Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[23.08.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Достаточно агрессивные заявления чиновников ФРС лишь на короткое время смутили инвесторов в казначейские бумаги. Президент Чикагского ФРБ Москоу отметил, что риски инфляции слишком высоки и превосходят риск более глубокого замедления экономики. В связи с этим, некоторое ужесточение монетарной политики может еще потребоваться, чтобы вернуть инфляцию в комфортный диапазон за приемлемое время. Необходимость сдерживания инфляционного давления отметил также и председатель ФРБ Атланты Гайн. Тем не менее, сформированные после макроэкономических отчетов позиции Treasuries пока крепки. Кроме этого, инвесторы ждут слабых данных из сектора недвижимости, а также выступления Бернанке в пятницу. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 1 б.п. до 4.87%, а доходность 10-летних не изменилась.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки во вторник продолжали демонстрировать вялый настрой в ожидании новых сигналов со стороны базовых активов. Бразилия-40 снизилась на 10 б.п. до 130.36% (YTM 6.47%), и суверенный спрэд расширился на 1 б.п. Спрэды Турции и Венесуэлы выросли на 3 б.п. и 4 б.п. соответственно. В то же время, спрэд мексиканских бумаг сузился на 2 б.п., и по итогам дня спрэд EMBIG остался на прежнем уровне 190 б.п.

Российский сегмент Главным событием в секторе российских еврооблигаций стало ожидаемое повышение агентством S&P рейтинга Aries до «ААА» как следствие окончания расчетов с Парижским клубом и трансформации суверенного риска Aries в риск германского правительства. Благодаря этому, Aries-14 выросли на 35 б.п. до 128.159-128.409% (YTM 5.27%). Однако, как мы уже писали днем ранее, потенциал дальнейшего роста бумаг на данном этапе ограничен: премия к выпуску KfW с близкой дюрацией на данный момент составляет коло 15 б.п. Россия-30 закрылась на уровне 111.096-111.196% (YTM 5.83%), при этом спрэд к 10-летним казначейским обязательствам составил 102 б.п.

В корпоративном секторе активность была низкой, и сделки отмечались лишь в отдельных длинных выпусках. Газпром-34 вырос на 50 б.п., Газпром-20 – на 19 б.п., МТС-12 - на 16 б.п. Если не брать во внимание квазисуверенные евробонды Газпрома, динамика которых практически всегда соответствует суверенному сектору, то стоит отметить, что выпуски телекомов наряду с металлургами стали одними из наиболее популярных бумаг, что привело к смещению вниз кривых доходностей всех компаний. На этом фоне мы отмечаем, что евробонд Ситроникса-09 отстал от кривой материнской компании АФК Система: с начала августа спрэд между ними расширился с 60 б.п. до 105 б.п., что, на наш взгляд, может стать неплохой инвестиционной идеей. Помимо Ситроникса, мы считаем привлекательными для покупки Северсталь-14, НКНХ-15, а также банковские выпуски МДМ-11 и Банк Москвы-13.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В условиях по-прежнему избыточной рублевой ликвидности и спокойной внешней конъюнктуры в рублевых бумагах вчера можно было наблюдать покупки в некоторых длинных и среднесрочных сериях. В частности, по итогам дня подросли в цене выпуски РЖД-6 (+13 б.п.) и РЖД-7 (+15 б.п.), Газпром-6 (+36 б.п.), ФСК-2 (+20 б.п. по последней сделке), ТМК-3 (+26 б.п.) и Русснефти (+14 б.п.).

Стоит отметить, что ни рынок рублевого долга, ни внутренний валютный рынок вчера практически никак не отреагировали на высказывания президента Путина относительно угрозы чрезмерного укрепления рубля для национальной экономики. Хотя подобные слова потенциально и добавляют неопределенности в отношении дальнейшей динамики номинального курса, мы полагаем, что по мере приближения к выборам инфляция останется во главе угла политики ЦБ, тем более в преддверии осенних месяцев, на которые традиционно приходится значительная доля годового роста цен. В этом свете ожидания укрепления курса национальной валюты в среднесрочной перспективе, скорее всего, сохранятся, что по-прежнему позитивно будет сказываться на настроениях инвесторов в рублевый долг.

Из вчерашних корпоративных новостей наиболее интересным выглядит сообщение ЮТК о снижении инвестиционной программы на этот год, что может стать лишним поводом для сужения спрэда выпусков эмитента к кривой телекомов (см. «Кредитный комментарий»): мы по-прежнему рекомендуем ЮТК-4 и ЮТК-3 к покупке.

Кроме того, сегодня вышла достаточно позитивная новость для владельцев облигаций «Ижавто»: в прессе появилась информация о том, что Группа СОК планирует продать завод, и потенциальными покупателями могут выступить Рособоронэкспорт (Автоваз) либо ГАЗ. На слухах о смене владельцев можно ожидать сокращения разрыва в спрэдах выпусков Ижавто (спрэд к ОФЗ около 770 б.п.) и потенциальных будущих акционеров: премия выпусков Автоваза-3 и Газа к кривой гособлигаций составляет 203 и 295 б.п. соответственно.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера ОАО «ЮТК» объявило о корректировке инвестиционных планов на 2006 г. и приоритетах инвестиционной программы на 2007 г. В частности, на текущий год предусмотрено снижение инвестиционных расходов по сравнению с прошлым годом на 46% до 1.7 млрд. руб. Компания планирует финансировать инвестиционные расходы исключительно за счет собственных ресурсов. Стоит отметить, что снижение «инвестиционного аппетита» вовсе не означает, что качественно изменятся приоритеты вложения средств. По-прежнему, основным направлением инвестиций остается традиционная телефония (порядка 29.6%) всех расходов и развитие сетей передачи данных и инфраструктуры (около 40%), поскольку именно их высокий технологический уровень позволит с наибольшей эффективностью и меньшими сроками окупаемости реализовывать наиболее значимые проекты по развитию новых технологий и услуг связи.

Главным, на наш взгляд, эффектом отказа от внешнего финансирования должно стать дальнейшее снижение долгового бремени ЮТК, которая уже в прошлом году на фоне надвигающихся финансовых проблем существенно ужесточила свою кредитную политику и сократила объем инвестиционной программы вдвое. Так, в течение 6 месяцев текущего года общая сумма обязательств по кредитам и займам уже снизилась на 488.5 млн. руб. и составляла 19.86 млрд. руб. Однако кредитный портфель ЮТК остается «самым тяжелым» среди МРК. Несмотря на финансовые успехи первого полугодия и существенный рост рентабельности качество покрытия долга пока еще сложно назвать хорошим – соотношение долг/EBITDA по итогам 6 мес. было больше 3.

Сценарий развития, реализуемый ЮТК, сильно напоминает тот, который несколько раньше принял к действию ЦТК. В том свете, можно отметить, что, придерживаясь консервативной кредитной политики и сохраняя жесткий контроль над текущими расходами на фоне наметившегося общеотраслевого роста нормы прибыли, ЮгТелеком приобретает неплохой задел для укрепления своего финансового состояния в среднесрочной перспективе. Таким образом, мы ожидаем, что в ближайшее время это должно найти свое отражение в сужении спрэда торгующихся выпусков ЮТК (на 21.08 доходность ЮТК-3 – 9.34%, ЮТК-4 – 9.34%) к «кривой телекомов». В настоящее время спрэд ЮТК составляет порядка 130 б.п., при этом, в условиях сохранения благоприятной конъюнктуры мы ожидаем его сужения до 75 - 100 б.п.