Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.07.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В то время как на внешних рынках высокодоходных облигаций уже довольно долгое время преобладают негативные настроения и неприятие риска нарастает, рублевые облигации по-прежнему пользуются высоким спросом. На фоне стабильно низких ставок денежного рынка и РЕПО главной инвестиционной стратегией является carry trade. Устойчивый спрос на облигации первого эшелона способствовал сокращению их спрэдов к ОФЗ с начала июня на 40-50 б. п. Текущий размер спрэдов рублевых обязательств Газпрома к ОФЗ составляет около 40 б. п. Отметим, что примерно такой же уровень спрэдов характерен и для валютных облигаций Газпрома относительно суверенной кривой еврооблигаций.

Сложно ожидать, что столь стремительное сокращение спрэдов продолжится и в ближайшие недели, однако рассчитывать на заметную коррекцию на рынке также не приходится. Основные условия для реализации стратегии carry trade (высокая ликвидность, низкий уровень ставок РЕПО) сохраняются, поэтому медленный рост котировок рублевых бумаг, скорее всего, продолжится. Главной задачей инвесторов в этот период станет поиск недооцененных выпусков облигаций с высоким кредитным качеством. Сегодня мы хотели бы обратить внимание участников рынка на рублевые обязательства РСХБ (А3/-/ВВВ+) и Газпромбанка (А3/ВВВ-/-), которые по динамике котировок в последние недели заметно отставали от выпусков Газпрома (А3/ВВВ/ВВВ-), РЖД, ФСК и АИЖК. Из облигаций эмитентов, имеющих кредитный рейтинг инвестиционного уровня, обязательства РСХБ и Газпромбанка остаются в числе немногих инструментов, спрэды которых к ОФЗ превышают 100 б. п. Средние спрэды сопоставимых по дюрации выпусков Газпромбанк-1 и РСХБ -2 относительно облигаций Газпром-8 в настоящее время более чем на 30 б. п. превышают минимальные исторические значения, т. е. котировки указанных выпусков сохраняют потенциал роста почти на 1 п. п.

Несмотря на наступление очередного периода налоговых выплат, объем первичного предложения на предстоящей неделе будет довольно внушительным – более 18 млрд руб. Это служит очередным подтверждением того, что внутренний рынок долговых обязательств в хорошей форме. Наш комментарий относительно нового выпуска облигаций S7 Airlines представлен в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Ситуация на развивающемся рынке облигаций остается напряженной. Главным фактором риска по-прежнему является угроза развития более глубокого кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг и его распространения на другие сектора экономики страны. Банкротство нескольких крупных фондов, деятельность которых была основана на покупке ипотечных ценных бумаг, и масштабная переоценка кредитных рисков в отрасли рейтинговыми агентствами способствуют росту опасений инвесторов, вызывая эффект «бегства в качество». За последнюю неделю доходность КО США снизилась в среднем на 15 б. п. Доходность 10-летних казначейских обязательств в пятницу вновь опустилась ниже 5.00%, закрывшись на отметке 4.95%.

Процесс расширения кредитных спрэдов происходит во всем мире, затрагивая максимально широкий круг активов. Американский индекс LCDX (индекс ста американских компаний с займами с высоким уровнем риска) снизился до минимального исторического значения, как и аналогичный европейский индекс iTraxx LevX Index. Индекс ABX (индекс ипотечных ценных бумаг с рейтингом на уровне BBB-) вновь резко уменьшился, обновив исторический минимум. CDS крупнейшего немецкого банка Deutche Bank расширились до четырехлетнего максимума.

Развивающийся рынок облигаций по-прежнему довольно мягко реагирует на негативные процессы на американском рынке недвижимости. Спрэд индекса EMBI+ расширился за последнюю неделю на 9 б. п., закрывшись в пятницу на уровне 181.0, что всего на 32 б. п. превышает его самое низкое значение (149 б. п.). Ситуация на рынке ипотечных ценных бумаг вряд ли прояснится быстро, и в этих условиях инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций, вероятно, будет оставаться низкой при медленном расширении кредитных спрэдов. Давление на котировки российских корпоративных и банковских валютных обязательств ощущалось всю последнюю неделю. В пятницу были отмечены продажи выпусков МТС 12 (102.625), ЕвразХолдинг 15 (102.125), Промсвязьбанк 10 (100.0). Также происходили покупки CDS на Газпром (цена пятилетнего CDS – 67.5), что, очевидно, связанно с предстоящим размещением еврооблигаций компании.

Наступающая неделя вновь богата событиями на американском рынке. Во-первых, инвесторы будут с нетерпением ждать публикации статистики по продажам домов как на первичном, так и на вторичном рынках. Помимо этого, ожидается выход предварительных данных по динамике ВВП США во втором квартале 2007 г. Кроме того, в течение недели пройдут аукционы двух- и пятилетних КО США, а также дополнительная эмиссия 20-летних казначейских обязательств, защищенных от инфляции (TIPS).

Стратегия валютного рынка

Обеспокоенность инвесторов в связи с ситуацией на американском рынке ипотечных ценных бумаг, а также невысокие экономические показатели страны привели к снижению курса доллара к основным валютам. Рубль продолжает укрепляться по отношению и к доллару, и к бивалютной корзине, хотя в пятницу курс российской валюты к корзине несколько стабилизировался. С началом нового периода налоговых выплат ставки российского денежного рынка начали повышаться: ставка overnight достигла 4%-4.5%, а стоимость межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ увеличилась на 50 б. п. до 4.5%. Тем не менее, пока нет повода ожидать, что ставки денежного рынка превысят свой «потолок», который обычно ненамного превышает уровень ставки LIBOR в долларах США. Аукционы РЕПО Банка России (при процентной ставке чуть выше 6%) по-прежнему не пользуются спросом, что указывает на то, что иностранные кредиторы предоставляют более дешевое рефинансирование рос сийским банкам в достаточном объеме. Мы полагаем, что такая ситуация продолжится и в будущем.

Облигации авиакомпании Сибирь: привлекательный ориентир, справедливая доходность на 25-50 б. п. ниже

В четверг состоится размещение дебютного выпуска облигаций авиакомпании Сибирь (S7 Airlines), одного из крупнейших российских авиаперевозчиков, объемом 2.3 млрд руб. Оценить новые облигации с точки зрения относительной стоимости непросто. Долговые инструменты Трансаэро имеют слишком короткую дюрацию, чтобы служить подходящим ориентиром, компания «КД авиа» существенно уступает S7 Airlines по размеру, а котировки обязательств ЮТэйр искажены из-за тесных связей с Сургутнефтегазом. Кроме того, прибыль перевозчиков менее стабильна в сравнении с промышленными компаниями из-за постоянно меняющейся конкурентной среды, фактора сезонности, а также времени осуществления расходов на подготовку к полетам на новых судах и капитальный ремонт. Таким образом, сравнение прибыли и долговой нагрузки авиакомпании S7 Airlines и конкурентов по данным отчетности по российским стандартам учета следует проводить очень осторожно, так как прошлые резул ьтаты относительно мало говорят о будущем компаний. Мы считаем, что после выпуска облигаций долговая нагрузка S7 Airlines будет примерно сопоставима с соответствующим показателем Трансаэро. Мы полагаем, что выручка последней будет увеличиваться более быстрыми темпами, как это происходило в первом квартале 2007 г. Тем не менее, фактор сезонности будет более значимым для Трансаэро из-за большей доли чартерных рейсов, но положение компании на рынке останется прочным благодаря статусу назначенного перевозчика на ряде прибыльных линий; кроме того, поддержку денежным потокам Трансаэро оказывают роялти и ряд таможенных льгот. С другой стороны, эмитентом облигаций S7 Airlines, в отличие от Трансаэро и КД-авиа, станет не SPV, а сама авиакомпания, которая публикует ежеквартальную отчетность. Мы полагаем, что наличие оперативной информации, несмотря на ее несовершенство, само по себе является ценным фактором. С нашей точки зрения, ориентир по доходности к оферте через полтора года на у ровне 11-11.3% является интересным – мы считаем, что справедливое значение доходности должно быть на 25-50 б. п. ниже.

• Компания S7 Airlines создавалась на базе регионального летного предприятия, однако благодаря успешным шагам по консолидации доли рынка в 1999-2003 гг., а также обновлению флота в 2004 г., она стала вторым авиаперевозчиком в России после Аэрофлота и первым в аэропорту Домодедово (Москва) по количеству выполняемых рейсов. В 2006 г. количество перевезенных пассажиров достигло 5 млн, фактический пассажирооборот (RPK) составил 12.5 млрд, а выручка – USD919 млн. Компания S7 Airlines также базируется в аэропортах Новосибирска и Иркутска, однако при доле транзитных пассажиров около 20% называть эти узлы хабами пока рано, что признает и менеджмент компании.

• Большинство российских авиакомпаний, включая S7 Airlines, публикуют очень ограниченные операционные данные, которые не включают коэффициент загрузки и доходность на пассажирокилометр, что не позволяет провести полный анализ по группам аналогичных компаний. Из беседы с руководством компании у нас сложилось впечатление, что S7Airlines достигла значительных успехов в области управления затратами и повышения эффективности. Средняя загрузка рейсов авиакомпании составляет 78%; 60% топлива закупается напрямую от производителей. За последние два года произошло снижение потребления топлива в расчете на пассажирокилометр на 16%, благодаря чему топливная эффективность компании стала одной из наиболее высоких среди конкурентов. На сегодняшний день воздушный флот компании насчитывает 27 судов иностранного производства (взяты в операционный лизинг) и 34 самолета отечественного производства. Компания планирует полностью отказаться от воздушных судов советского производства к 2013 г. Планы компании по расширению флота весьма масштабны. С одной стороны, это вполне обоснованно, учитывая ожидаемое увеличение внутренних перевозок, но, с другой стороны, создает финансовые риски (покупку 15 самолетов Boeing Dreamliner предполагается осуществить за счет финансового, а не операционного лизинга). Тем не менее, это произойдет уже после срока погашения облигаций.

• Большинство российских авиаперевозчиков не составляет отчетность по международным стандартам учета, не является исключением и S7 Airlines. Российские стандарты учета особенно сильно искажают данные авиакомпаний: не раскрывается информация по договорам лизинга, а издержки на капитальный ремонт двигателей и технический осмотр судов и затраты на получение разрешений на эксплуатацию воздушных линий полностью учитываются на момент фактической оплаты. Для компании S7 Airlines это означает, что ее акционерный капитал занижен, а баланс состоит в основном из дебиторской и кредиторской задолженность.

• Большая часть акций S7 Airlines принадлежит семье Филевых, 25% – государству. Мы ожидаем, что государственный пакет акций будет выставлен на продажу в текущем году или позже, что окажет дополнительное давление на финансовое положение компании (не хотелось бы увидеть повторение ситуации с Трансаэро, когда большая часть выручки от размещения облигаций была использована для выкупа акций компании). Для выполнения некоторых функций (оформление и обработка грузов, техническое обслуживание, продажа билетов, информационные технологии) привлекаются другие компании группы S7. Управленческие функции осуществляются ЗАО «Группа компаний С7», которое не имеет государственного участия. Из-за этого искажаются некоторые показатели производительности (в расчете на одного работника), которые компания считает своим преимуществом, однако вряд ли это оказывает серьезное влияние на финансовые результаты компании.

• Ни одна из частных российских авиакомпаний не является публичной, и увеличение акционерного капитала не может быть источником средств для S7Airlines. На конец 2006 г. долг компании составлял USD235 млн, а коэффициент EBITDA/Процентные расходы был равен 1.8. Мы считаем данные показатели приемлемыми для отрасли. Однако стоит обратить внимание, что почти 90% финансовой задолженности компании обеспечено, и права держателей облигаций серьезно субординированы по отношению к другим кредиторам, в частности, лизинговым компаниям. Средства, от размещения облигаций пойдут на предварительные платежи за получаемые воздушные суда, а также выплату таможенных пошлин и НДС (который согласно российском законодательству выплачивается даже за воздушные суда, находящиеся в лизинге).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: