Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[23.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- На мировых финансовых рынках последний месяц прошел под знаком агрессивных продаж высокодоходных долговых инструментов. Внутренние и внешние обязательства российских эмитентов пострадали из-за усилившегося неприятия риска и дефицита ликвидности.

- Ситуация на российском валютном рынке также ухудшилась. Угол наклона длинного участка кривой NDF увеличился, а котировки краткосрочных контрактов NDF теперь не предполагают укрепления рубля в ближайшие месяцы. В результате стоимость хеджирования для всех выпусков увеличилась на 90-150 б. п.

- Большинство рублевых облигаций (включая краткосрочные) стали еще дороже относительно внешних долговых обязательств. Из-за роста стоимости хеджирования валютная доходность внутреннего долга снизилась на 20-80 б. п.

- Премия доходности еврооблигаций Газпрома к валютной доходности рублевых облигаций компании увеличилась с 20-78 б. п. по состоянию на 24 июля до 100-155 б. п. У долговых обязательств УРСА Банка разница в доходности увеличилась до 110-300 б. п. против 74-154 б. п. месяцем ранее.

- Форма кривой NDF также указывает на то, что ОФЗ в настоящее время недостаточно привлекательны для иностранных инвесторов – доходность ОФЗ не превышает ставки NDF.

- Мы рекомендуем инвесторам использовать вероятное восстановление внутреннего рынка облигаций в сентябре для закрытия длинных хеджированных позиций в рублевых выпусках ХКФ Банка, ВБД-2 и Газпром-5, так как эти бумаги достигли своей справедливой стоимости относительно внешних долговых обязательств.

Ухудшение мировой конъюнктуры сказалось на российском долговом рынке

Внутренние и внешние долговые обязательства российских эмитентов существенно подешевели за последний месяц из-за усилившегося неприятия риска и кризиса доверия в глобальной финансовой системе. Распродажа высокодоходных активов затронула как еврооблигации, так и рублевые инструменты. Ситуация на российском валютном рынке также ухудшилась. В настоящее время стоимость краткосрочных контрактов NDF не предполагает укрепления рубля, а угол наклона длинного участка кривой NDF увеличился, что отражает ожидания более быстрого ослабления рубля с февраля 2009 г.

Стоимость хеджирования выросла на 90-150 б. п.

Изменение формы кривой NDF привело к удорожанию хеджирования рублевых облигаций: стоимость хеджирования для большинства выпусков увеличилась на 90-150 б. п., что привело к снижению их валютного дохода. Как следствие внутренние обязательства стали еще более переоцененными относительно внешнего рынка. Практически все рублевые выпуски, включенные в наш анализ, в настоящее время торгуются с дисконтом к доходности соответствующих еврооблигаций.

Рублевые обязательства относительно еврооблигаций переоценены

Несмотря на активные продажи на российском долговом рынке, внутренние облигации большинства эмитентов стали еще более переоцененными относительно соответствующих валютных обязательств. Например, валютная доходность рублевых выпусков Газпрома сейчас на 100-155 б. п. ниже доходности еврооблигаций компании, в то время как месяц назад их дисконт не превышал 80 б. п.

Такая же картина наблюдается и в отношении рублевых обязательств УРСА Банка, которые торгуются с валютной доходностью на 110-300 б. п. ниже доходности еврооблигаций эмитента (24 июля разница в доходностях составляла всего 74-154 б. п.).

Хроническая неэффективность по-прежнему присутствует в ценообразовании долговых инструментов Банка Петрокоммерц и АКБ Союз: рублевый долг этих эмитентов по стоимости необоснованно завышен относительно внешнего рынка.

Наши рекомендации

Конъюнктура денежного рынка в ближайшую неделю, по всей видимости, ухудшится из-за приближающегося периода налоговых выплат. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные хеджированные позиции в рублевых облигациях РСХБ и ХКФ Банка, а также в выпусках Газпром-5 и ВБД-2, по меньшей мере, до начала сентября – мы полагаем, что в начале следующего месяца ситуация на денежном рынке станет более благоприятной.

В случае восстановления рынка рублевых облигаций в сентябре мы советуем инвесторам закрыть длинные хеджированные позиции в рублевых инструментах ХКФ Банка, ВБД-2 и Газпром-5, поскольку данные выпуски достигли своей справедливой стоимости относительно еврооблигаций эмитентов. Внутренние обязательства РСХБ, напротив, по-прежнему привлекательны относительно валютных инструментов банка, и их можно оставить в инвестиционном портфеле.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: