Денежный рынок

ЦБ РФ снижает ставки на 50 б.п.: оперативный комментарий

Сегодня ЦБ принял решение снизить ключевые процентные ставки с 24 апреля 2009 г. на 50 б.п.: ставка рефинансирования установлена в размере 12.5%, ставка по кредитам овернайт ЦБ – 12.5%. Это полностью совпало с нашими ожиданиями, которые мы отразили в стратегии на апрель, опубликованной 08.04.2009 г.

Если снижение ставок окажется успешным и эффективным, валютный курс останется стабильным, а инфляция под контролем, следующий шаг можно ждать через 1 - 2 мес. Снижение ставок, безусловно, должно привести к оздоровлению ситуации на кредитных рынках, росту объемов кредитования. В случае стабильных цен на нефть снижение ставки не должно сильно отразиться на курсе рубля. Даже с точки зрения самого ЦБ его курс сейчас сильно занижен. В случае, если цены на нефть долго останутся ниже психологически значимой для ЦБ и экономических агентов уровней ($41 за баррель нефти типа «Urals»), курс рубля будет корректироваться.

На наш взгляд, политика управления процентными ставками в России пока работает не так эффективно, как этого хотелось бы. Опыт показывает, что управляемая девальвация в конце 2008 – начале 2009 г. оказалась гораздо эффективнее, чем повышение ставок во второй половине 2008 г. В конечном итоге это в гораздо большей степени помогло стабилизировать внутренний финансовый рынок.

С точки зрения оперативности для ЦБ РФ управление курсом рубля более эффективно, чем управление ставками. Однако с долгосрочной точки зрения изменение краткосрочных ставок ЦБ влияет на всю кривую процентных ставок. Их изменение влияет на долгосрочную политику кредитования со стороны банков.

Текущие ставки, по которым банки кредитуют бизнес, непомерно высоки с точки зрения рентабельности большинства обрабатывающих отраслей. Предприятия не могут платить за долг по 20-30%. Это ставка экономически обоснованна в условиях ожидания снижения курса рубля, но не в условиях его стабильности.

Снижение ставок со стороны ЦБ позволит в конечном итоге облегчить обслуживание долгов, как предприятиям, так и населению. Чем скорее это произойдет, тем лучше. Кстати, большинство регуляторов стран emerging markets в условиях девальвации их валют продолжали снижать процентные ставки.

Тем не менее, нам кажется, что ЦБ будет проводить взвешенную политику снижения процентных ставок, оглядываясь на рубль, инфляцию и конъюнктуру внешних рынков. В настоящее время мы ждем, что снижение ставки рефинансирования к концу года составит около 11.0%

Внутренний рынок

ГАЗ реструктурировал как минимум 62% выпуска облигаций

Вчера прошли очередные сделки в рамках первого этапа реструктуризации облигаций «ГАЗ- финанс» серии 01. Совокупный оборот составил чуть более 1.0 млрд. руб. По нашим данным, это уже третья порция таких сделок в рамках реструктуризации. Всего реструктурировано облигаций на сумму 3.09 млрд. руб. или 62% выпуска, компания выплатила, а инвесторы получили на руки около 309 млн. руб.

Не исключено, впрочем, что некоторые сделки не попали в нашу статистику. Поэтому реальная доля реструктурированных облигаций может быть выше. В этом плане хотелось бы получать более оперативную информацию от самого эмитента или организатора реструктуризации (в данном случае Райффайзенбанка). Нам кажется, что большая прозрачность и доступность информации пойдет не только непосредственным владельцам облигаций, но и всему долговому рынку.

Тем не менее, объем реструктурированного долга выпуска ГАЗ-финанс уже говорит об успехе переговоров компании и владельцев облигаций. Последние за отсутствием альтернатив (кроме судебной) решают идти на встречу эмитенту. Не исключено, кстати, что примеру ГАЗа могут последовать и другие эмитенты второго эшелона и начать принудительную реструктуризацию своих платежей.

Московская область исполняет обязательства по прямому долгу

Вчера торги с рублевыми облигациями прошли на позитивной ноте. Большинство котировок облигаций первого эшелона подросло.

Весьма позитивным событием вчера стал пресс-релиз администрации Московской области о погашении выпуска серии 25004 объемом 9.6 млрд. руб.

Признаться честно, после всех проблем с дочерними компаниями области, даже у нас оставались некоторые сомнения насчет четкого исполнения прямых обязательств области. Тем приятнее стала новость от погашения весьма внушительного по объему выпуска. Напомним, что Московская область в конце 2009 г. столкнулась с проблемами обслуживания долга своих аффилированных структур: МОИТК, МОИА, Спецстрой и др. Это заставило рейтинговые агентства довольно агрессивно пересмотреть рейтинги области в худшую сторону, а инвесторов – сократить позиции в облигациях региона.

Погашение прямых обязательств Московской области – лишний повод взглянуть на нее повнимательнее, т.к. спрэды облигаций области представляют довольно хорошие возможности для спекуляций и игры на снижение премии за риск. Одна из наших топовых рекомендаций – покупать облигации Москвы, предполагает сокращение спрэдов между Москвой и ОФЗ. Мы не ждем, что спрэд между Москвой и Московской областью будет расширяться, а это значит, что кривая Московской области будет, как минимум, смещаться вниз, вслед за кривой Москвы по мере восстановления рынка. В будущем мы планируем взглянуть на риск Московской области более детально, однако это вряд ли изменит нашу позицию в отношении перспектив стоимости рублевого долга области.

Вчера после погашения облигаций МО-04, выстрелили котировки МО-07 (+2.8%). Часть высвободившихся от погашения средств, видимо, пошла на покупку облигаций Москвы, котировки трех выпусков которой попали в нашу растущую с каждым днем табличку «суперликвидных» выпусков рублевых облигаций.

Глобальные рынки

Среда: «хрупкая стабилизация» нарушилась к вечеру

Конъюнктура на глобальных рынках капитала вчера приняла, как пишут в некоторых околоделовых изданиях, динамику «колебательной стабилизации». Прогнозируя, какими будут 2 предстоящих дня для долговых рынков EM – минорными или мажорными – мы склоняемся к первому варианту, так как, на наш взгляд, критическая масса отрицательных новостей перевешивает тот позитив, который отрицать все же нельзя.

Позитив есть, но его не слишком много

Итак, что было на «положительной» чаше весов вчера? Это и (1) неожиданный рост цен на жилье на вторичном рынке США на 1.5%, и (2) новые словесные интервенции Гайтнера, и (3) рост предпринимательского доверия во французской экономике, и (4) хорошая квартальная отчетность банков Credit Suisse и Wells Fargo, и (5) возобновление роста цен на нефть.

В отношении первого пункта мы предпочитаем посмотреть, что покажет статистика по продажам первичного и вторичного жилья в США сегодня-завтра: мы думаем, что она поубавит оптимизма у тех, кто уже поверил в оживление рынка недвижимости.

Гайтнер же вчера выступил в очень общем ключе, сказав, что координация глав государств в рамках G20 уже вносит очередную стабилизацию на рынках. Кстати, самым любопытным моментом в речи министра финансов США стали осторожные извинения за текущий кризис перед мировым экономическим сообществом и призыв к борьбе с кризисом общими силами. Глава финансового ведомства Штатов сказал буквально следующее (цитата по Reuters): «Остальной мир нуждается в том, чтобы экономика и финансовая система США восстановились, чтобы и он мог восстановиться. Не менее важно то, что нам тоже нужно восстановление остального мира, если мы стремимся к процветанию у себя дома».

Credit Suisse и, правда, порадовал рынки, но, как мы видим, только во время открытия азиатской и европейской сессии (фондовые индексы в этих регионах вчера закрылись в плюсе), а вот США это не помогло: там индексы Dow Jones и S&P потеряли примерно по 1%. Впрочем на длинные UST Treasuries это заметно не повлияло: их котировки вчера остались на прежнем уровне. Доходность 10-летних UST составляет около 2.94%, а 30-летних – 3.81%.

Негативная «чаша весов» перевешивает?

Почему мы считаем, что все-таки пока перевешивает чаша весов «с негативом»? В нашей интерпретации это совокупность следующих факторов:

• В целом слабая корпоративная отчетность и в Европе, и в США. Вчера на Bloomberg была приведена любопытная информация о том, что прибыль 105 отчитавшихся за 1-ый кв. 2009 г. компаний, акции которых входят в расчет индекса S&P 500, в среднем упала на 26% и, таким образом, снижение корпоративных прибылей в январе-марте 2009 г. продолжается 7-ой квартал подряд. Это самый длительный спад за всю историю страны с 30-х гг. ХХ века. Например, вчера относительно хорошую отчетность среди корпораций представили только Apple, AT&T (в США) и фармпроизводитель Novartis. По AMD, Logitech, GlaxoSmithKline, Heineken, ABB, Boeing даже если и была показана чистая прибыль, финансовые или операционные итоги начала года оказались хуже ожиданий рынка и аналитиков, выставлявших свои прогнозы в системе.
• Крайне негативный прогноз МВФ по мировой экономике, свежее обновление которого появилось вчера. Организация предсказывает падение мирового ВВП на 1.3% в 2009 г. при слабом отскоке в 1.9% в 2010 г. Рецессией будет охвачено почти ѕ мировой экономики, а США начнут «оправляться» от кризиса только со 2-ой половины 2010 г. и, дай бог, покажут рост в 1.5% год-к-году только в 4 квартале 2010 г. Несмотря на то, что МВФ подняло прогноз по нефти до $52/барр в 2009 г., авторитетная организация нарисовала пессимистичный прогноз развития российской экономики (спад в 6% в 2009 г., и по сути стагнация (+0.5%) – в 2010 г.)
• Убытки Morgan Stanley за 1 квартал 2009 г. Значительно большие, чем предполагал рынок.
• Приостановка GM работы 15 сборочных заводов в США не менее чем на неделю в период с середины мая до конца июля 2009 г.
• Нарастающее недовольство банками условиями участия в программе TARP

Четверг начался с плохого

Сегодня рынки открываются предсказуемым снижением азиатских и европейских фондовых индексов, объявлением предстоящего дефолта по облигациям GM по еврооблигациям на $1.0 млрд, новостью о снижении продаж Toyota в 1 кв. на 27%, фактами о массовых убытках китайских сталепроизводителей и коррекцией цены нефти (вниз). В таких условиях нам крайне трудно ожидать начала процесса покупок на рынках EM и, в частности, в сегменте российских еврооблигаций.

Российские еврооблигации: массовых распродаж пока нет

Суверенные индикативные еврооблигации Russia’ 30 вчера продолжили плавное снижение и достигли уровня 97% от номинала, незначительно расширив спрэд к UST. Удивительно, но мы пока не наблюдаем волны массовых распродаж в корпоративном сегменте. Длинные выпуски ВТБ, РСХБ, Банка Москвы вчера закрылись в плюсе на 0.7-1.0 п.п., а кое-где даже на 2 п.п. Паника, очевидно, совсем не затронула держателей евробондов Альфа-банка и Русского Стандарта.

И уж совсем радостная картина по итогам вчерашнего торгового дня нарисовался в секторе еврооблигаций компаний. Символическое падение курсовой стоимости мы видели только в 8 бумагах из 60 анализируемых: даунсайдерами встали Evraz’ 09, Gazprom’ 09 CHF, 2 выпуска газового гиганта с погашением в 2013, Megafon’ 09, Raspadskaya’ 12, TransNeft' 14 и VIP' 09. Важно, что падение было и впрямь незначительным – не более 0.15 п.п. По всем прочим бумагам мы зафиксировали снижение доходностей.

Банковский сектор

Банки получат помощь в обмен на недорогие кредиты

Вчера состоялось совещание премьер-министра с руководством финансового блока правительства, ЦБ и руководством крупнейших банков. По итогам совещания был принят ряд ключевых решений.

Принято решение об увеличении расходов государства на докапитализацию банковской системы, в этом году на эти цели будет зарезервировано свыше 550 млрд рублей сверх уже предоставленных 757 млрд рублей.

Будет модернизирован механизм госпомощи при докапитализации банков. Так, если сегодня на каждый рубль, направленный акционерами в капитал банка, государство также вкладывает один рубль, то в дальнейшем было предложено изменить это соотношение до 1 к 3. Причем первый вариант банковской поддержки, 1 к 1, когда на один рубль акционера государство вкладывает 1 рубль, сохраняется для тех банков, которые не участвовали в этих мероприятиях до сих пор, а участвовать во второй стадии можно только после прохождения первой.

Для банков, получивших помощь в виде субординированных кредитов от государства, вводится следующее правило: сколько средств госпомощи получит банк – в таком же объеме он должен будет обеспечить кредитование реального сектора и граждан. При этом конечная стоимость кредитования должна быть не более чем ставка рефинансирования плюс 3п.п. (т.е. сейчас не более 16%), а срок выдачи таких кредитов – не менее 1 года. Следить за исполнением правила должен ЦБ.

Сами банки должны будут предоставлять публичную отчетность по объемам кредитования и, кроме того, о вознаграждениях своих топ-менеджеров. Решения по предоставлению помощи будет принимать наблюдательный совет ВЭБа.

Увеличение объема предоставляемых субординированных кредитов банкам логичный и правильный шаг в условиях растущей как на дрожжах просрочки, размывающей фундамент капитализации банковской системы. В то же время мы отмечаем, что ужесточение контроля за расходованием госпомощи и принудительный фиксация процентной ставки для конечных заемщиков может вызвать отторжение от программы в тот момент, когда помощь может оказаться необходимой. Так, в США некоторые банки начали объявлять об отказе от участия в программе TARP, несмотря на то, что еще недостаточно окрепли для самостоятельного плавания.

Корпоративные новости

Мечел приобретает основные активы Bluestone Coal

Вчера Мечел официально объявил о приобретении активов по производству коксующегося угля американской Bluestone Coal. По условиям сделки за новые активы Мечел заплатит $436 млн (данная сумма уже была переведена продавцу в 3-м квартале 2008 г.) и 83.3 млн своих привилегированных акций. Условия сделки также предусматривают понятие «целевой стоимости» привилегированных акций через 5 лет. В зависимости от результатов геологоразведочной программы на активах Bluestone, целевая стоимость «префов» может составить от $ 786 до 1585 млн. (базовое значение – $986 млн). Предполагается, что через 5 лет владелец привилегированных акций сможет получить дополнительную компенсацию, равную разнице между их целевой стоимостью и рыночной ценой с учетом накопленных дивидендов на тот момент.

Относительно самих активов Bluestone известно, что их выручка за 9 месяцев 2008 г. составила $ 266 млн, EBITDA – $ 96 млн, продажи коксующегося угля – 2 млн. В настоящий момент уровень производства составляет 2.6 млн т в год (при мощности в 6.9 млн тонн в год, на которую можно выйти в течение 3-5 лет).

На наш взгляд, новость нейтральна для кредиторов Мечела. Компания уже давно перевела продавцу денежную составляющую сделки, поэтому покупка не потребует привлечения дополнительного финансирования. Основная часть необходимых для расширения мощностей Bluestone капитальных затрат была понесена до 2009 г., а 5-летняя инвестиционная программа составляет лишь $136 млн. Чистый долг Bluestone – $135 млн.

Данная сделка поможет Мечелу стать по-настоящему глобальным крупным производителем коксующегося угля, а также увеличить за счет новых активов свои собственные денежные потоки в ближайшие годы, когда они особенно нужны для решения долговых проблем Мечела. Однако на текущий момент вопрос рефинансирования части долга компании ($1.5- миллиардный бридж-кредит на покупку Oriel Resources) остается открытым.

Котировки облигаций Мечела проделали солидный путь вверх в последние месяцы: Мечел-2 с начала года вырос на 20 п.п. и сейчас бумагу можно купить с доходностью 19% к оферте в июне 2010г. Выпуск Мечел-ТД менее ликвиден, однако бонд подтянулся к номиналу, доходность сейчас составляет около 14% к погашению в июне 2009г., в начале года котировки составляли около 60% от номинала.

Учитывая все еще сохраняющиеся риски реструктуризации по бондам Мечела, покупку бумаг с текущей доходностью мы считаем неинтересной. В то же время, если компания будет склоняться к реструктуризации публичной задолженности, мы не сомневаемся, что предложенные эмитентом условия будут достаточно мягкими, а компания будет исправно выполнять условия реструктуризации.

НПО Сатурн: близится хэппи-энд?

Вчера СМИ сообщили о том, что на рассмотрении у ФАС находится заявка Оборонэкспорта на покупку более 75% голосующих акций НПО Сатурн. В настоящее время Оборонэкспорт напрямую владеет 37% акций. ФАС установила, что заявленная в ходатайстве сделка может привести к ограничению конкуренции, однако продлила сроки рассмотрения указанного ходатайства на 2 месяца в связи с необходимостью получения дополнительной информации. Как нам кажется, заминка носит формальный характер, и заявка будет одобрена в ближайшее время.

Кстати, на этой неделе Минфин принял решение о выделении 5.2 млрд руб. для внесения в уставный капитал Сатурна. Вероятно, увеличение доли Оборонэкспорта планируется путем выкупа допэмиссии за счет средств, предоставленных Минфином.

Напомним, что решение о выкупе акций у НПО Сатурн в пользу государства в лице госкомпании было принято еще в декабре 2008 г. в ходе знакового визита В. Путина в г. Рыбинск (где расположен завод), посвященного перспективам развития компании. После этого ВТБ перечислил компании 7.5 млрд руб., большая часть которых пошла на выплату по оферте 3-го выпуска облигаций Сатурн объемом 3.5 млрд руб.

Однако средств оказалось недостаточно, и в 2009 г. компания допустила ряд техдефолтов, часть из которых на этой неделе станет реальными: 24 марта не была исполнена оферта по облигациям 2-ой серии на сумму около 2 млрд руб., а также не уплачены два купона на общую сумму около 250 млн руб.

Помимо допэмиссии среди других источников средств для расплаты с облигационерами еще не выделенный, но уже одобренный транш в объеме 4 млрд руб. в рамках открытой ВТБ кредитной линии на 11.5 млрд руб. Таким образом, видимо, облигационеры все-таки дождутся перечисления средств. На высокие шансы скорой счастливой развязки этой истории указывает и неуступчивость держателей, которые готовы продавать бумагу только в районе номинала.