Внутренний рынок

Движение вниз продолжается

На рынке рублевого долга в среду продолжилось снижение котировок большинства ликвидных выпусков. Серьезно «пострадали» самые длинные из бумаг, вышедших во вторичное обращение – 2 выпуска ТрансКредитБанка. Обе бумаги опустились в цене ниже 98,5 % от номинала на достаточно внушительных оборотах. Цена ТрансКредитБанк-01 с погашением в июне 2010 г. снизилась на 1,53 %, доходность выросла до 8,06 % годовых (7,42 % при размещении в июне 2007 г.). Цена ТрансКредитБанк-02 с офертой исполнением в июне 2009 г. упала до 98 % от номинала, доходность выросла до 8,66 % годовых, что на 125 б. п. выше, чем при размещении. Продажи на рублевом рынке продолжались, несмотря на некоторое улучшение настроений на emerging markets.

Одним из основных факторов давления на котировки рублевых облигаций вчера выступал недостаток рублевой ликвидности. Ставки на МБК держатся сейчас на уровне 6,5–7 % (overnight) для банков 1-го круга. Объем средств, предоставленных Центробанком коммерческим банкам, на аукционах прямого РЕПО вчера составил 127,5 млрд руб., что является абсолютным рекордом. Напомним, что с начала марта до середины августа аукционы РЕПО не проходили в связи с отсутствием заявок со стороны коммерческих банков. Повышенное напряжение на денежном будет сохраняться как минимум до конца месяца (до окончания периода налоговых платежей). Соответственно, даже вне зависимости от настроений на внешнем рынке (где мы также не ждем быстрого улучшения) продажи на рынке рублевого долга могут продолжиться. По нашим оценкам, капитализация корпоративного сектора по итогам среды снизилась на 0,11 %, капитализация муниципального сектора – на 0,12 %, сектора госбумаг выросла на 0,01 %. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора упала на 0,59 %, сектора госбумаг – на 0,07 %, муниципального сектора выросла на 0,06 %.

Стратегия

Рекомендации на падающем рынке

Сегодня ситуация на межбанковском рынке кредитования остается сложной. С утра ставки «overnight» стоят чуть ниже вчерашних уровней - 6,25-6,75% годовых. Мы склонны считать, что это связано не с улучшением конъюнктуры, а скорее с психологической поддержкой участников со стороны ЦБ, который активно предоставляет средства через РЕПО. Сегодня на утренней сессии объем РЕПО составил 116,7 млрд. руб. Ставка – 6,05% годовых. Таким образом, российский ЦБ активно подключился к другим центральным банкам, поддерживающих ликвидность своих денежных систем.

В рублевых бондах по-прежнему трудно найти спрос. Похоже, что нерезиденты продолжают закрывать позиции в тех бумагах, в которых это еще можно сделать без особых потерь, например, в свежих недавно размещенных выпусках. См. динамику вышедших вчера на торги бумаг выше. Ранее в одной из своих ежемесячных стратегий мы отмечали, выпуски, которые были размещены с доходностью существенно ниже объявленного организаторами ориентира. В основном это были понятные с т. зрения кредитного риска эмитенты первого – второго эшелона. Такое существенное расхождение ставки на аукционе с прогнозами аналитиков и ориентирами организаторов являлось первым признаком активности нерезидентов. В настоящий момент, такие бумаги подвергаются наибольшему давлению со стороны продавцов. На наш взгляд, именно эти бумаги, при стабилизации ситуации нужно будет в срочном порядке откупать.

Рекомендации

До тех пор, пока ситуация не стабилизировалась, мы настоятельно не рекомендуем не покупать выпуски с дюрацией более 1,5 лет. В качестве спасительной гавани на период нестабильности мы видим выпуски эмитентов 1-го – 2-го эшелона, включенные в высшие котировальные списки (Список «А1» ММВБ). Эти выпуски входят в состав портфелей частных управляющих компаний, занимающихся управлением средств пенсионных накоплений граждан. Горизонт их инвестирования очень высок. Обычно они покупают бумагу до погашения и вряд ли сейчас станут предпринимать активные действия. Поэтому, вероятность продаж бумаг из списка А1 сейчас меньше, чем blue chips, не входящих в высший список.

О «черных списках»

В настоящее время, встает вопрос о вероятных сложностях с рефинансированием эмитентами второго-третьего эшелона в случае затягивания кризиса. На наш взгляд, это весьма обосновано. Во-первых, мы не ждем быстрого завершения глобального кризиса ликвидности, наблюдаемого в настоящее время на глобальных рынках. Во-вторых, мы полагаем, что объем рынка и количество эмитентов не самого блестящего кредитного профиля уже статистически должны привести к дефолтам в случае дальнейшего ухудшения ситуации. Тем не менее, не склонны драматизировать ситуацию, и тем более, не склонны представлять каких-либо «черных списков» тех эмитентов, которых ждут неприятности. На наш взгляд, само наличие таких списков будет оказывать «психологическое» воздействие на инвесторов и кредиторов.

Внешние долговые рынки

Доходности краткосрочных treasuries подросли

Вчера на рынке us-treasuries коррекция продолжилась. Очень высокая волатильность наблюдается в краткосрочных бумагах – после бурного ралли в краткосрочных treasuries доходности 2-летних и 5-летних UST существенно выросли. В первую очередь это связано с относительной стабилизацией на фондовых рынках и уменьшением спекуляций относительно возможности внеочередного снижения базовой ставки.

В тоже время поток новостей, касающихся ипотечного сектора США и проблемы с ликвидностью крупных игроков этого рынка и финансовых компаний, не иссякает, и в большинстве своем эти новости носят негативный характер. Американский инвестиционный банк Lehman Brothers объявил о намерении закрыть BNC Mortgage – подразделение, занимающееся ипотекой класса subprime. По прогнозам, BNC Mortgage приведет к уменьшению прибыли Lehman примерно на $ 52 млн, что в большей части будет отражено в отчетности за 3-й квартал.

Также стало известно, что возможностью получить кредиты от ФРС через дисконтное окно воспользовались крупнейшие игроки финансового рынка – Citigroup, J.P. Morgan Chase, Bank of America, Deutsche Bank и Wachovia. При этом отметили, что они могут привлечь более дешевое финансирование и пошли на этот шаг с целью показать ценность инициатив ФРС и призвать другие банки воспользоваться данной возможностью. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние бумаги торгуются с доходностью в 4,28 % годовых (+20 б. п. по сравнению с утренними уровнями среды), 5-летние – с доходностью в 4,42 % годовых (+11 б. п.). Доходности 10-летних UST составляют 4,68 % годовых (+6 б. п.), 30-летних – 4,98 % годовых (+1 б. п.).

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций emerging markets впервые за долгое время преобладали позитивные настроения. Индекс EMBI+ вырос на 0,6 %, его спрэд сузился на 10 б. п. и составил 234 б. п. EMBI+ Россия прибавил 0,32 %, спрэд индекса сузился на 10 б. п. до 139 б. п. Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровне 110,25/110,438 % от номинала с доходностью в 6,03 % годовых (-8 б. п. по сравнению с утренними уровнями среды), спрэд к UST-10 сузился до 135 б. п.

Новости эмитентов

Дикси: показатели улучшились

Вчера компания Дикси опубликовала неаудированные финансовые результаты по МСФО за 1 полугодие 2007г. Показатели, представленные в отчете, свидетельствуют о существенном улучшении кредитного профиля компании:

- C начала года показатель Долг/EBITDA снизился с 5,4x до 2,2x, что обусловлено сразу двумя причинами: сокращением долга и ростом эффективности Дикси
- С помощью средств, привлеченных в ходе IPO в мае этого года, компания нарастила собственный капитал, а также погасила солидную часть короткого долга
- Выросла эффективность операций компании – за год валовая рентабельность увеличилась с 19,4% до 23,1%, рентабельность EBITDA – с 4 % до 5%.

За год количество магазинов компании увеличилось на 106 и сейчас составляет 347, при этом торговая площадь с 1 полугодия 2006г.выросла на 45% и насчитывает 134 тыс. кв. м. Позитивным сигналом для держателей облигаций также можно считать отказ от размещения второго выпуска облигаций объемом 4 млрд. руб. (~150 млн. долл.) в пользу банковских кредитов объемом 1,5 млрд. руб. (~60 млн. долл.). Предположив, что годовая EBITDA составит 65 млн. долл. и прибавив новые кредиты Дикси, получаем Долг/EBITDA порядка 3x на конец 2007г. В случае, если часть привлеченных средств пойдет на рефинансирование текущей задолженности, значение показателя может быть меньшим.

Помимо улучшившихся кредитных характеристик и динамичного развития бизнеса компании стоит также отметить большой шаг Дикси в сторону повышения финансовой и информационной прозрачности. Компания регулярно доводит до инвесторов информацию о своих планах и раскрывает финансовую информацию в довольно приличном объеме.

Высокая дюрация – ранее достоинство, теперь недостаток

Обвал котировок рынка рублевых облигаций, наблюдаемый нами в течение последних двух недель, сделал длинные выпуски непривлекательными для покупки. Таким образом, высокая дюрация выпуска Дикси, так нравившаяся инвесторам в условиях растущего рынка, превратилась в серьезный недостаток. Цена бумаги еще до начала коррекции колебалась на уровне 95% от номинала.

Прогнозы и рекомендации

Несмотря на повышенные риски покупки длинного выпуска в ситуации, когда рынок еще не нащупал дно, мы все рекомендуем обратить внимание на выпуск Дикси. Последние прогнозы и результаты указывают на существенное улучшение кредитного профиля. Наличие широкого спрэда к облигациям Аптек, Копейки и Виктории более не кажется нам оправданным.