Электроэнергетика: пересматриваем рекомендации

Ушедшая неделя на рынке рублевых облигаций прошла под знаком переоценки стоимости кредитного риска компаний электроэнергетической отрасли. В результате недооцененные выпуски достигли своих «справедливых» уровней, а некоторые бумаги подорожали настолько, что мы видим основания говорить об их существенной переоценке. В связи с этим мы пересматриваем наши рекомендации по бумагам электроэнергетической отрасли, данные 6 июля 2007 года.

Наши рекомендации:
• Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по выпускам Башкирэнерго, Тюменьэнерго и ТГК-10;
• Мы рекомендуем «держать» облигации ОГК-6, ТГК-1, ТГК-4;
• В выпусках ОГК-5, ТГК-8 и МОЭСК мы рекомендуем «зафиксировать прибыль», т.к. считаем их текущие спрэды неоправданно узкими по отношению к другим выпускам отрасли.

Волна спроса на бумаги большинства генкомпаний была спровоцирована выходом выпуска ТГК-8 на вторичные торги по неожиданно высокой цене в 100.80% от номинала. К настоящему моменту облигации ТГК-8 достигли цены в 101.00%, что соответствует спрэду в 195 б.п. к ОФЗ. Такой рост цены бумаг ТГК-8, по нашему мнению, был спровоцирован ожиданиями инвесторов относительно получения компанией финансовой поддержки в связи с победой Сочи в конкурсе на право проведения Олимпиады-2014. В нашем ежедневном обзоре от 19 июля мы уже отмечали, что эти ожидания носят скорее субъективный характер, т.к. роль ТГК-8 в обеспечении олимпийских объектов электроэнергией и теплом не будет исключительной. Основная часть финансирования энергетической инфраструктуры за счет бюджетных источников придется на развитие и реконструкцию сетевого хозяйства ФСК и Кубаньэнерго. А для обеспечения Сочи энергией будут использоваться мощности всех станций ОЭС Юга, входящих в ТГК-8, ОГК-2, ОГК-5, ОГК-6 и Росэнергоатом.

Мы отмечаем, что финансовые показатели ТГК-8 существенно уступают всем ОГК и более сильным ТГК (ТГК-1, ТГК-4, ТГК-10). Компания характеризуется относительно низкой рентабельностью (2.4% EBITDA Margin в 2006 г.) и высокой долговой нагрузкой (10х Долг/EBITDA по итогам 2006 года). Мы ожидаем, что в 2007 г. долговая нагрузка компании снизится, но все же останется достаточно высокой: 5-6х. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций ТГК-8 в 220 б.п. к ОФЗ, что соответствует цене в 100.50% от номинала (текущая цена: 100.90-101.00%). В связи с этим мы рекомендуем зафиксировать прибыль в облигациях ТГК-8.

На фоне спроса на бумаги ТГК-8 существенно выросли в цене выпуски ТГК-4 и ТГК-10. В результате бумаги ТГК-4 достигли нашего ориентира по «справедливому» спрэду в 180-190 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы изменяем нашу рекомендацию по данному выпуску с «покупать» на «держать».

ТГК-10 является одной из самых сильных генерирующих компаний с точки зрения  операционной эффективности. Поэтому спрэд ее облигаций, по нашему мнению, должен быть лишь немногим шире, чем у тепловых ОГК. В настоящий момент бумаги ТГК-10 предлагают премию в 10 б.п. к кривой ОГК, что делает их привлекательными по текущим ценам. Однако потенциал дальнейшего роста цены в ТГК-10, на наш взгляд, относительно невысок и составляет около 10-20 п.п. (текущая цена: 100.50%).

Рост облигаций ТГК-1 начался в середине июня (мы рекомендовали данный выпуск к покупке начиная с 07.06.2007), а к настоящему моменту на фоне попавших в прессу подробностей о допэмиссии бумаги достигли цены в 101.10-101.20%. Текущий спрэд облигаций ТГК-1 составляет около 160 б.п. к ОФЗ.
 
На основании операционных и финансовых характеристик мы оцениваем «справедливый»спрэд ТГК-1 в 170-180 б.п. к ОФЗ, однако считаем, что и текущие уровни вполне могут быть оправданы ожидаемым вхождением Газпрома в капитал компании. Поэтому мы рекомендуем «держать» облигации ТГК-1 до ценового уровня 101.50-101.60%. Мы еще раз обращаем на облигации Башкирэнерго: несмотря на то, что компания является независимым генератором, ее риск в целом весьма схож с большинством ТГК. При этом кредитный профиль Башкирэнерго выглядит даже сильнее: на балансе компании находятся  доли участия в распределительных сетях, которые могут при необходимости быть использованы для рефинансирования. При этом долговая нагрузка Башкирэнерго существенно ниже, чем в среднем по ТГК, представленным на рынке облигаций, и составляет всего около 2х Долг/EBITDA.
 
На фоне высокого спроса на риск энергетической отрасли мы рекомендуем покупать бумаги Башкирэнерго с ориентиром 101.50% (текущая цена: 101.25%). Ажиотажный спрос на бумаги ТГК привел к тому, что облигации распределительных сетевых  компаний оказались незаслуженно забытыми. В связи с этим мы рекомендуем к покупке облигации Тюменьэнерго.

Тюменьэнерго, по нашему мнению, является одной из 2 сильнейших распределительных сетевых компаний наряду с МОЭСК. Особенностью Тюменьэнерго является относительно невысокая потребность в инвестициях по отношению к объему генерируемого денежного потока и невысокие риски, связанные с платой за подключение. Эти преимущества Тюменьэнерго связаны с тем, что основными потребителями электроэнергии, отпускаемой через сети компании, являются предприятия нефтедобывающей отрасли. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Тюменьэнерго в 170-180 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения у бумаг компании сохраняется потенциал роста до 100.70% с текущих 100.50%.

На наш взгляд, бумаги ОГК-5 и МОЭСК в настоящий момент очень сильно переоценены рынком. Несмотря на позитивное отношение к кредитному профилю этих компаний, мы рекомендуем «зафиксировать прибыль» в этих выпусках:
• МОЭСК: с ориентиром по цене 101.75%;
• ОГК-5: с ориентиром по цене 100.40-100.50%.

КАМАЗ нарастит долг перед IPO

В конце июня КАМАЗ объявил о планах выкупить до 10% собственных акций у миноритариев. Одним из вариантов финансирования данной сделки может быть выпуск рублевых облигаций на 6.5 млрд руб. на срок до 5 лет. Долговое финансирование выкупа акций, на наш взгляд, может иметь негативные последствия для кредитного профиля КАМАЗа. Выпуск КАМАЗ-Финанс,2 торгуется сейчас с доходностью около 7.80-8.00% YTP, что соответствует спрэдам 240-260 б.п. к ОФЗ. Мы не ожидаем существенного сужения спрэдов относительно текущего уровня.

В настоящее время 34% акций контролируется государством, около 30% - менеджментом и Минимущества Татарстана через компанию «КАМАЗ-Капитал». Еще около 20% принадлежит компании «Тройка Диалог», которая в 2006 году выкупила этот пакет у ВТБ. Выкуп акций миноритариев должен позволить менеджменту довести свою долю до контрольной и начать полноценную подготовку к IPO.

По сообщениям прессы, IPO планируется провести в середине 2008 года на российских и зарубежных площадках. На продажу, вероятнее всего, будет выставлена часть госпакета акций КАМАЗа. Мы полагаем, что консолидация контрольного пакета в руках менеджмента и «дружественных» ему структур поможет избежать возможных проблем с миноритариями при проведении допэмиссии. Однако финансирование выкупа акций за счет наращивания долга, на наш взгляд, может ухудшить кредитное качество КАМАЗа.
 
Финансовые результаты КАМАЗа за 2006 год (по отчетности РСБУ) выглядели весьма оптимистично: компании удалось увеличить выручку на 33% и резко улучшить показатель рентабельности по чистой прибыли. Операционные данные за I п/г 2007 г. также позитивны: рост реализации товарной продукции составил более 30% к 1-му п/г 2006 г., при этом компания занимает около 30% российского рынка грузовых автомобилей массой 14-40 тонн. В то же время, долговая нагрузка компании оставалась высокой. Отчетность ОАО КАМАЗ по РСБУ не дает полной картины консолидированного долга. Судя по данным за 2005 год, долг непосредственно ОАО КАМАЗ составляет около 70% от общего объема. Исходя из этих данных, мы полагаем, что на конец 2006 года консолидированный долг значительно превышал 10.8 млрд руб., учтенные на балансе ОАО КАМАЗ. По нашим оценкам, консолидированная долговая нагрузка может достигать 3-4х Долг/EBITDA без учета льготных долгосрочных займов Минфина.

До конца 2007 года ожидается выход консолидированной отчетности по МСФО за последние 3 года. Мы полагаем, что подготовка к IPO и выпуск отчетности – весьма позитивные события с точки зрения повышения прозрачности компании. Однако возможное увеличение долга за счет нового облигационного займа на 6.5 млрд руб., по нашему мнению, может негативно отразиться на оценке кредитного качества КАМАЗа. Текущие спрэды по выпуску КАМАЗ-2 (240-260 б.п. к ОФЗ), по нашему мнению, адекватны кредитному профилю КАМАЗа.