Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[23.05.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы. Обещанная волатильность в сегменте базовых активов только усиливается. Инвесторы, воспрянувшие духом после слабого индекса цен производителей США в апреле, не долго оставались в хорошем настроении. Вышедший через день отчет по потребительским ценам показал ускорение инфляции в США, возобновляя опасения по поводу продолжения цикла повышения ставок ФРС. В настоящее время фьючерсы на ставку Fed funds указывают на 66-процентную вероятность ужесточения денежной политики ФРС в июне еще на 25 б.п. На наш взгляд, по мере приближения в публикации последнего протокола заседания FOMC (31 мая) и самого заседания, эта вероятность будет только усиливаться. В итоге доходность индикативных 10Y UST, снизившись до 5.10% во вторник 16 мая, уже на следующий день прибавила 5 б.п., и мы считали, что она продолжит рост к 5.20- 5.25%. Однако в конце недели произошло нечто удивительное. Опасаясь ухудшения прогноза экономического роста и повышения процентных ставок в развитых странах, инвесторы стали выходить из всех рисковых активов, включая фондовые рынки и рынки развивающихся стран (эффект, называемый «risk-aversion»). В этой ситуации резко вырос спрос на «качество» («flight-toquality »), что способствовало резкому сокращению доходности UST и резкому расширению спрэдов других долговых инструментов. Только за последние три торговых дня доходность 10Y UST сократилась почти на 15 б.п., и в начале недели тестировала вниз уровень в 5.0%. Мы ожидаем, что снижение доходности ниже этой отметки нелогично при ожиданиях повышения ставки, поэтому мы можем говорить о том, что базовые активы достигли локального максимума. Однако роста доходности мы также не ожидаем на неделе, если только данные по ВВП США за первый квартал (вторая оценка) не окажутся намного лучше ожиданий (5.3%). Ожидается также ряд выступлений представителей ФРС, но мы сомневаемся, что их комментарии смогут существенно изменить настроения на рынке. Таким образом, UST остаются наиболее безопасными активами, но в целях снижения риска волатильности, рекомендуем сохранять низкую дюрацию. Ожидания по доходности на неделе: 5.05-5.10%.

Европейские долги показали более смешанную динамику, британские Gilts показали значительное снижение доходности (на 14 б.п.), несмотря на то, что протокол последнего заседания Банка Англии по ставкам показал, что один из голосующих членов Комитета высказался за повышение ставки (в начале года многие ожидали смягчения денежной политики банка в 2006 году). Тем не менее, мы оцениваем очень низко вероятность того, что британские банкиры пойдут на изменение денежной политики до конца лета. Напротив, в еврозоне представители ЕЦБ постоянно нагнетают обстановку, готовя рынок к очередному повышению ставок в июне. Поэтому за неделю доходность 2Y UST снизилась всего на 5.8 б.п., а ее спрэд к 10Y Gilts вновь стал привлекательным для покупки (см. График).

Долги Emerging Markets. Как мы прогнозировали, долги EM продолжили свое падение на прошлой неделе. Причем фактор роста доходности UST заместился факторов бегства инвесторов от риска. Хедж-фонды, к которым стали подключаться торговые счета, сбрасывали любые рисковые активы, включая финансовые инструменты EM. За неделю фондовые индексы, валютные и долговые рынки большинства развивающихся стран вышли на минимумы 2006 года, особенно сильно пострадали турецкие, бразильские и колумбийские бумаги. Свидетельством сокращения аппетита на риск стало резкое расширение спрэда индекса EMBI+, - на 22 до 208 б.п., при том, что в начале новой недели они уже вырос до 221 б.п. Внутренние факторы выглядели, скорее негативно (особенно в Турции, где растет политическая и экономическая неопределенность), но они ушли на второй план. Основная идея: инфляция в мире растет, высокодоходные рынки после трехлетнего роста торгуются дорого, и ФРС продолжит повышать ставки. Единственный вопрос состоит в том, насколько долго будет продолжаться коррекция, или же мы наблюдаем начало медвежьего рынка. Пока это больше похоже на коррекцию. С момента своего минимума 173 б.п. (установленного 1 мая) спрэд индекса EMBI+ скорректировался на 27%, хотя как показывали периоды коррекции марта прошлого года, она может составить 30-35%.

Поэтому мы допускаем рост спрэда до 230 б.п., после которого рынок должен «решить, что делать». Выход хедж-фондов оставляет мало надежд на хорошее восстановление в ближайшие недели. Таким образом, бумаги останутся вблизи текущих уровней или продолжат снижение.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Наши прогнозы по паре евро/долл частично оправдались. Мы видели достижения уровня 1.3000 на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ в июне с дальнейшей стабилизацией после исчерпания факторов роста и появления озабоченности со стороны финансовых чиновников ЕС по поводу укрепления национальной валюты. В итоге, по паре евро/долл уровень 1.3000 практически был достигнут (максимальное значение составило 1.2970). Но уже на подходе к отметке 1.2900 появились словесные интервенции со стороны министров финансов Франции и Германии, которые заявили, что необходимо предпринять все усилия для остановки роста единой валюты, что негативно отражается на европейских экспортерах.

Отчасти этот фактор, отчасти выход данных по потребительской инфляции спровоцировали падение по паре евро/долл за один день более чем на 2 фигуры с 1.2920 до 1.2700. Мы считаем, что вышеописанные события стали главными на прошлой неделе и обрисовали картину ближайшей перспективы. Более высокая, чем ожидалось инфляция привела к росту ожиданий повышения ставки ФРС на июньском заседании. А заявления со стороны европейских чиновников были прогнозируемы, так как в 2004 году в период роста евро примерно на этих же уровнях мы услышали возмущение и недовольство стремительным укреплением единой валюты.

Япония заявила, что не будет спешить с повышением ставки, что положительным образом сказалось на курсе доллара и устранило дополнительное давление на американскую валюту. Но, в тоже время, министр финансов США Д. Сноу сказал, что для борьбы с мировыми дисбалансами требуется глобальное участие и главным действующим лицом должен стать Китай, который занижает курс своей валюты. Если Китай не повысит гибкость юаня, то США может «предпринять какие-нибудь действия по отношению к нему». Это заявление можно расценить как признак давления на Китай и как следствие, возвращение к вопросу более сильного укрепления юаня.

В результате, пара евро/долл стабилизировалась и по нашему мнению, в ближайшую неделю будет торговаться в боковом диапазоне. Говорить о сломе повышательного тренда еще рано, но силы «евробыков» уже не те и необходимы новые импульсы для продаж доллара. Мы считаем, что диапазон этой недели: 1.2550-1.2900. Боковой тренд мы ожидаем по причине невысокой насыщенности этой недели макроэкономическими данными, из важных отмечаем: 25 мая уточненное значение темпов роста ВВП США за 1й квартал (ожидается пересмотр до 5.7% с 4.8%), 24 и 25 мая данных по недвижимости в США и 24 мая германский индекс деловых ожиданий Ifo.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Рынок рублевых облигаций чувствовал себя на прошлой неделе достаточно уверенно, несмотря на высокую волатильность внешнего долгового рынка. Ежедневные изменения котировок не превышали 5-10 б.п. Торговая активность снижалась, рынок, по нашему мнению, нашел равновесное состояние. Инвестиции в рублевые облигации на прошлой неделе принесли в среднем порядка 8% годовых дохода. Доходность нашего спекулятивного портфеля за неделю составила порядка 14% годовых. Основной рост был обеспечен 6м выпуском Мособласти. В отличие от предыдущей недели движение было достаточно равномерным среди эшелонов, что также свидетельствует об оценке краткосрочных перспектив рынка рублевых облигаций. После непродолжительных покупок длинных выпусков первого эшелона инвесторы успокоились, осознав рискованность подобных инвестиций. Главный риск, на который мы указывали – высокая волатильность внешнего долгового рынка – на прошлой неделе в полной мере проявился, доходность UST’10 «ходила» с 5.20 до 5.05% годовых. Рублевые облигации в силу поддержки со стороны внутренних факторов, а также по причине разного времени торгов демонстрировали незначительную волатильность. Основные факторы, озвученные нами в предыдущем обзоре, сохраняют свою силу. Обозначенные нами риски (приостановка укрепления рубля и неопределенность динамики долгового рынка) пока реализуются. В настоящий момент мы не видим причин менять рекомендации, на текущей неделе ожидаем сохранения конъюнктуры рынка рублевых облигаций. Начало периода налоговых платежей вряд ли существенно скажется на ставках денежного рынка. Объем рублевой ликвидности в банковской системе очень высокий, операции Банка России на валютном рынке приводят к росту денежной базы на десятки миллиардов рублей в день. В этой связи мы не рассматриваем окончание месяца как фактор риска. В нашем спекулятивном портфеле сохраняется потенциал для роста «лучше рынка» у выпусков: Мособласть 6в и ГАЗ-Финанс. Текущая конъюнктура рынка и ближайшие перспективы заставляет нас оставить рекомендации по покупкам краткосрочных бумаг с высоким купоном, структура нашего инвестиционного портфеля сохраняется. На текущей неделе после продолжительного «затишья» активизируются эмитенты, поэтому внимание инвесторов переключится на первичный рынок. На фоне того, что динамика вторичного рынка вряд ли будет привлекательной на текущей неделе, мы считаем, что участие в аукционах будет интересной инвестицией, тем более что спектр бумаг отличается широким разбросом кредитного и рыночного риска.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

Татфондбанк. 23 мая состоится размещение 3го выпуска облигаций Татфондбанка на сумму 1500 млн. руб. с погашением через 3 года. По выпуску предоставляется полутора годовая оферта. Проведя кредитный анализ, мы оценили финансовое состояние Татфондбанка как устойчивое (см. наш обзор от 19 мая «3й выпуск Татфондбанка: отличная возможность арбитража!»).

Из положительных факторов кредитоспособности мы отмечаем:

• Татфондбанк является одним из опорных банков для экономики Республики Татарстан;
• Стабильный рост финансовых показателей Банка;
• Высокую диверсификацию ресурсной базы Банка по направлениям привлечения средств и срокам, что значительно снижает риск ликвидности пассивов;
• Высокую надежность источников формирования капитала Банка;

В тоже время, мы обращаем внимание инвесторов на следующие риски:

• Достаточно высокая доля задолженности приходится на кредиты сельскому хозяйству;

Позиционирование на рынке
• На основе доходности валютного займа Татфондбанка мы оцениваем справедливую доходность рублевого займа на уровне 9.8-10.0% годовых. Относительно обращающихся рублевых облигаций мы оцениваем доходность в диапазоне 9.7-10.1% годовых.
• Покупка рублевых облигаций Татфондбанка на аукционе и хеджирование валютного риска с помощью форвардных контрактов позволит инвестору получить валютную доходность в размере 9.8-10.0% годовых.
• Одновременная продажа валютных облигаций позволит совершить арбитраж с доходностью от 0.5% годовых.

Инпром. 24 мая текущего года ИНПРОМ планирует разместить свой третий облигационный заем номинальным объемом 1.3 млрд. рублей. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Средства будут направлены, как на рефинансирование кредитного портфеля, так и на расширение филиальной сети. С учетом последних позитивных изменений в деятельности ИНПРОМ (открытие новых филиалов, поглощение компании «Металлосервисные центры»), мы не выделяем существенных кредитных рисков нового выпуска.

На сегодняшний день мы относим облигации ИНПРОМа к категории надежных бумаг «второго» эшелона. Компания ИНПРОМ – один из самых дисциплинированных заемщиков долгового рынка. Когда в 2004 году, в преддверии размещения первого облигационного займа, ИНПРОМопубликовал прогноз своего развития до 2007 года, многие участники рынка сочли финансовые планы компании слишком оптимистичными. Однако, как показала практика, в частности финансовые показатели отчетности за 2005 год: ИНПРОМ добивается запланированных результатов (см. наш обзор «3й выпуск облигаций Инпром: Все по плану»). ИНПРОМ – наиболее динамичная компания в своем сегменте. За 2005 год ее выручка увеличилась на 124% и составила 8.2 млрд. рублей. ИНПРОМ стал вторым в списке крупнейших независимых металлотрейдеров России по данным Metaltorg.ru. Компания имеет 21 металлосервисный центр в Европейской части России и осуществляет активную экспансию в другие регионы страны.

Однако при принятии решения об инвестировании участникам рынка все-таки стоит учитывать следующие факторы:

• Возможное сокращение цен на металлургическую продукцию;
• Риски усиления конкуренции среди металлосервисных компаний;
• Относительно высокую долговую нагрузку ИНПРОМ.

Позиционирование на рынке

В настоящий момент справедливый уровень спрэда в доходности между выпуском ИНПРОМа и кривой доходности Москвы составляет 450-500 б.п., что при текущих котировках облигаций Москвы соответствует доходности к годовой оферте выпуска Инпрома в размере 10.3-10.8% годовых (купон 10.05-10.52% годовых). Сочетание высокого купона и годовой оферты делают бумагу привлекательной на фоне угрозы роста доходности базовых активов.

Адамант. 25 мая состоится размещение 2го облигационного займа Адамант- Финанс объемом 2 млрд. руб. сроком до погашения 4 года, с годовой офертой. На рынке в настоящий момент обращается первый заем эмитента с дюрацией 2 года по доходности 11.8% годовых. С учетом меньшей срочности справедливая доходность второго выпуска составляет 11.3-11.5% годовых. Из факторов привлекательности займа отмечаем низкую дюрацию и относительно невысокий кредитный риск. В сложившихся обстоятельствах напряженности на внешнем долговом рынке данная облигация является отличным «защитным» инструментом.

Сибирьтелеком. 24 мая состоится размещение 7го выпуска облигаций Сибирьтелеком на сумму 2 млрд. руб. сроком обращения 3 года. Эмитент является одним из самых опытных и известных на рынке облигаций, его высокое кредитное качество не ставится под сомнение. На рынке обращается 4 выпуска облигаций эмитента, образуя кривую доходности, на основе которой несложно дать оценку справедливой доходности нового выпуска Сибирьтелекома. Мы ее оцениваем в размере 8.5-8.6% годовых. В связи с высокой дюрацией бумаги и высоким риском смены конъюнктуры долгового рынка в период регистрации займа инвесторы вправе требовать премии к рынку.