Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[23.08.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходность 10-летних нот вчера выросла до 4.65% (+6бп) на фоне позитивной динамики мировых рынков акций. Видимо, участники рынка переоценили вероятность снижения базовой ставки ФРС в ближайшее время. Во всяком случае вчера процентные фьючерсы на FED RATE впервые с конца июля показали рост уверенности в том, что на сентябрьском заседании ключевая ставка останется неизменной. В самом деле, зачем принимать столь радикальные меры, если уже принятые действия возымели некоторый эффект: четыре крупнейших банка США объявили, что заняли по USD500 млн. через т.н. "дисконтное окно" по пониженной в пятницу ставке рефинансирования. Спрэд 3mLIBOR к 3mT-Bills сокращается после вчерашнего снижения стоимости обратного РЕПО нью-йоркским отделением ФРС.

Впрочем, говорить об окончательном выходе из кризиса все еще рано - кто знает, какие скелеты в шкафу прячут крупнейшие мировые банки. В течение недели о сокращении штата в ипотечных отделениях объявили такие гиганты как HSBC, Lehman Brothers, Countrywide, Accredited Home. Возможно, за ними последуют и другие. В то же время, на рынке все чаще слышны идеи о том, чтобы начать «bottom-fishing» – в СМИ появляются сообщения об интересе известных финансистов Уорена Баффета и Уилбора Росса, а также банка Bank of America к ипотечным активам. В долговом сегменте Emerging Markets вчера тоже присутствовали умеренно-позитивные настроения. Спрэд EMBI+ сузился на 10бп до 234бп. «Лучше рынка» вели себя облигации Венесуэлы – облигации VENZ 34 (YTM 9.54%) выросли в цене на 2 ¼ пп.

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.03%) сократил дистанцию к UST более чем на 10бп. Сейчас спрэд находится на уровне 138бп, котировки – в районе 110 1/8-110 1/2. В корпоративных выпусках появились осторожные биды в длинных бумагах: выросли котировки выпусков LUKOIL 22 (+1пп.; YTM 7.50%), GAZPRU 34 (+1пп; YTM 6.80%), EVRAZ 15 (+1/2пп; YTM 8.40%). Но реальных сделок по-прежнему мало.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке вчера несколько осложнилась, чувствуется недостаток свободной ликвидности после интервенций ЦБ на валютном рынке во вторник. Объем прямого РЕПО с ЦБ вчера составил рекордные 127.5 млрд. рублей. В корпоративном сегменте по-прежнему доминируют продавцы, но спрос очень мал, поэтому рынок можно «продавить» сравнительно небольшим объемом. Страдают в первую очередь 2-3 эшелоны. Синхронно на 15-25бп снизились вчера котировки энергетических облигаций – ОГК-2-1 (-15бп; YTM 8.26%), ОГК-5-1 (- 15бп; YTP 8.16%), ТГК-8-1 (-27бп; YTP 8.61%) и т.д. Первый эшелон консолидируется на текущих уровнях, есть даже отдельные покупки – МосОблать-6 (+9бп; YTM 6.92%), Газпром-6 (+10бп; YTM 6.61%). «Лучше рынка» продолжает вести себя сегмент ОФЗ – котировки длинных выпусков лишь незначительно просели (на 5-10бп). Такая устойчивость качественных облигаций вызывает соблазн увеличить долю ОФЗ и корпоративного «high grade» (Газпром, РЖД, ФСК, АИЖК) в портфелях – под все эти бумаги можно гарантированно привлечь ликвидность в ЦБ. При этом можно получать достаточно неплохую маржу на разнице в доходности бумаг и стоимости РЕПО, которая отчасти «страхует» от возможного снижения котировок.

Наш взгляд на рыночную конъюнктуру в ближайшие дни – скорее нейтральный. Внешняя конъюнктура слабо предсказуема, грядущие налоговые выплаты конца августа (НДПИ и налог на прибыль) не позволят улучшить ситуацию на денежном рынке, а вот валютный рынок скорее будет оказывать поддержку рублевым облигациям. Сегодня утром рубль чуть-чуть укрепился к корзине. Кроме того, сильная макроэкономическая статистика (на днях вышли впечатляющие цифры по промпроизводству и инвестициям) в сочетании с «инфляционными» данными оказывают поддержку локальной валюте. Призывы использовать недавнее ослабление рубля как «возможность для покупки» вчера содержались в комментарии одного из влиятельнейших международных инвестбанков.

ДИКСИ (NR): позитивные результаты 1-го полугодия

Вчера Группа ДИКСИ опубликовала неаудированную консолидированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие. В целом, результаты компании соответствуют нашим ожиданиям и прогнозам, о которых мы писали в нашем недавнем обзоре «ДИКСИ: IPO-эффект не полностью отражен в спрэдах облигаций» от 17 августа. В первую очередь, обращает на себя внимание резкое снижение долговой нагрузки на капитал и операционную прибыль. Так, соотношение «Долг/EBITDA годовая» опустилось ниже 3.0х по сравнению с 5.9х по итогам 2006 г. Основной вклад в улучшение показателей финансовой устойчивости внесло успешно проведенное IPO (май 2007 г.), по итогам которого капитал ДИКСИ увеличился на 135 млн. долл. Помимо этого, налицо повышение эффективности деятельности, выразившееся в увеличении рентабельности по EBITDA до 4.6% против 3.9% за аналогичный период прошлого года. Насколько мы понимаем, этого удалось достичь за счет нескольких факторов: 1) смещение акцента с активного расширения сети на повышение эффективности ее операций; 2) развитие логистики; и 3) увеличение доли товаров private label. Мы ожидаем, что по итогам 2-го полугодия показатели рентабельности будут еще выше (традиционный для розницы фактор сезонности). В то же время, мы понимаем, что давление на маржу компании оказывает опережающий рост расходов на аренду и зарплату.

Среди «слабостей» отчетности мы обращаем внимание на то, что в 1-м полугодии ДИКСИ не получила никакого увеличения операционного денежного потока от изменений в оборотном капитале. Возможно, это связано с небольшим количеством новых магазинов, открытых в течение января-июня (менее 30 против плана в 80 магазинов на весь год; отрицательный оборотный капитал генерируют в основном новые магазины). По итогам 2007 г. можно будет более адекватно оценить способность компании увеличивать операционный денежный поток за счет оборотного капитала.

Учитывая планы ДИКСИ по открытию новых магазинов в 2007 г. (80) и 2008 г. (115), мы оцениваем потребности компании в капвложениях в эти периоды на уровне 125 млн. долл. и 150 млн. долл., соответственно. По нашим оценкам, такой уровень инвестиционной активности позволит ДИКСИ в среднесрочной перспективе удерживать показатель «Долг/EBITDA» в пределах или около 3х. Насколько мы поняли в ходе недавней встречи с руководством компании, ДИКСИ не намерена увеличивать долговую нагрузку выше этого уровня.

Как мы уже указывали в нашем комментарии от 17 августа, на наш взгляд, после IPO по уровню кредитоспособности ДИКСИ отделилась от группы продуктовых ритейлеров 2-3 эшелонов и заметно приблизилась к лидерам сегмента – Магниту, X5 и Седьмому Континенту. Вместе с тем, котировки облигаций ДИКСИ пока не полностью отразили такую трансформацию. На наш взгляд, потенциал сужения спрэдов облигаций Дикси-Финанс-1 к выпускам лидеров сегмента составляет сейчас не менее 100бп (спрэд к кривой Х5 – около 200бп).

Недавно появились сообщения о возможном объединении ДИКСИ с Магнитом или Х5 путем обмена акциями. Для ДИКСИ объединение с более сильным ритейлером стало бы позитивным кредитным событием. Однако мы предпочитаем не учитывать этот фактор при определении справедливой доходности облигаций ДИКСИ, т.к., по нашим ощущениям, никаких договоренностей между сетями пока не достигнуто. Если бы не общее ухудшение рыночной конъюнктуры, сейчас был бы очень хороший момент для покупки облигаций ДИКСИ в качестве лучшей альтернативы в сегменте облигаций продуктовой розницы. В начале осени компания планирует завершить работу по получению кредитного рейтинга. Публикация рейтинга должна расширить базу инвесторов, которым интересны облигации ДИКСИ. Мы рекомендуем покупать облигации ДИКСИ-Финанс-1 при первых признаках улучшения конъюнктуры или просто заместить этим выпуском другие облигации продуктовой розницы в своих торговых портфелях, т.к. ожидаем, что он будет демонстрировать динамику «лучше рынка».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: