Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций ООО

Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций ООО "Столичные Гастрономы"

[23.08.2006] Банк ЗЕНИТ

На завтра запланировано размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций ООО «Столичные Гастрономы» на сумму 1.5 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 2 года.

Эмитент является владельцем 164 тыс. кв. м. торговых площадей в московском регионе, главным арендатором которых выступает розничная сеть «Седьмой Континент». Реализация части торговых площадей, главным образом, в течение 2004 года, не лучшим образом отразилась на бизнесе эмитента и повлекла снижение выручки за последние два года почти на 25% - с 1.25 млрд. руб., которые «Столичные Гастрономы» обеспечивали в 2003 г., до текущих 939 млн. руб. (по данным за 2005 г.). Сокращение притока арендных платежей вкупе с растущими накладными расходами по содержанию и обслуживанию объектов собственности, среди которых ключевыми являются коммунальные платежи, нашло свое негативное отражение и в рентабельности. За это время норма прибыли по EBITDA снизилась на 20% до 79.8% (ранее она была близка к 100%), а рентабельность по чистой прибыли снизилась на 5% - с 64% до 59%. Итоги первого полугодия не вносят каких-либо существенных корректировок к портрету эмитента. За 6 мес. текущего года выручка от сдачи в аренду составила 471 млн. руб., норма чистой прибыли составила 60.1%. При этом долговая нагрузка «Столичных Гастрономов» по-прежнему остается минимальной – по итогам 1 полугодия 2006 г. debt ratio составлял менее 6%. Несмотря на некоторое сокращение масштабов деятельности, поддерживать стабильность денежных потоков компании позволяет долгосрочный характер аренды (от 10 до 49 лет). В частности, договоры с «Седьмым Континентом», на долю которого приходится 97% оборота компании, по большей части десятилетние.

Именно сотрудничество с «Седьмым Континентом» является ключевым фактором, определяющим устойчивость финансового состояния эмитента в ближайшей перспективе. Это позволяет нам оценивать кредитное качество «Столичных Гастрономов» через риски «Седьмого Континента», которые можно охарактеризовать как низкие. Розничная сеть является одной из крупнейших в Москве, контролируя 9% организованного рынка розничной торговли. По собственным оценкам, оборот за 2005 г. достиг 712.8 млн. долл. при рентабельности по чистой прибыли 6.6%. Несмотря на отсутствие данной компании на долговом рынке мы полагаем, что спрэд ее бумаг к бенчмарку ритейла Пятерочке составлял бы не более 25 б.п. и оцениваем их доходность к двухлетней оферте на уровне близком к 8.5% годовых. При этом справедливый уровень премии «Столичных гастрономов» к «Седьмому Континенту» мы оцениваем на уровне 50 – 75 б.п.

Участие в капитале «Столичных Гастрономов» главного акционера «Седьмого Континента» - инвестиционной компании «7К – Инвест» позволяет предположить, что перспективы «Столичных Гастрономов» тесно взаимосвязаны с бизнес-стратегией ключевого партнера. Вместе с тем, в рамках программы регионального развития эмитент предполагает сконцентрировать свое внимание в сегменте строительства торгово-развлекательных центров и последующей сдачи их в аренду, что на первоначальном этапе потребует значительных средств. В частности, на текущие проекты в Реутове и Ростове-на- Дону, стоимость которых оценивается на уровне 240 млн. долл., компания предполагает использовать средства облигационного займа, усиливая свою долговую нагрузку. А запланированный на среднесрочную перспективу выход на рынки Брянска и Самары может потребовать дополнительного внешнего финансирования. Таким образом, деятельность компании приобретает специфические риски строительных организаций, что должно быть компенсировано соответствующей премией в доходности, справедливый уровень которой составляет, на наш взгляд, еще не менее 50 б.п. На основании вышеизложенного, мы полагаем, что справедливым уровнем доходности для дебютных облигаций ООО «Столичные Гастрономы» с учетом премии за первичное размещение является 9.25% – 9.75% годовых к двухлетней оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Мкапитал

Контакт-центр