Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[23.06.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Рубль снова под давлением, угрожает долговому рынку

Распродажи на рынке акций оказывают сегодня сильное давление на курс рубля. Сегодня с утра рубль подешевел к бивалютной корзине до 37.10. С момента закрытия в пятницу рубль снизился уже на 47 копеек. Форвардный курс USD / RUB через 12 месяцев прибавил 45 копеек к пятничным уровням и составляет сегодня 35 рублей. Пока ликвидности достаточно, негативные настроения на фондовых рынках будут продолжать оказывать давление на рубль. В то же время мы полагаем, что текущая негативная динамика имеет краткосрочный характер. Объем рублевой ликвидности в системе снижается за счет покупки долларов и выплаты налогов. Сегодня совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ составляют около 776 млрд. руб. (-54 млрд. руб. по сравнению с предыдущим значением), сальдо операций банков с ЦБ составляет 89.6 млрд. руб.

Негативное влияние на ликвидность сегодня оказывает выплата налогов: платится одна треть объема НДС за I квартал 2009 года. В четверг, 25 июня, банки будут перечислять половину объема от суммы акцизов и НДПИ.

Ставка на шестимесячном беззалоговом аукционе 13,63%

ЦБ продолжает поставлять банкам рублевые средства без обеспечения. Вчера банки привлекли 67.8 млрд руб. на полгода по ставке 13.63 % годовых в рамках беззалогового аукциона ЦБ. Это на 100 б.п. ниже ставки предыдущего аукциона, прошедшего почти месяц назад. Сегодня ЦБ проведет еще один аукцион объемом 25 млрд руб на срок 5 недель.

Глава ЦБ выступил с речью в Госдуме

Вчера глава ЦБ выступил в Государственной Думе с речью о денежно-кредитной политике ЦБ за два дня до голосования по вопросу переутверждения действующего главы ЦБ на новый срок. Его речь соответствовала общей риторике высказываний ЦБ и не вызвала у нас большого интереса: инфляционные процессы будут замедляться, ставки ЦБ – снижаться, Банк России «постарается» сделать все возможное, чтобы перейти на политику инфляционного таргетирования и режиму свободного плавания курса рубля, идея «стресс-тестов» и создания «плохого банка» по аналогии с американским опытом – основные моменты речи главы ЦБ, традиционно важные для внутреннего рынка, были озвучены раньше. Влияние речи Игнатьева в Госдуме на денежный, валютный и долговой рынки мы оцениваем как нейтральное.

Внутренний рынок

Первый эшелон продолжают продавать

По вчерашним торгам мы отмечаем сохранение негативной динамики в облигациях первого эшелона (Москва, МТС, РЖД). В выпуске биржевых облигаций Седьмого Континента вчера состоялась техническая сделка на сумму 5.8 млрд руб. накануне реструктуризации выпуска обыкновенных облигаций. Русское море исполнило оферту по облигациям на сумму 1.4 млрд руб, а Фортум (ТГК-10) практически полностью выкупил выпуск облигаций на сумму 2.9 млрд.

Новые рублевые выпуски Газпрома окажут давление весь рынок

Новые выпуски Газпрома смотрятся весьма и весьма привлекательно. Организаторы новых выпусков Газпрома серии 11 и 13 принимают заявки на участие в размещении. График ниже, на наш взгляд, наглядно демонстрирует привлекательность новых выпусков для инвесторов. Мы отмечаем также привлекательную структуру выпусков со встроенным опционом пут (офертой через два года и через год для серий 11 и 13 соответственно). Учитывая относительно благоприятную конъюнктуру на внутреннем денежном и валютном рынке, мы рекомендуем инвесторам принять участие в размещении новых выпусков Газпрома.

К сожалению, мы вынуждены констатировать, что новые ориентиры по рублевым выпускам Газпрома должны негативно отразиться на котировках других корпоративных облигаций, в частности, на выпуске Газпром нефти, доходность которого на фоне новых ориентиров облигаций Газпрома может уйти в диапазон 15 – 16 % годовых. Мы считаем, что выпуск Газпром нефти на фоне нового прайсинга Газпрома краткосрочно непривлекателен и будет подвергаться сильному давлению вплоть до итогов размещения выпусков Газпрома.

Ждем cделок в Транснефти, ВЭБе и Лукойле

В продолжение этой темы напоминаем, что сегодня состоится техническое размещение выпусков Лукойла (ставки 13.5 % годовых). Теоретически они все еще смотрятся привлекательно. Ситуацию немного портит слабеющий рубль, но мы надеемся, что это продлится недолго. Из новых выпусков мы все еще ждем начала активных торгов с облигациями Транснефти (уже больше недели на рынке, но сделок все еще нет). Вчера эти бумаги вошли в ломбардный список ЦБ.

События сегодня и завтра

Сегодня на вторичный рынок вышли валютные облигации ВЭБа. Сделок здесь тоже пока нет. Напоминаем, что завтра на ММВБ состоится размещение облигаций Москвы 61-й серии объемом 15 млрд руб. Дюрация выпуска составляет около 2.6 года. Доходность ближайшего по дюрации выпуска облигаций Москва-54 вчера выросла на 60 б.п., а сегодня он уже торгуется с доходностью 15.8 %. Мы полагаем, что размещение нового выпуска Москвы пройдет на уровне не менее 15.9 % годовых. Завтра же Минфин РФ проведет аукцион по размещению ОФЗ 25064 на 10.0 млрд.

Глобальные рынки

ВБ обновил прогнозы и огорчил инвесторов

Вчера на финансовых рынках воцарилось уныние – инвесторы продавали акции, перекладываясь в доллар и безопасные активы. Благодаря этому Treasuries пользовались повышенным спросом; кроме того, госбумаги поддержал вчерашний выкуп бумаг Федеральной Резервной Системой на сумму $ 7.5 млрд. Доходность 10-летних UST закрепилась в районе 3.66 %. Сегодня пройдет размещение 2-летних нот на сумму $ 40 млрд. Главным поводом для усиления пессимистичных настроений инвесторов стал отчет Всемирного Банка. Банк сообщил об очередном пересмотре (в худшую сторону) прогноза сокращения глобальной экономики в текущем году с 1.7 % до 2.9 %. Соответственно, был пересмотрен прогноз снижения ВВП по отдельным странам: в США с 2.4 % до 3 %, в Японии с 5.3 % до 6.8%. По мнению банка, рост мировой экономики возобновится уже в 2010 г., однако достигнет всего около 2 %.

Белый дом ожидает дальнейшего снижения занятости

Пошатнули уверенность участников рынка в скором восстановлении экономики и мрачные прогнозы Белого Дома. Согласно новой оценке администрации президента, уровень безработицы в Соединенных Штатах может превысить 10 % уже в ближайшие 2 месяца. Кстати, сегодня в Белом Доме должна состояться очередная пресс-конференция президента США Барака Обамы. Среди других факторов распродаж – 2-дневное заседание FOMC. Ожидается, что официальное заявление по итогам заседания прольет свет на дальнейшие планы ФРС и, самое главное, отразит оценку экономической ситуации регулятором, которая может оказаться отнюдь не столь оптимистичной, как ожидалось. Напомним, что две недели назад рыночные участники заговорили о том, что намечающийся перелом динамики некоторых ключевых экономических индикаторов (розничные продажи, рынок жилья) заставят ФРС уже в этом году начать повышать ставки.

Трише предупредил пассажиров о турбулентности

Негатива добавил вчера и глава европейского центрального банка – выступая на конференции в Мадриде, Жан-Клод Трише вчера призвал правительства стран по всему миру сохранять бдительность. По мнению Трише, несмотря на признаки замедления темпов снижения экономики, в настоящий момент экономика все еще находится в фазе спада, который в мировых масштабах является самым глубоким со Второй мировой войны, поэтому возможна новая волна финансовой турбулентности. Таким образом, комментарии главы банка подтверждают сформировавшиеся на рынке (в том числе и у нас) в последнее время ощущения, что ЕЦБ в ближайшие месяцы не станет сворачивать программу выкупа бумаг или повышать ставки. Впрочем, очевидно, что и проводить новые вливания в экономику или увеличивать программу выкупа активов ЕЦБ также не намерен.

Суверенные евробонды России в авангарде падения

Снижение определенности оказало давление на котировки еврооблигаций развивающихся стран, большая часть суверенных евробондов которых ушла в красную зону. Россия и Бразилия оказались в авангарде падения – вслед за тем как их фондовые индексы пострадали более всех других EM в ходе вчерашнего обвала. Облигации Россия’30 подошли к отметке 8 %, спрэд к UST-10 составляет 427 б.п. В число других государств, неприятие кредитного риска которых вчера было особенно заметно на рынке, попали все крупные суверенные эмитенты латиноамериканского континента – Венесуэла, Колумбия, Аргентина, Мексика.

Не избежали печальной участи и российские корпоративные еврооблигации, причем многие из них уже находятся в негативной зоне по итогам последней недели. Облигации Газпрома, начиная с выпуска Газпром'19 довольно заметно сместились вверх по доходности, прибавив в среднем 20 б.п., рост доходности ТНК-BP составил 30-60 б.п. в зависимости от дюрации.

Хорошо заметно также снижение котировок на кривой еврооблигаций Вымпелкома, где цены выпусков Вымпелком’16 и Вымпелком’18 за неделю потеряли в цене 350 и 380 б.п. Явно негативных новостей для кредиторов компании не выходило, поэтому мы связываем продажи с оттоком спекулятивного интереса из бумаг эмитента.

В банковском сегменте вчера почти ничего не изменилось – инвесторы по-прежнему покупали длинные облигации Альфа-Банка, корректировались выпуски Промсвязьбанка, которые по итогам месяца все еще в небольшом минусе.

Относительная стабильность в котировках многих бумаг, на наш взгляд, обусловлена различным составом инвесторской базы и потому более высокой волатильностью ликвидных выпусков и большей инерционностью прочих облигаций. При сохранении негативных настроений на глобальных рынках, распродажи дойдут и до менее ликвидных бумаг, которые пока остаются в плюсе.

Корпоративные новости

Протек отчитался по МСФО за 2008 г, но деталей мало

Вчера Протек на своем корпоративном сайте опубликовал пресс-релиз о выходе в свет отчетности по МСФО за 2008 г. Данные явно устарели, и это усугубляется закрытым доступом к полной версии отчетности.

Тем не менее, глядя только на показатели выручки ($ 3.1 млрд), ее прирост в 2008 г. (+26 % в долларовом выражении), а также ее структуру (89 % оборота приходится на сегмент «дистрибуция»), мы рискуем предположить, что компания на порядок менее уязвима к текущей рыночной ситуации по сравнению, скажем, с Аптеками 36.6. Основным фактором роста как денежных потоков, так и рентабельности остается закупка и перепродажа лекарств в розницу. Нам видится, что этот спрос по данному направлению остается в разумной мере неэластичным, поэтому резкие провалы в выручке маловероятны. С точки зрения рентабельности компания обладает значительными возможностями переноса роста затрат на покупателя.

Производство и собственный розничный бизнес для кредитного анализа Протека имеют менее важное значение, хотя политические и административные риски в данных сегментах бизнеса группы ниже, чем в дистрибуции.

Мы думаем, что по неликвидным (несмотря на номинальный объем в 5 млрд руб) облигациям Протека имеются умеренные риски реструктуризации. Оферта по выпуску приходится на ноябрь 2009 г., но четкие торговые рекомендации в отношении бумаг компании давать некорректно в виду информационной закрытости эмитента и низкой рыночности долговых инструментов (последняя сделка – 4 июня 2009 г., а текущий bid-offer спрэд превышает 4 000 б.п.).

Fitch подтверждает рейтинги Распадской

Агентство Fitch вчера подтвердило рейтинги Распадской на уровне «B+» со «стабильным» прогнозом (пресс-релиз был опубликован сегодня), будучи уверенным, что кредитоспособность компании останется в пределах параметров текущего рейтинга.

Fitch отмечает преимущество Распадской перед другими российскими производителями коксующегося угля в низкой себестоимости производства угольного концентрата, приводящей к одному из самых высоких уровней прибыльности сопоставимых компаний. По мнению аналитиков агентства, падение продаж компании в 2009 г. достигнет 15 %-20 % (в натуральном выражении), а снижение выручки составит 70 %-80 % ввиду негативной ценовой конъюнктуры. По оценкам агентства, в 2009 г. отношение «Общий долг/EBITDA» составит 2.8-3.0x, «Чистый долг/EBITDA» – 1.0-1.3x, а «EBITDA/процентные платежи» – 4.5-5.6x. Это дает Fitch уверенность в том, что чистый левередж компании не превысит предусмотренное ковенантами по еврооблигациям отношение чистого долга к EBITDA в 3.0x.

«Стабильный» прогноз агентства отражает приемлемые позиции ликвидности Распадской. Fitch полагает, что операционный денежный поток и свободный денежный поток компании в 2009 г. останутся положительными на уровне соответственно в 40 %-50 % и 25 %-30 % от выручки.

Нам сложно не согласиться с мнением аналитиков Fitch, так как именно по этим критериям мы рекомендовали еврооблигации Распадской к покупке в нашей стратегии по долговому рынку на протяжении последних месяцев. Мы предполагаем, что даже если выручка компании «сожмется» в 4-4.5 раза относительно уровней 2008 г., то генерируемых денежных потоков будет хватать на обслуживание долга. На сегодняшний момент Распадская является одной из немногих компаний, которым по силам обслуживать свой долг без внешней помощи.

В настоящее время еврооблигации Raspadskaya’ 12 торгуются примерно по 86 % от номинала, что соответствует доходности в 13.4 %. С учетом того, что при минимальных рисках рефинансирования бумаги компании дают долларовую доходность, номинально соответствующую ставкам по рублевым облигациям 1-го эшелона, покупка обязательств компании нам кажется небезосновательной. Для сравнения – еврооблигации Северстали и Евраза торгуются всего лишь с премией в 100-150 б.п. к Распадской.

S&P наказывает УРСИ за "короткие" кредиты

Вчера S&P понизило рейтинг Уралсвязьинформа (УРСИ) с «ВВ-» до «В+» из-за агрессивного управления ликвидностью, например, рефинансирования текущих обязательств краткосрочными займами на фоне высокого объема предстоящих выплат.

Если смотреть на прошлогоднюю отчетность компании по МСФО, то получается, что при общем объеме долговых выплат в 10.4 млрд руб в 2009 г. при пике в 7.8 млрд руб в 4 кв. 2009 – 1 кв. 2009 г. компания имела OCF свыше 11 млрд руб.

Насколько мы понимаем, агентство смутили недавно привлеченные кредиты сроком не более 1 года, которыми УРСИ «закрывает» разрывы. Мы считаем риски рефинансирования компании умеренными и полагаем, что в случае очередного разрыва в операционных и финансовых денежных потоках УРСИ пойдет на уменьшение инвестиционной составляющей. Иными словами, инвестпрограмма может быть принесена в жертву выполнению обязательств, а не наоборот.

Сомнительно, что облигации УРСИ могут резко потерять в цене после новости о снижении рейтинга. Пока же с доходностью 15 % и ниже, которые в настоящее время предлагают МРК Связьинвеста, бумаги первого эшелона смотрятся интереснее.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: