Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.08.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Несмотря на некоторое улучшение настроений инвесторов на развивающемся долговом рынке, в среду продажи рублевых облигаций продолжились. Инициатива по-прежнему исходит прежде всего от иностранных участников рынка. Главной целью этого класса инвесторов в настоящее время является именно ликвидация позиций, и цена продажи в этих условиях отходит на второй план. За счет этого доходности отдельных выпусков возросли до весьма привлекательных уровней. Например, последние продажи привели к расширению спрэда РСХБ-3 к ОФЗ до 200 б. п., что почти на 50 б. п. превышает соответствующие показатели выпусков Газпромбанк-1 и РСХБ-2. Однако в условиях резкого сокращения рублевой ликвидности и высоких ставок РЕПО большинство российских участников рынка, видимо, весьма ограничено в свободных денежных средствах и не готово к покупкам. Таким образом, ценовые диспропорции на рынке могут сохраняться довольно долго.

В среду продавцы сделали основной акцент на облигациях энергетических компаний. Котировки выпусков ТГК-1-1, ТГК-8-1, ТГК-10-1, ОГК-2-1 снизились в среднем на 0.5-0.75 п. п. Расширение спрэдов указанных инструментов к ОФЗ за последние несколько дней составило в среднем около 80 б. п. против 40-60 б. п. для облигаций первого эшелона. Продолжаются продажи и обязательств региональных операторов связи. В частности, в среду сильно пострадал выпуск ЮТК-5, котировки которого опустились до уровня 97.0, а спрэд к ОФЗ расширился почти до 300 б. п.

На вторичном рынке в среду начались торги выпусками ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2, котировки которых при открытии снизились сразу на 2 п. п., а доходность выросла более чем на 60 б. п. Котировки других банковских облигаций также находятся под давлением. Доходности большинства обязательств Банка Русский Стандарт (вчера эмитент погасил третий выпуск облигаций объемом 2 млрд руб.), ХКФ Банка, УРСА Банка, Татфондбанка уже достигли двузначных значений, а их спрэды к ОФЗ за последнее время расширились в среднем на 150-200 б. п.

Значительная часть обязательств третьего эшелона по-прежнему остается крайне неликвидной, спрэды между котировками на покупку и продажу достигают 1.0-1.5 п. п. При заключении сделок в этом сегменте рынка цена покупки, как правило, оказывается на 2-3 п. п. ниже предыдущего значения. Ярким примером могут служить облигации Мособлгаза: продажи второго выпуска происходили по цене 98.0. На наш взгляд, масштабная переоценка кредитных рисков обязательств третьего эшелона еще впереди, и здесь можно ожидать расширения спрэдов к ОФЗ не менее чем на 100 б. п.

Инвесторам, которые планируют сохранять позиции в рублевых облигациях и имеют свободные средства для вложения в нынешних условиях мы рекомендуем:

• оставаться в выпусках ОФЗ (под залог которых можно гарантированно привлечь рефинансирование), преимущественно со средней дюрацией;
• либо приобретать наиболее дешевые инструменты первого эшелона, где переоценка кредитных рисков, на наш взгляд, уже близка к завершению.

Стратегия внешнего рынка

После нескольких недель турбулентности настроения инвесторов на развивающихся рынках в среду несколько улучшились. По всей видимости, недавнее решение ФРС США о снижении процентной ставки по залоговым кредитам, наконец-то начало оказывать благотворный эффект. Сообщения о том, что Countrywide Financial Corporation (крупнейшая в США компания, специализирующаяся на ипотечном кредитовании) продала привилегированные акции на сумму USD2 млрд банку Bank of America также были положительно восприняты инвесторами. Европейские, американские и азиатские фондовые рынки вчера показали рост. Тем не менее, пока нельзя утверждать, что кризис миновал, так как еще не известно, будет ли восстановление устойчивым. По-прежнему поступают негативные новости, в частности о закрытии офисов ипотечного кредитования компаний Lehman Brothers и HSBC.

Тем не менее, совокупный доход EMBI+ вчера вырос на 0.6%, а спрэд индекса к КО США сузился на 10 б. п. Высокодоходные суверенные обязательства таких стран как Аргентина, Венесуэла и Эквадор оказались в наибольшем выигрыше. Благодаря ослаблению неприятия риска турецкая лира, бразильский реал и мексиканский песо укрепились на 0.5-1.5%. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 росли, закрывшись на уровне 110.25, а спрэд выпуска к американским казначейским обязательствам сузился с 150 б. п. до 135-137 б. п.

Восстановление корпоративного и банковского сегментов началось с облигаций эмитентов с самым высоким кредитным качеством. Самый большой интерес инвесторы проявили к квазисуверенным обязательствам. Выпуск Газпром 22 покупали по цене 96, еврооблигации АЛРОСА 14 – по 109. Во второй половине дня наблюдались покупки выпусков ЕвразХолдинг 15 по 100.50 и Альфа-Банк 12 по 94.25. На наш взгляд, в условиях хрупкого равновесия на развивающихся рынках слишком опасно приобретать сильно подешевевшие корпоративные и банковские облигации с высоким уровнем кредитного риска. На данном этапе мы рекомендуем придерживаться обязательств эмитентов наилучшего качества. В частности, мы обращаем внимание на выпуски Газпром 37, ВымпелКом 16 и ТМК 09.

Стратегия валютного рынка

ЕЦБ вчера принял решение предоставить дополнительную ликвидность банковскому сектору. Но в своих комментариях банк вновь подчеркнул, что учетная ставка может быть повышена в сентябре. Таким образом, регулятор дал понять участникам рынка, что для разрешения кризиса будут использованы любые средства, кроме изменения учетной ставки. Как следствие, курс евро к доллару несколько укрепился. Тем временем, рубль несколько отыграл утраченные во вторник позиции по отношению к доллару и бивалютной корзине. Однако мы полагаем, что в будущем произойдет еще некоторое ослабление российской валюты, так как отток краткосрочных инвестиций с рублевого рынка, скорее всего, еще не закончился. Массовый вывод средств уже привел к значительному сокращению ликвидности и вызвал рост ставки overnight и межбанковской ставки однодневного РЕПО до 7%. На аукционах РЕПО Банк России предоставил финансовым организациям еспрецедентный объем средств (130 млрд руб.) с целью способствовать стабилизации ставок российского денежного рынка.

Мы считаем, что Банк России будет сдерживать процентные ставки посредством вливания ликвидности через аукционы РЕПО и ломбардные аукционы еще несколько дней, возможно, неделю, учитывая приближающийся период налоговых выплат. Однако мы ожидаем, что ситуация на валютном и денежном рынках придет в норму не позднее первой недели сентября. Когда завершится отток «горячих денег», поступивших на российский рынок во втором квартале, актуальными вновь станут фундаментальные экономические показатели, что окажет поддержку российской валюте и обеспечит необходимую ликвидность.

Результаты ДИКСИ Групп за первое полугодие – снижение долговой нагрузки заслуживает сужения спрэдов

Компания ДИКСИ Групп опубликовала вчера неаудированную финансовую отчетность за первое полугодие 2007 г. по международным стандартам учета. Показатель выручки соответствовал прогнозам, а валовая рентабельность оказалась выше ожиданий, что является хорошим знаком, однако общие, коммерческие и административные расходы также превысили прогнозное значение, а такая динамика неблагоприятна. Чистая прибыль компании за отчетный период была ниже ожидаемой из-за высоких процентных платежей в первой половине 2007 г. (до того как поступления от первичного размещения акций позволили снизить долговую нагрузку). Выручка в годовом исчислении увеличилась на 43% благодаря расширению торговых площадей на 44% – в первой половине 2007 г. на открытие 23 новых магазинов было потрачено USD46 млн, в результате общее количество магазинов достигло 347. Компания расширила количество ассортиментных позиций до 3500 (в будущем предполагается увеличение показателя до 4000) и увеличила число товаров private label до 250 и более (планируется 350 наименований). ДИКСИ Групп также удалось улучшить политику ценообразования, отказавшись от конкуренции за счет самых низких цен и используя наценку за удобство расположения и широкий ассортимент, а также усилить эффект масштаба, что позволяет добиваться более выгодных условий работы с поставщиками. В результате валовая рентабельность ДИКСИ Групп выросла до 23.1%. Повышение валовой рентабельности стало единственным фактором роста рентабельности EBITDA, в то время как сам показатель EBITDA оказался под давлением из-за высоких общих, коммерческих и административных расходов (расходы на арендную плату и оплату труда превысили прогнозы).

Как и ожидалось, основная часть поступлений от IPO ДИКСИ Групп была потрачена на снижение уровня долга, и аннуализированное соотношение Чистый долг/модифицированная EBITDA по итогам полугодия составляет 2.3, что ниже соответствующих показателей розничных сетей Копейка и Виктория. Финансовые расходы во второй половине 2007 г. должны снизиться более чем в два раза. Чистый долг во втором полугодии возрастет, так как остаток средств от IPO будет использован на развитие сети, и возможно привлечение и новых заимствований, но мы ожидаем, что по итогам года соотношение Совокупный долг/модифицированная EBITDA не превысит 3. Если при оценке долгосрочных долговых инструментов рынок будет уделять больше внимания относительной стоимости, чем в настоящее время, облигации ДИКСИ Групп станут хорошей инвестиционной возможностью. Мы ожидаем, что когда ситуация на мировых кредитных рынках стабилизируется, спрэды бумаг ДИКСИ Групп станут уже спрэдов облигаций сетей Копейка и Виктория.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: