Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[23.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации:

Новостной фон вчера способствовал некоторому оживлению на рынке еврооблигаций. Как мы считаем, инвесторов немного успокоила встреча представителей ФРС, Министерства финансов США, на которой обсуждались вопросы ситуации на финансовых рынках. Мы не исключаем, что чисто эмоциональную поддержку рынку могли оказать заявления финансистов Уилбура Росса и Уоррена Баффета об интересе к ипотечным бумагам и акциям крупнейшего ипотечного брокера США Countrywide. Наконец, ситуация с ликвидностью после интервенций ФРС и ЕЦБ претерпела значительные улучшения. Что касается суверенного российского спрэда, то Russia 30 вчера торговалась на уровне G+135 бпс. Тем не менее, к концу дня спрэд расширился до 139 бпс. Мы видели, что число бидов в корпоративных бумагах прибавилось, некоторые инвесторы подбирали перепроданные евробонды Газпрома. В казахском сегменте спреды к свопам немного сократились.

Мы хотели бы акцентировать внимание на том, что, по нашему мнению, слишком большое число инвесторов на EM практически уверено в том, что уже на сентябрьском заседании FOMC ключевая ставка будет понижена на 50 бп до 4.75%, а до конца 2007 г. ставка будет понижена суммарно на 3 ступени (75 бп). Например, сегодня утром фьючерсы на FED Rate на 18 сентября 2007 г. отражали 80% вероятность снижения ставки на 50 бп. Вместе с тем риторика монетарных властей и США, и ЕЦБ пока не дает нам такой уверенности. Например, после вчерашней встречи  представителей ФРС и Минфина было явно сказано, что инфляция остается ключевым объектом для беспокойства. Если чаяния инвесторов в части снижения FED Rate не оправдаются, а такая вероятность, по нашему мнению, достаточно велика, то рынкам EM грозит очередная волна flight to quality. Таким образом, говорить о стабилизации на мировом долговом рынке пока крайне преждевременно.

Рублевые облигации:

Локальный рынок долга России демонстрирует крайнюю слабость. Вчера ситуация с ликвидностью обострилась до предела: банки заняли у ЦБ по операциям прямого РЕПО более $5.0 млрд., а ставки недельного РЕПО доходили до 9%. Рубль относительно бивалютной корзины вчера укрепился. Неудовлетворенный спрос в долларах вчера удовлетворялся не ЦБ, а крупным банком. Это и уберегло рубль от падения. Понятно, что в таких критических условиях рынок рублевых облигаций падал. Мы видели особенно много оферов во 2 эшелоне, где решение сокращать позиции было принято еще большим количеством местных игроков. Высокие ставки РЕПО сделали невозможным для многих осуществлять стратегию carry trade.

Последние 2 дня в активно распроданном нерезидентами выпуске ГСС-1 мы видели сделки, проходящие по ценам, соответствующим доходности 9.90-10.0%. На наш взгляд, даже с учетом сложившейся конъюнктуры, 10% - это слишком щедрая доходность для квазисуверенного риска, который попадает в сферу самого пристального интереса государства в рамках реализации важного стратегического проекта Sukhoy Super Jet 100. Мы считаем, что как минимум до оферты для ГСС риски рефинансирования минимальны, а фактор поддержки со стороны чрезвычайно велик.

Корпоративные новости:

(1) Продуктовая розничная сеть Дикси опубликовала неаудированную консолидированную отчетность по МСФО за 1 половину 2007 г. Важными позитивными достижениями компании стали резкое снижение долговой нагрузки (Долг/EBITDA составил всего 2.6х по сравнению с 5.7х на конец 2006 г.) и рост операционной рентабельности, что обычно не свойственно для российских ритейлоров. По нашим расчетам, показатель EBITDA margin в 1 половине 2007 г. составил 5.0%, что выше уровня сопоставимого периода прошлого года (4.0%) и средней величины за 2006 г. В целом опубликованные данные совпали с нашими оценками, которыми мы делились с инвесторами ранее (см. Обзор долгового рынка от 14 августа 2007 г.), тем не менее, их оперативное подтверждение со стороны компании, как нам кажется, все-таки приятно кредиторам Дикси.

Важно отметить, что продекларированные компанией инвестиционные аппетиты ($80 млн. на 2007 г.) с учетом положительной величины свободного операционного денежного потока в 1 половине 2007 г. значительно уменьшают риск резкого роста долговой нагрузки до опасных уровней. Как нам кажется, компания, столкнувшаяся с негативными последствиями неконтролируемого роста долга в 2006 г., впредь будет стараться избежать этого всеми силами. Подтверждением этой логики может быть проведенное в 2007 г. IPO Дикси, которое ставило целью именно сокращение долга, а не финансирование дальнейшей экспансии.

Важным вопросом в оценке кредитного качества Дикси остается вероятность продажи бизнеса компании крупному федеральному игроку. Владелец Дикси Олег Леонов заявлял о ведении таких переговоров с Магнитом и Х5 (на ранней стадии). Насколько мы понимаем, Магнит является более заинтересованной стороной в сделке, нежели Х5. Выпуск Дикси (YTM 10.90% к погашению в марте 2011 г.) торгуется уже на 4 пп. ниже номинала. Мы считаем, этот выпуск очень недооцененным даже на столь кризисном рынке рублевого долга, как сейчас: его премия над облигациями Х5, Магнит, Виктория-2, Копейка-3 представляется нам избыточной.

(2) Газета «Ведомости» сообщает о том, что действующие акционеры банка Восточный Экспресс (БВЭ) намерены пополнить уставный капитал банка на 2-3 млрд. рублей, что для БВЭ, капитал которого на 01.07.2007 не превышал 1.3 млрд. рублей (данные Интерфакс) является очень значительной суммой, свидетельствующей о желании и заинтересованности текущих владельцев активно развивать бизнес банка. Напомним, что БВЭ с 2004 г. входит в Банковский Альянс, куда также включен и УРСА Банк, помимо этого, УРСА Банк и БВЭ имеют общих акционеров - И. Ким, А. Таранов и А. Бекарев (более 31% в капитале БВЭ). Наконец, в топ-менеджменте БВЭ присутствуют люди, ранее работавшие в других банках Альянса. Мы рассматриваем БВЭ как очень вероятного кандидата на присоединение к УРСА Банку в будущем вслед за УВТБ. Помимо общих акционеров и бизнес-модели, присоединение БВЭ с очень развитой филиальной сетью очень выгодно впишется в профиль УРСА Банка, не присутствующего в регионе. В вы сокой вероятности этого события нас убеждает и тот факт, что большую часть привлекаемых розничных кредитов БВЭ продает УРСА Банку. Короткий рублевый бонд Восточный экспресс-1 (YTP 10.44% к оферте марте 2008 г.) все время торговался с премией свыше 100 бп над кривой УРСА Банка, недавно размещенный рублевый евробонд Orient Express объемом почти $200 млн. дает аналогичную премию над рублевым евробондом URSA 10re. Покупка облигаций БВЭ может стать интересной, как только появятся новости о консолидации БВЭ в структуру УРСА Банка.

(3) Тема проверок банков, активно вовлеченных в потребительское кредитование, сегодня вновь получила продолжение в ведущих российских деловых СМИ. Ведомости пишут о том, что Банк Русский Стандарт (БРС) отменяет комиссии не только по розничным кредитам, выдаваемым с 15 августа 2007 г., но и по всем уже находящимся в обращении кредитам. А Коммерсант посвящает свою статью на первой странице проверкам розничных банков в регионах. В частности прокуратуры Омской и Астраханской областей проводят проверки ряда банков на предмет соблюдения прав граждан при потребкредитовании. Называются имена ХКФ Банка, Инвестсбербанка, Русфинансбанка, Альфа-Банка и БРС. Мы считаем, что результатом повышенного внимания ФАС, органов прокураторы, Роспотребнадзора к сектору потребкредитования станет выравнивание правил игры на рынке для всех его участников, а именно постепенную отмену всех комиссионных сборов и штрафов, образующих эффективную процентную ставку для заемщика. В этой связи лидер отрасли - БРС, демонстрирующий высокий уровень лояльности и желания подчиняться требованиям проверяющих органов, - является прекрасным примером «для равнения» для прочих игроков. Мы считаем, что отмена комиссий и штрафов по розничным кредитам в большей степени осложнит жизнь небольших банков, работающих не столь эффективно, как лидеры рынка, скажем БРС. По нашему мнению, даже при уменьшении операционного дохода БРС в 3 раза, его рентабельность будет выше средней по банковской отрасли. Про мелкие банки на этом рынке мы такого сказать не можем.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: