Сжатие ликвидности: рынок восстановится на новых уровнях

Сжатие ликвидности на рублевом рынке связано в первую очередь с крайне негативным внешним фоном. Мы не склонны драматизировать ситуацию, поскольку фундаментальные показатели российской экономики благоприятны для восстановления рынка. Однако период высоких ставок может иметь достаточно серьезные последствия - как для инвесторов российского рынка облигаций, так и для эмитентов, если в ближайшие недели не последуют четкие позитивные сигналы с западных рынков.

В последние дни мы наблюдаем сделки по отдельным выпускам 2-го и 3-го эшелонов, ценообразование по которым вряд ли имеет объяснение с точки зрения кредитного качества эмитентов. Мы полагаем, что к западным инвесторам, закрывающим позиции по рублевым бумагам, могут присоединиться локальные. Нехватка ликвидности и высокие ставки денежного рынка вынуждают часть российских инвесторов продавать бумаги, что в свою очередь ведет к срабатыванию margin calls. На неликвидном рынке это может означать резкое проседание цен даже по бумагам, которые принято относить к «качественным».

Длинные позиции банков по доллару усугубляют ситуацию на рублевом рынке. Для поддержания рублевой ликвидности банки активно используют инструменты репо: вчера на двух сессиях они заняли у ЦБ порядка 127 млрд руб. Мы полагаем, что объемы репо Банка России стали своеобразным индикатором сжатия ликвидности. Сегодня остатки на корсчетах банков в ЦБ снизились на 23 млрд руб. Объем средств на корсчетах и депозитах в ЦБ достиг, таким образом, 845 млрд руб. - минимального уровня с апреля 2007 г.

Мы пока не видим причин для быстрого восстановления ликвидности. В конце месяца банкам предстоят налоговые платежи. При этом ФРС пока воздерживается от демонстрации четких намерений снизить процентную ставку, а значит, по-настоящему позитивные новости с западных рынков ожидаются не ранее середины сентября. ЕЦБ также ограничивается инъекциями денежных средств: вчера было объявлено о его готовности предложить банкам 40 млрд евро для нормализации ситуации на денежном рынке, что вряд ли можно считать активным вмешательством.

Ставки МБК овернайт для первого круга российских банков вчера превысили 7% и, вероятно, останутся высокими как минимум до конца месяца. С нашей точки зрения, отток капитала с рублевого рынка прекратится, как только у западных инвесторов появятся достаточные основания поверить в перелом ситуации на развитых рынках. Однако длительный период волатильности может серьезно изменить рынок рублевого долга, прежде всего, с точки зрения стоимости риска.

В последние полгода мы неоднократно отмечали, что фундаментальные экономические показатели способствуют очень высокой ликвидности, и Банку России придется проявлять изобретательность в методах ее стерилизации. При этом мы недооценивали влияние внешних факторов:

• значительная часть спроса на рублевые инструменты носила фактически спекулятивный характер и испарилась при первых признаках сжатия глобальной ликвидности и переоценки кредитных рисков;
• база инвесторов российского рынка облигаций все еще очень ограничена, поэтому влияние западных инвесторов практически полностью определяет его конъюнктуру;
• отток капитала не носит выборочного характера: западные инвесторы закрывают лимиты на корпоративные выпуски, не делая существенных различий в кредитном качестве (за исключением, возможно, облигаций финансовых институтов).

Мы полагаем, что сжатие ликвидности не приведет к катастрофическим последствиям для российских банков. Однако мы также не ожидаем, что в среднесрочной перспективе рынок рублевого долга полностью восстановится и быстро обретет «докризисную» форму. Наиболее важные последствия следует, на наш взгляд, ожидать с точки зрения стоимости риска и стоимости фондирования для основной массы инвесторов рублевого рынка.

Даже в случае относительно быстрой нормализации внешнего фона, западным инвесторам потребуется время для принятия решения вернуться на российский рынок. Несмотря на то, что макроэкономическая ситуация, безусловно, способствует укреплению рубля, влияние внешних факторов в течение длительного периода будет «перевешивать». Иными словами, ликвидность будет возвращаться значительно медленней, чем уходила. Мы считаем, что для российских инвесторов и эмитентов это будет означать необходимость адаптироваться к новым уровням стоимости долга и кредитных спрэдов.

Мы не ожидаем существенных проблем кредитного характера у большей части российских эмитентов, возможно, за исключением отдельных компаний с очень высокой потребностью в рефинансировании. Тем не менее, совокупная база инвесторов заметно сузится (в т.ч. из-за сокращения спроса со стороны хедж-фондов – конечных держателей риска), и компаниям может быть сложно найти адекватный спрос на свои долговые инструменты. Поэтому рынок облигаций, скорее всего, восстановится уже на новых уровнях доходности. На наш взгляд, любые прогнозы относительно будущего размера премии «за новые рыночные условия» преждевременны. Однако мы полагаем, что в настоящее время формируются следующие базовые предпосылки:

• исходя из расширения спрэдов по наиболее ликвидным бумагам, можно индикативно оценить рост стоимости заимствований для качественных эмитентов как минимум в 100 б.п.
• вполне вероятно резкое расширение спрэдов между эшелонами – в особенности это затронет бумаги 3-го эшелона, кредитные спрэды которых были необоснованно узкими до коррекции;
• на фоне будущих новых размещений цены облигаций, размещенных на пике избыточной ликвидности середины года, будут находиться под давлением.

Дикси: финансовые результаты 1-го полугодия

Вчера Дикси опубликовала неаудированные финансовые результаты за 1 п/г 2007 г. Мы позитивно оцениваем рост валовой маржи и снижение долговой нагрузки, однако по-прежнему осторожно оцениваем перспективы компании. С учетом общей негативной ситуации на рублевом рынке, облигации Дикси не выглядят привлекательными на фоне подешевевших бумаг более сильных эмитентов.

Опубликованные в июле операционные результаты Дикси за 1-е полугодие выглядели достаточно негативно, прежде всего из-за низких показателей сопоставимых продаж (l-f-l +10% в долларовом выражении) и снижения количества покупок в сети. Финансовая отчетность показывает, что рентабельность по показателю EBITDA увеличилась до 4.8%. Тем не менее, мы считаем, что операционная эффективность Дикси пока остается сравнительно низкой.

Основные финансовые показатели Дикси за 1 п/г 2007 г.:

• Выручка: 17 млрд руб. (+35%);
• Маржа EBITDA: 4.8% (4% в 1 п/г 2006 г.);
• Валовый долг/EBITDA: 2.7х (5.6х на конец 1 п/г 2006 г.)
• Чистый долг: 3.8 млрд руб. (6.3 млрд руб. на конец 1 п/г 2006 г.).

Компания приняла решение не выходить в формат «гипермаркет» и полностью сконцентрироваться на основном формате магазинов – небольших дискаунтерах. По заявлениям менеджмента, основные приоритеты Дикси - оптимизация ассортиментной и ценовой политики, а также развитие логистической инфраструктуры.

На наш взгляд, активное развитие централизованной логистики Дикси является ключевым фактором роста валовой рентабельности с 20% до 23%. В прошлом году через собственные распределительные центры доставлялось лишь около 40% продуктов. В июле Дикси запустила новый распределительный центр в Ленинградской области, на стадии строительства находятся еще два региональных распределительных центра. Мы полагаем, что централизация логистики и закупок позитивно влияют на размер валовой маржи. Основным фактором, определяющим кредитное качество Дикси, будет способность менеджмента развивать компанию без возобновления роста долговой нагрузки.

Значительное сокращение чистого долга компании в 1-м полугодии объясняется поступлением средств от IPO. Однако активная инвестиционная политика Дикси в среднесрочной перспективе может привести к новому наращиванию долга. По нашему мнению, снижение инвестиционной активности маловероятно. При этом уровень долговой нагрузки будет во многом зависеть от способности компании повысить рентабельность.

Компании предстоит продемонстрировать устойчивость позитивных тенденций 1-го полугодия. Кроме того, мы обращаем внимание на рост расходов на аренду торговых помещений. Поэтому мы считаем, что опубликованные финансовые результаты нейтральны для оценки кредитного качества Дикси.

Мы также напоминаем, что в начале августа пресса сообщала о возможном обмене акциями между Дикси и одной из крупных сетей (Х5 или Магнит), т.е. фактически о возможном присоединении Дикси к одному из ритейлеров. Подробностей о ходе переговоров пока не последовало, поэтому учитывать этот фактор в цене облигаций Дикси преждевременно. В последние дни цены облигаций Дикси снизились до 95.80-96.30%. Текущий уровень доходности Дикси-1 (10.75% YTM, дюрация 3 года) соответствует кривой более слабых ритейлеров, что фундаментально делает бумаги Дикси достаточно привлекательными. Однако на фоне роста доходности бумаг Х5-1 (8.50% YTP) и Магнита-2 (8.64% YTM), которые также имеют длинную дюрацию, покупка Дикси не выглядит своевременной идеей.