Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[23.08.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

В предверии заседания ФРС члены Комитета по открытым рынкам начали высказываться по поводу дальнейшей политики. Вчера, в частности, председатель Чикагского Федерального Банка заявил, что «риски инфляционного давления по-прежнему остаются достаточно высокими; гораздо выше рисков ослабления экономики». Председатель Федерального Банка Атланты во вчерашнем выступлении так же отметил, что «инфляция является ядом для экономики». На наш взгляд, выступления членов ФРС имели цель охладить «горячие головы» некоторых экспертов, начавших после серии последних статистических данных, рассуждать о высокой вероятности понижения уровня процентных ставок к концу нынешнего года.

Цель любого Центробанка заключается в том, чтобы поддерживать стабильность в экономике и на финансовых рынках. Очень сомнительно, что ФРС в текущей крайне неоднозначной ситуации пойдет на какие-либо резкие шаги. Кроме того, мы не раз отмечали возможность возникновения стагфляции в среднесрочной перспективе. Логично было бы предположить, что на предстоящем заседании ФРС оставит учетную ставку на неизменном уровне (5,25%), но вместе с тем сохранит «дверь открытой», сохранив вектор направления кредитно-денежной политики повышательным.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Во вторник официальный курс доллара незначительно снизился (0,8 копеек) и составил 26,6964 руб./доллар. Однако на торгах с расчетами «завтра» курс доллар вырос на 3,39 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте увеличился и составил порядка $3,368 млрд. (из которых около $2,443 млрд. пришлось на сделки с расчетами «завтра»). Снижение рубля на торгах с расчетами «завтра» было обусловлено укреплением доллара на рынке Forex, в результате чего курс евро снизился до уровня порядка $1,279.

На фоне высоких остатков свободных рублевых средств коммерческих банков в Банке России, ситуация на рынке МБК оставалась спокойной. По итогам дня MIACR повысился до 1,59% годовых против 1,49% накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия практически не изменились (совокупное значение составляет порядка 687 млрд. руб.), при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным на уровне 97,9 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли около 1,25% годовых. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать незначительное ослабление курса рубля на фоне укрепления доллара на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций повышение цен было зафиксировано по большей части торгуемых выпусков на фоне повышения активности инвесторов. При этом можно отметить сохранение невысоких оборотов по бумагам первого эшелона, на долю которых пришлось около 13% суммарного объема сделок на основной сессии ФБ ММВБ. Однако, по-прежнему, сохраняются опережающие темпы роста их котировок.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1408 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 4,91 млрд. руб. в РПС. При этом около 43% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты наблюдались по облигациям телекомов: СибТлк-7 (около 77,5 млн. руб., -0,51 п.п.), ВолгаТлк-3 (около 64,1 млн. руб., -0,32 п.п.), ВолгаТлк-2 (около 61 млн. руб., +0,94 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно выделить облигации: РЖД-6 (около 46 млн. руб., +0,13 п.п.), ФСК-2 (около 41 млн. руб., +0,41 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 43-45 млн. руб. были заключены сделки по облигациям ЦНТ-3 (0,0 п.п.) и НижнеЛенскоеИнвест (-0,76 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 411 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 39% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,1 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.обл.-6 (около 167,5 млн. руб., +0,08 п.п.), Москва-39 (около 56,6 млн. руб., -0,13 п.п.), Воронеж.область-3 (около 34,2 млн. руб., -0,99 п.п.), Чувашия-4 (около 33 млн. руб., +0,28 п.п.). Кроме того, порядка 25-27 млн. рублей составили обороты по облигациям: Москва-44 (-0,2 п.п.) и Самарск.область-3 (+0,02 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 13 млн. рублей.

На рынке базовых активов доходность бумаг закрепилась на прежнем низком уровне, что обусловлено ожиданиями инвесторов продолжения паузы в цикле повышения учетной ставки и даже возможного ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе. Процентные ставки долгосрочных бумаг осталась на уровне порядка 4,81 – 4,95% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ сохранилась на уровне порядка 5,84-5,85% годовых.

Последние статданные по экономике США увеличили вероятность продолжения паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (в первую очередь, на очередном заседании 20 сентября 2006 г.) и даже позволили отдельным экспертам говорить о возможности ее снижения в средне- и долгосрочной перспективе. Наряду с благоприятными внешними факторами большее влияние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. Недавнее повышение суверенного рейтинга России со стороны Fitch и возможные аналогичные действия со стороны других агентств после завершения в начале текущей недели сделки по досрочному погашению долга перед Парижским клубом, среднесрочные ожидания укрепления рубля и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

На фоне смягчения монетарной политики ФРС США мы рекомендуем покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (РСХБ- 2, Газпромбанк-2, РЖД-6, ФСК 2 и 3, АИЖК 2 и 3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК 3 и 4 выпуски, Сибакадембанк-3, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, РКС-1). Наблюдавшийся на прошлой неделе высокий спрос на новый выпуск облигаций Самарской области подтверждает наличие интереса инвесторов к субфедеральным облигациям. В связи с этим нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации Самарской, Воронежской и Липецкой областей, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл.1 и3, Саха(Якутия)-7, Тульская и Калужская области, Иркутская область-31-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20-30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2-100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15- 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК – одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности – 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA – 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130-135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2—го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца – 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9–101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT–2,8, EBIT/%–2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд–11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель–дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене – 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация–покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор–Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены–1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23 июня 2006 г.).