Стратегия внутреннего рынка

Котировки рублевых облигаций во вторник продолжили динамичный рост. Основные торговые обороты вновь обеспечили обязательства первого эшелона и ОФЗ. В сегменте государственных облигаций львиная доля торгов пришлась на самый длинный выпуск ОФЗ 46020, котировки которого достигли новых максимумов, закрывшись на уровне 103.50. Доходность выпуска, на наш взгляд, в нынешних условиях имеет потенциал снижения еще на 10-15 б. п.

В сегменте негосударственных облигаций очень интенсивные торги происходили в выпуске Московская область-7, где совокупный объем торгов превысил 2.5 млрд руб. По итогам дня котировки этого инструмента выросли почти на 0.2 п. п., а доходность снизилась до 7.04% (против 7.11% при размещении). На фоне выпуска Московская область-7 вполне привлекательно смотрятся облигации Газпром-9 (7.08%) и ЛУКОЙЛ-4 (7.20%). Спрос на облигации Московской области вызвал покупки и других качественных региональных выпусков, где динамику лучше рынка продемонстрировали выпуски Самарская область-2 и Самарская область-3. Во вторник инвесторы проявляли интерес к широкому спектру обязательств первого эшелона. В частности, вновь отметим активные покупки облигаций ФСК, котировки которых подросли в среднем на 0.1-0.15 п. п. В сегменте более доходных инструментов также сохраняется позитивная динамика котировок. Здесь основной спрос исходит от управляющих компаний. В частности, отметим покупки облигаций Группа Разгуляй-3 и Холидей Финанс-1.

Во вторник успешно прошло размещение облигаций Волгоградской области в объеме 1 млрд. руб. Доходность нового выпуска с дюрацией около 3.5 лет составила 8.35% – этот уровень является одним из самых высоких для региональных облигаций. На наш взгляд, кредитное качество этого региона ни в чем не уступает показателям Белгородской области. При этом обязательства Волгоградской области предлагают премию в размере 30 б. п. к инструментам Белгородской области.

Мы не ожидаем сегодня существенных изменений в настроениях участников рынка, и рост котировок рублевых облигаций, скорее всего, продолжится. Кроме того, этот день будет весьма интересным с точки зрения первичных размещений. Главным событием станет предложение новых облигаций АИЖК, обеспеченных ипотечными кредитами. По данным организатора выпуска, предполагаемый диапазон доходности размещения составляет 7.25-7.55%, что соответствует купонной ставке 7.06-7.35%, а ожидаемая дюрация – 3.5 года. Все расчеты приведены для CPR 15% (CPR – показатель, характеризующий предполагаемую скорость досрочного погашения ипотечных кредитов). Следует отметить, что используемая в расчетах организатора дюрация выпуска на самом деле является скорее средневзвешенным сроком жизни. Рассчитанная по классической формуле дюрация Макалея для этого выпуска составляет 2.94 года, что на полгода меньше средневзвешенного срока жизни (3.5 года). Средневзвешенный срок жизни облигаций мы получаем, взвешивая срок до платежа по недисконтированной стоимости выплаты части основного долга (без учета купона). В расчете же классической дюрации в качестве весов используется дисконтированная стоимость всего платежа (часть номинала и купон). Различие между дюрацией и средневзвешенным сроком жизни облигации с ипотечным покрытием увеличивается еще сильнее при снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов (CPR).

Таким образом, старший транш А ипотечных облигаций АИЖК даже при доходности у нижней границы озвученного ориентира предлагает премию к кривой обыкновенных облигаций АИЖК на уровне 10-15 б. п. При этом агентство Moody’s присвоило траншу А кредитный рейтинг А3, превышающий суверенный рейтинг на целых две ступени. Спрос на новые ипотечные облигации, скорее всего, будет высоким, и доходность при размещении может установиться даже ниже заявленного организаторами ориентира. Тем не менее, принять участие в аукционе все равно имеет смысл. На наш взгляд, справедливая доходность новых облигаций должна находиться ближе к кривым обязательств Газпрома и РЖД и составляет около 6.75%. Кроме того, успех аукциона ипотечных ценных бумаг может вызвать повышенный спрос и на обыкновенные выпуски АИЖК.

Сегодня также состоится очень интересное дебютное размещение компании Объединенные кондитеры (3 млрд руб., оферта через три года). Прогноз доходности нового выпуска составляет 8.0-8.5%. На наш взгляд, по финансовым показателям эмитента можно отнести к дефицитному в настоящее время классу заемщиков второго эшелона. Сформированный из сильных участников синдикат почти наверняка обеспечит размещение выпуска с доходностью ближе к нижней границе заявленного ориентира.

Стратегия внешнего рынка

Развивающиеся рынки вновь продемонстрировали устойчивость к негативному влиянию конъюнктуры рынка КО США. Спрэд EMBI+ сузился еще на 3 б. п., достигнув нового исторического минимума. Доходности казначейских обязательств выросли до трехмесячного максимума (4.82-4.83%) в ответ на достаточно жесткий тон комментария президента Федерального резервного банка Ричмонда Д. Лакера об инфляции. Г-н Лакер заявил, что инвесторы, вероятно, недооценивают решимость центрального банка в вопросе борьбы с инфляцией. Г-н Лакер был единственным членом Комитета по операциям на отрытых рынках ФРС США, голосовавшим за повышение стоимости заимствований на заимствования на последних четырех заседаниях в 2006 г. Что касается публикации макроэкономической статистики, начало этой недели было достаточно спокойным, поэтому рынок КО США сильнее отреагировал на комментарии представителей ФРС. В четверг и пятницу состоится публикация данных по продажам домов за апрель.

На российском рынке еврооблигаций ситуация оставалась стабильной. Инвестиционная активность была достаточно высокой, а спрос был сосредоточен на корпоративных и банковских долговых инструментах. Выпуск Распадская 12 показал динамику лучше рынка: покупки отмечались по цене 100.562. ЕвразХолдинг 15 также пользовался спросом, несмотря на ослабление рынка КО США. В банковском секторе цена покупки еврооблигаций Промсвязьбанк 12 составила 103.625. Также наблюдался спрос на выпуск Банк Русский Стандарт 10 по цене 98.75 и Банк Русский Стандарт 09, деноминированный в евро, по 100.62. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в районе 113, однако закрылся на уровне 112.75 из-за неблагоприятной ситуации на рынке КО. Сегодня Газпром завершает презентационную поездку выпуска еврооблигаций в Великобритании и континентальной Европе, и мы ожидаем объявления ориентира по доходности нового выпуска.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка во вторник оставались на комфортном уровне 2-4%, обеспечивая благоприятные условия для инвестиций в рублевые облигации. На стабильно низком уровне держатся и ставки межбанковского РЕПО. Например, получить рефинансирование под обеспечение ОФЗ с окончательным расчетом уже в июне можно было по ставкам 4.0-4.5%. Весьма привлекательны и ставки РЕПО под залог негосударственных долговых  обязательств. Например, сделки недельного РЕПО под облигации ЛУКОЙЛ-4 или ФСК-2 вчера заключались по ставке 4.4%, а стоимость рефинансирования на аналогичный срок под залог выпуска Группа Разгуляй-3 составляла 5.25% годовых.

Во вторник министр финансов России А. Кудрин заявил, что в последние месяцы роль Стабилизационного фонда как эффективного инструмента стерилизации избыточной рублевой ликвидности снижается, так как основным источником ее поступления являются не нефтегазовые доходы, а приток капитала. Министр признал, что в этих условиях задача Банка России по сдерживанию инфляции усложняется. При этом масштабные поступления капитала могут сказаться и на курсе рубля. На наш взгляд, перспективы дальнейшего укрепления российской валюты вполне очевидны. Мы подтверждаем наш прогноз курса рубля к доллару США на конец года на уровне 25 рублей за доллар. В то же время мы считаем, что существует вероятность его более значительного укрепления.

Облигации холдинга Объединенные кондитеры: справедливая оценка, высокий потенциал роста

Сегодня состоится размещение выпуска облигаций холдинга Объединенные кондитеры объемом 3 млрд руб. с офертой через три года. Мы считаем, что с точки зрения кредитного качества Объединенные кондитеры сопоставимы с компанией Вимм-Билль-Данн: обе компании работают в продовольственном секторе, и их размер и долговая нагрузка примерно одинаковы. Рентабельность компании Объединенные кондитеры несколько выше, однако ей пока не присвоен кредитный рейтинг, и так как компания не является публичной, она пока не может соперничать с ВБД в области корпоративного управления и прозрачности. Это и является их основным различием: своевременность и полнота раскрытия информации, как и наличие кредитного рейтинга, являются чрезвычайно важными факторами для иностранных инвесторов, интерес которых к выпуску, как мы полагаем, будет ключевым для размещения.

С нашей точки зрения, справедливый спрэд выпуска облигаций Объединенные кондитеры-финанс к кривой доходности обязательств ВБД должен быть около 25 б. п. Так как выпуск ВБД-2 с дюрацией 3 года торгуется с доходностью чуть ниже 8%, справедливый уровень доходности облигаций холдинга Объединенные кондитеры, по нашему мнению, равен 8.25%, то есть лежит в середине диапазона ориентира по доходности (8.0-8.5%). Даже если выпуск будет размещен со справедливым уровнем доходности или ниже, мы считаем, что спрос на этот инструмент будет достаточно высоким в условиях существующего дефицита эмитентов второго эшелона с высоким кредитным качеством. Катализатором сужения спрэдов может стать публикация отчетности по международным стандартам учета за 2006 г. или присвоение кредитного рейтинга.

• Холдинг Объединенные кондитеры занимает лидирующую позицию в кондитерском секторе России (его доля рынка составляет около 14%). Брэнды компании являются наиболее известными на региональных рынках.

• Компания выпускает отчетность по международным стандартам, однако последние опубликованные данные были за 2005 г. Организаторы займа представил основные показатели по МСФО за девять месяцев 2006 г.

• Финансовые результаты холдинга остаются достаточно стабильными. Выручка составила более USD600 млн, а показатель EBITDA оказался на уровне USD100 млн. Рентабельность EBITDA в 2005 г. также была очень высокой (17%). В прошлом году этот показатель оказался под давлением из-за роста трудовых издержек, однако благодаря стабильным ценам на факторы производства негативный эффект был сглажен.

• Финансовая политика компании чрезвычайно консервативна для российского потребительского сектора. Долговая нагрузка практически не увеличивалась до конца 2006 г., а показатель чистого долга оставался отрицательным. Запланированный уровень долга на 2007 г. составляет 5.2 млрд руб. (с учетом размещения облигаций). По нашим оценкам, соотношение долг/EBITDA холдинга вряд ли превысит 2.

 • Целью заимствования является финансирование разовых капитальных затрат на перенос одной из дочерних компаний (фабрики «Красный Октябрь») за черту города. Частично «переезд» был осуществлен в 2006 г., и капитальные затраты, необходимые для увеличения мощностей фабрики, реконструкции и модернизации, достаточно скромны.

• 75% холдинга Объединенные кондитеры принадлежит Группе Гута, бывшему акционеру Гута-Банка, который обанкротился в 2004 г. и был выкуплен ВТБ. Оставшимся пакетом акций владеет правительство Москвы. Структура собственности компании сложилась после разрешения конфликта между двумя акционерами. Как мы понимаем, причиной разногласий стала территория фабрики «Красный Октябрь», которая находится в престижном районе вблизи от Кремля. После переноса фабрики, участок будет освоен. Мы полагаем, что холдинг не будет предоставлять финансирование, нести какие-либо риски или получать прибыль от каких-либо операций на данном участке.

Облигации Промсвязьбанк-5: справедливая оценка в середине ориентира

В четверг Промсвязьбанк проведет размещение пятилетнего выпуска облигаций в объеме 4.5 млрд с офертой через два года. Ориентир по доходности к оферте объявлен на уровне 8.50-9.00%. Финансовые показатели банка за 2006 г. были ожидаемо высокими. Хотя сделка с немецким Commerzbank так и не состоялась, по-прежнему существует определенная вероятность возобновления переговоров о продаже контрольного пакета акций российского банка. Мы также не можем исключить возможность того, что акционеры Промсвязьбанка найдут другого иностранного стратегического инвестора. Усиливающиеся рыночные позиции банка в сочетании с достаточно благоприятными финансовыми показателями позволяют отнести Промсвязьбанк к категории эмитентов второго эшелона (среди частных банков) с точки зрения кредитного качества. Котировки валютных долговых инструментов Промсвязьбанка находятся примерно на одном уровне с котировками бумаг НОМОС-Банка и чуть дешевле выпусков Банка Русский Стандарт (мы считаем, что ценообразование банковских инструментов на рынке еврооблигаций более эффективно, чем на рынке рублевых обязательств). Исходя из относительной доходности облигаций Промсвязьбанка в сравнении с облигациями похожих банков, мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе, если доходность установится в середине или верхней части указанного диапазона. Мы не считаем особенно привлекательным уровень доходности в районе нижней границы ориентира.