пятилетние ОФЗ закрылись во вторник с доходностью 11.47%. По нашим оценкам, доходность ОФЗ 26202 на аукционе составит около 11.44-11.47%. При определении доходности трехлетних ОФЗ Министерство финансов, скорее всего, будет ориентироваться на ставку 10.73%. С учетом текущей рыночной конъюнктуры, проблем с размещением облигаций по таким ставкам у Минфина возникнуть не должно.

Стратегия внешнего рынка

Заседание продолжается

Угасшие было позитивные настроения участников рынка в преддверии заседаний Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США (23-24 сентября) и «Группы двадцати» в Питтсбурге (24-25 сентября) возвращаются. На мировых валютных рынках доллар продолжил терять позиции, котировки на товарных рынках восстанавливаются после небольшой коррекции, основные фондовые индексы продемонстрировали положительную динамику, а кредитные спрэды на рынках облигаций вновь заметно сократились. Скорее всего, текущий позитив связан с тем, что возобладало мнение, согласно которому монетарные власти всего мира пока предпочтут повременить со сворачиванием стимулирующих программ. А сохранение текущей политики на денежных рынках означает продление периода очень низких процентных ставок и избыточной ликвидности. Таким образом, ралли на глобальных рынках вполне может продолжиться.

Аукцион двухлетних КО США вновь прошел успешно

Аукцион по продаже двухлетних КО США, прошедший во вторник, вновь оказался очень успешным, несмотря на рекордный реализованный объем – USD43 млрд. Предельная доходность составила 1.034%; при этом спрос превысил предложение в 3.23 раза, что является максимальным уровнем с сентября 2007 г. Иностранные участники рынка (indirect bidders) приобрели около 45.2% эмиссии, тогда как на предыдущих четырех аукционах среднее значение этого показателя составило 51.0%. На наш взгляд, устойчивый высокий спрос на аукционах КО США объясняется осуществляемой ФРС программой выкупа облигаций агентств и ипотечных облигаций, гарантированных агентствами. Многие держатели этих бумаг предпочитают сокращать позиции, а взамен приобретают более надежные КО США. Программы выкупа облигаций агентств (USD200 млрд) и ипотечных облигаций (USD1.25 трлн.) в настоящее время исполнены на 70.0% и действуют до конца года. Их завершение может привести к скачку доходностей как ипотечных облигаций, так и КО США, что, по нашему мнению, является крайне нежелательным сценарием для ФРС в текущий момент. Поэтому мы ожидаем, что программы будут продлены (возможно без увеличения объемов) и за пределы 2009 г., с целью не допустить резких скачков доходности.

Выпуск Россия 30 восстанавливается. Еврооблигации Evraz Group лучше рынка

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам вторника закрылись на уровне 108.00-108.25, сократив спрэд к базовым активам на 15 б. п. до 315 б. п. В течение дня спросом пользовались большинство выпусков второго эшелона, но динамику лучше рынка продемонстрировали еврооблигации Evraz Group, доходность которых снизилась на 20-25 б. п. На наш взгляд, бумаги этого эмитента остаются недооцененными, и мы по-прежнему рекомендуем их к покупке.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сбербанк: отчетность за восемь месяцев 2009 г.

Сбербанк вчера опубликовал финансовую отчетность за восемь месяцев 2009 г. по РСБУ. По нашему мнению, показатели Сбербанка хорошо отражают общие тенденции в российском банковском секторе. Ниже мы приводим наши основные выводы из отчетности.

• В течение трех месяцев (май-июль) кредитный портфель Сбербанка сокращался (в результате погашения корпоративными клиентами большого объема кредитов), однако в августе его объем вырос на 1.5% (примерно USD2.5 млрд) – в основном за счет кредитования юридических лиц, поскольку объем розничных кредитов остался практически неизменным. Мы также обращаем внимание на существенный рост новых кредитов (в том числе в розничном сегменте, что позволяет ожидать увеличения соответствующего портфеля кредитов через несколько месяцев). В прошедшие месяцы Сбербанк был весьма активен в кредитовании первоклассных российских корпоративных заемщиков (в частности, выкуп еврооблигаций ВымпелКома совпал по времени с предоставлением компании кредитной линии Сбербанка на 10 млрд руб.).

• Помимо наращивания кредитного портфеля, банк также увеличил портфель облигаций примерно на USD2 млрд за счет активного участия в первичных размещениях и покупки еврооблигаций на вторичном рынке. Таким образом, Сбербанк демонстрирует тенденцию к росту работающих активов.

• Объем депозитов юридических и физических лиц вырос примерно на 2.8% и 0.6% соответственно. Сбербанк по-прежнему располагает большим объемом ликвидности и не использует механизмы поддержки ликвидности Банка России. Это справедливо и для всей российской банковской системы: на фоне достаточного объема ликвидности банки досрочно расплачиваются по обязательствам перед Банком России.

• В сентябре резервы Сбербанка увеличились примерно на 33 млрд руб. (при этом прибыль за месяц составила 600 млн). Как следствие, уровень резервирования превысил 8% кредитного портфеля.

БТА Банк опубликовал меморандум о взаимопонимании с комитетом кредиторов

БТА Банк 22 сентября опубликовал меморандум о взаимопонимании, подписанный комитетом кредиторов. Документ описывает ряд общих подходов к процессу реструктуризации долговых обязательств банка, однако наибольшую важность представляет альтернативный план реструктуризации его долга, предложенный кредиторами. Его основные положения таковы:

• Держатели приоритетного (несубординированного) долга общим объемом USD8.958 млрд получают USD1 млрд денежными средствами и новый долговой инструмент с 51.6%-ным дисконтом (номиналом USD3.759 млрд) сроком обращения семь лет с двухлетним льготным периодом и ставкой купона 10%.

• Экспортные агентства и прочие квазигосударственные кредиторы получат новые долговые обязательства с погашением через восемь лет, трехлетним льготным периодом и ставкой купона 3.6%;

• Субординированный долг (в размере USD1.3 млрд) будет конвертирован в собственный капитал с 70% ным дисконтом;

• Фонд «Самрук-Казына» конвертирует облигации на 645 млрд тенге в собственный капитал или субординированные долговые обязательства.

По оценкам комитета кредиторов БТА Банка, банку придется восстановить USD9.2 собственного капитала, тогда как по расчетам самого банка этот показатель составляет USD12.5 млрд. Разница объясняется различными оценками качества кредитного портфеля и соответствующих резервов. Отсюда существенное расхождение между оценками чистой приведенной стоимости в рамках предложения кредиторов и самого БТА Банка: если по схеме реструктуризации БТА Банка для держателей старшего долга показатель, по нашим расчетам, составляет около 20%, то в рамках альтернативного предложения комитета кредиторов он приближается к 50%. Результаты оценки разнятся еще более существенно для субординированного долга, по которому в версии БТА Банка не предусматривается дисконт, тогда как по плану комитета кредиторов он полностью конвертируется в собственный капитал с дисконтом в 70%. Принимая во внимание тот факт, что держателями субординированного долга являются казахстанские пенсионные фонды , вопрос его реструктуризации, вероятно, является очень болезненным для банка и государственных органов Казахстана. Столь существенная разница в оценках БТА Банка и комитета его кредиторов свидетельствует о том, что переговоры завершатся нескоро. На наш взгляд, позиции БТА Банка гораздо прочнее, поэтому, пока преждевременно полагаться на оптимистичные оценки ожидаемого возврата средств в рамках альтернативных предложений комитета кредиторов.