Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Большую часть торговой сессии во вторник на рынке преобладали позитивные настроения, и инвесторы в основном проявляли интерес к покупке долговых инструментов. Спросом пользуются облигации корпоративных эмитентов с невысокой дюрацией. В частности, в течение дня мы наблюдали покупки в выпусках энергетических компаний, особенно в ТГК-10-2 и ОГК-5-1. Также отмечаем интерес к обязательствам региональных операторов связи: активно покупались инструменты ЦТК-4 и СЗТ-3. Эмитенты вышеуказанных сегментов рынка в 2008 г., скорее всего, будут консервативны в плане предложения новых долговых обязательств, и поэтому находящиеся в обращении выпуски могут пользоваться повышенным спросом. Помимо перечисленных инструментов в сегменте энергетических облигаций, на наш взгляд, интерес могут представлять ТГК-10-1, ТГК-1-1, ОГК-6-1, ОГК-2-1, Тюменьэнерго-2. В сегменте телекомов нам продолжают нравиться облигации АФК Система-1, Уралсвязьинформ-8, а также облигации ЮТК.

Важным фактором, влияющим на спрос на краткосрочные долговые инструменты со стороны иностранных инвесторов, является динамика ставок NDF. За последние недели короткие ставки NDF существенно снизились. Эта тенденция продолжилась и во вторник. В частности, годовые ставки NDF установились на уровне 5.65-5.75%. Таким образом, по некоторым долговым инструментам (например, облигациям государственных банков), доходность которых находится на уровне 9.00%, даже полностью хеджированная покупка является весьма прибыльной.

В сегменте инструментов банков, занятых в сфере потребительского кредитования, во вторник были отмечены неагрессивные продажи. В частности, выпуск ХКФ Банк -2 продавали по 97.24 (доходность – 12.47%). Очевидно, что некоторое давление продавцов связано с сегодняшним размещением выпуска ХКФ Банк-5. В целом мы рассматриваем объявленные ориентиры по доходности нового выпуска (12.77-13.10%) как справедливые относительно находящихся в обращении обязательств эмитента. Более высокая доходность ХКФ Банк-5 закономерно отразит различие в восприятии инвесторами списочных (А1) и внесписочных инструментов.

В целом сегодняшний день богат на первичные размещения. Помимо выпуска ХКФ Банка высоким спросом, наверняка будет пользоваться второй выпуск холдинга Объединенные кондитеры. Первоначальный прогноз организаторов по годовому выпуску (10.75-11.0% по ставке купона) на фоне повышенного интереса инвесторов вполне может быть сужен до 10.25-10.50%. Даже в этом случае премия к инструментам ВБД составит свыше 100 б. п. (см. наш подробный комментарий в преддверии размещения в Обзорe рынка долговых обязательств от 22 апреля 2008 г.).

Кроме того, сегодня состоятся аукционы пяти- и пятнадцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 16 млрд руб. Накануне выпуска ОФЗ 26200 и ОФЗ 46022 не торговались. Спрос на ОФЗ по-прежнему является эпизодическим и в основном исходит от очень крупных участников рынка. Мы полагаем, что характер сегодняшних аукционов во многом будет напоминать предыдущие, когда размещения закрывались крупными блоками (по 0.5-1.5 млрд руб.), а по итогам аукциона регистрировалось всего несколько сделок. Существенной премии на аукционах мы не ожидаем. По результатам сегодняшних размещений доходность пятилетних ОФЗ (ОФЗ 26200) может сложиться на уровне 6.55%, а пятнадцатилетних – на отметке 6.95%.

Изменение в модельном портфеле. Высокий спрос на инструменты энергетических компаний способствовал нашему решению зафиксировать прибыль в выпуске ОГК-5-1 и приобрести более доходный выпуск ОГК-2-1. Мы продали облигации ОГК-5-1 по 99.10, зафиксировав доходность 8.34% (цена покупки 15 тыс. бумаг 27 марта составила 98.0). Одновременно мы открыли длинные позиции в выпуске ОГК-2-1, приобретя инструменты по 97.30 (доходность – 9.28%).

Стратегия внешнего рынка

Доходности базовых активов продолжили расти во вторник. Под наибольшим давлением оказались котировки краткосрочных долговых инструментов, в результате чего кривые доходностей КО США и немецких казначейских обязательств приобрели более плоскую форму. Последние квартальные отчеты крупнейших финансовых компаний не слишком разочаровали участников рынка. В ряде случаев одновременно с опубликованием новых планов по списанию «плохих долгов» банки и финансовые компании объявляли о намерении привлечь акционерный капитал, вследствие чего ожидания дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики в США и еврозоне заметно снизились. В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС США начинают учитывать вариант сохранения стабильной ставки на предстоящем заседании Комитета по операциям на открытых рынках ФРС, намеченном на 30 апреля. Вероятность такого решения составляет около 18%. Доходность двухлетних КО США за последние полторы недели выросл а почти на 50 б. п., а спрэд между десятилетними и двухлетними КО США сократился до 149 б. п. Возможно, массовые продажи двухлетних КО США вызваны также намеченными на сегодня аукционом новых двухлетних облигаций в объеме USD30 млрд. Снижение ключевой ставки ЕЦБ также пока откладывается, а представители европейских монетарных властей все чаще делают акцент на необходимости в большей степени концентрироваться на борьбе с инфляцией. Спрэд между десятилетними и двухлетними Bunds с начала прошлой недели сократился с 49 до 26 б. п., возможно, предоставляя отличную возможность для покупки.

Настроения участников рынка валютных инструментов остаются позитивными. В российском сегменте покупки корпоративных еврооблигаций преобладают. В фокусе инвесторов - по-прежнему квазисуверенные еврооблигации. В течение дня вновь выставлялись высокие котировки на покупку выпусков Газпрома, Транснефти, ТНК-BP, ЛУКОЙЛа. Рост котировок обязательств указанных эмитентов по итогам сессии составил 25 б. п. Опять наиболее активно торговались новые выпуски Evraz Group. Во вторник Evraz 13 котировался по 101.5, а Evraz 18 – по 101.75. Также в течение дня мы заметили покупки в выпусках МТС 12 (102.5) и Альфа Банк 17 (93.25).

Главным событием сегодня может стать объявление ориентиров по доходности новых еврооблигаций ВымпелКома. Как и при размещении выпусков Газпрома и Evraz Group ожидаются пяти и десятилетние инструменты. С учетом характера последних размещений доходность новых десятилетних облигаций ВымпелКома можно прогнозировать на уровне 9.125-9.375%, а пятилетнего выпуска – на отметке 8.-8.25%. В обоих случаях, скорее всего, будет предоставлена премия и выпуски начнут торговаться на вторичном рынке выше номинала. Стоит также отметить, что котировки ВымпелКом 16 по итогам вторника не претерпели существенных изменений, оставшись на уровне 98.25-98.5 (доходность – около 8.55%).

Стратегия валютного рынка

Курс доллара к евро наконец смог превысить уровень 1.60, однако продержаться там ему удалось всего несколько часов. Тем не менее, существует веская причина для такой динамики, а именно необычайно жесткий тон заявлений представителей ЕЦБ, указывающий на то, что ЕЦБ может даже поднять ключевую ставку европейской экономики для борьбы с инфляцией. Такое развитие событий, безусловно, исключает возможность изменения динамики курса, поэтому мы полагаем, что евро вновь достигнет отметки 1.60, и на этот раз курс европейской валюты к доллару имеет все шансы задержаться на этом уровне. Тем временем на российском рынке отмечался некоторый рост ставки overnight, однако повышение было небольшим – до 4%. Объем аукциона РЕПО Банка России также был незначительным – 11 млрд руб.

Первичное размещение облигаций ХКФ Банка

Хоум Кредит энд Финанс Банк (ХКФ Банк) проводит размещение выпуска рублевых облигаций объемом 4 млрд руб. Мы считаем, что установленный организаторами ориентир по доходности на уровне 12.77-13.00% является адекватной премией за кредитный риск банка и содержит премию к текущим доходностям вторичного рынка, поэтому мы ожидаем, что некоторые инвесторы проявят интерес к размещению. Мы опубликовали подробный комментарий финансового отчета банка в Обзорe рынка долговых обязательств от 14 марта 2008 г., поэтому сегодня мы приводим лишь краткий обзор основных факторов, определяющих кредитный профиль эмитента.

• Поддержка со стороны головной компании: акционер банка (PPF Group, рейтинга нет) не раз демонстрировал твердое намерение поддерживать фондирование банка и удовлетворять его потребности в рефинансировании и капитале. Пассивы, привлеченные от связанных сторон, составляют приблизительно одну пятую обязательств, а отношение капитала первого уровня к активам остается довольно высоким (18.7%) благодаря вливаниям группы PPF Group в акционерный капитал (3 млрд руб. в 2007 г.).

• Качество активов: несмотря на снижение доли проблемных кредитов в портфеле с 14.2% в 2006 г. до 12.1% в 2007 г., мы по-прежнему скептически относимся к качеству кредитного портфеля ХКФ Банка. Наибольшее беспокойство вызывает рост проблемных кредитов в портфеле карточных кредитов (8.5% до 12.4%), которые обычно характеризуются более низким уровнем кредитного риска. С нашей точки зрения, такая динамика обусловлена снижением во второй половине 2007 г. требований, предъявляемых к заемщикам. По нашим прогнозам, результаты банка за первую половину 2008 г. покажут рост проблемных кредитов в связи с «вызреванием» портфеля.

• Эффективные процентные ставки: в отличие от Банка Русский Стандарт, который полностью отказался от ежемесячных комиссий в структуре кредитных продуктов, ХКФ Банк еще применяет комиссии по возобновляемым кредитам. Мы ожидаем, что в 2008 г. контролирующие органы продолжат борьбу с этой практикой, и считаем довольно высокой вероятность существенного понижения эффективной процентной ставки ХКФ Банка. В целом мы ожидаем, что рентабельность банка в текущем году окажется под серьезным давлением на фоне роста кредитных потерь и снижения маржи.

Тем не менее, мы полагаем, что вышеупомянутые риски полностью компенсируются фактором поддержки банка материнской PPF Group, а также высокой достаточностью капитала. Другим существенным фактором для бумаг ХКФ Банка является возможность их использования в качестве обеспечения для операций РЕПО Банка России и ожидаемое включение облигаций в список ММВБ первого уровня (это даст возможность российским институциональным инвесторам покупать эти бумаги). Мы по-прежнему положительно оцениваем кредитные характеристики сектора потребительского кредитования в России и считаем, что облигации ХКФ Банка с доходностью в районе 13% могут считаться привлекательной инвестиционной возможностью.

Новый выпуск Желдорипотеки: ставка на поддержку РЖД

Компания Желдорипотека (ЖДИ) 24 апреля будет размещать второй выпуск облигаций на сумму 2.5 млрд руб. Ориентир по ставке купона до первой годовой оферты – 13-13.5%. Основываясь только на собственном кредитном качестве, ЖДИ была бы вынуждена заплатить гораздо большую премию за риск и раскрыть гораздо больше информации о своем бизнесе и проектах. Тем не менее, в данном случае мы верим в фактор поддержки со стороны РЖД, которой принадлежит 100% минус одна акция компании. Мы считаем, что у РЖД будут серьезные причины поддержать ЖДИ, если менеджменту компании не удастся самостоятельно удовлетворить ее потребности в свободной ликвидности перед офертой или погашением. На наш взгляд, купон около 13% - хорошая компенсация за соответствующие риски, и выпуск, на наш взгляд, будет интересен управляющим активами и инвесторам с повышенной склонностью к кредитному риску.

• Функции в рамках РЖД. ЖДИ фактически является «ведомственным девелопером» РЖД, задача которого – обеспечение жильем работников железной дороги. С 2006 г. РЖД предоставляет им субсидии на покрытие части процентных расходов по ипотечным кредитам, которые можно получить в уполномоченных банках (в число которых входят, что не удивительно, ТрансКредитБанк, а также Банк «Возрождение» и Газпромбанк). Средняя ставка для заемщика с учетом субсидий сейчас составляет 5%; численность «очередников» на приобретение субсидируемого жилья – около 34 тыс. чел. Если программа субсидирования не будет существенно свернута, ЖДИ, очевидно, выигрывает от более стабильного спроса на ее продукцию по сравнению с девелоперами, работающими на открытом рынке. После приобретения жилья в кредит ЖДИ, несмотря на свое название, не несет никаких рисков, связанных с ипотекой. Второй сегмент бизнеса ЖДИ – управление непрофильными активами РЖД в сфере недвижимости и их вовлечение в хозяйст венный оборот. Потенциально, учитывая масштабы площадей под вспомогательными помещениями и грузовыми дворами по всей стране, этот сегмент бизнеса требует гораздо больше капиталовложений и несет в себе гораздо больше рисков. Мы рассчитываем, тем не менее, что из-за длительного периода и пошаговой реализации масштабных проектов редевелопмента на горизонте одного года эти риски не станут для ЖДИ критическими.

• Операционная деятельность. Удовлетворяя социальный заказ РЖД, ЖДИ выполняет функции застройщика и инвестора по жилищным проектам (1) по всем территориям, где расположены филиалы РЖД (кроме Москвы, где аналогичные функции реализует Жилсоципотека); (2) в сегменте эконом-класса и (3) по возможности в непосредственной близости от места работы сотрудников РЖД. Из-за географического разброса операций, ЖДИ пользуется услугами различных генподрядчиков. В прошлом году ЖДИ сдала 132 000 кв. м и продала 169 000 кв. м жилья по программе субсидирования РЖД. Из-за естественных синергий, которые возникают при реализации девелоперских проектов, ЖДИ также разрешено заниматься собственной инвестиционной программой. В 2008 г. компания планирует более чем в десять раз увеличить объем сдачи жилья по собственным программам до 100 тыс. кв. м.

• Почему мы верим в поддержку акционера? ЖДИ напрямую и полностью контролируется РЖД, поскольку выполняет важные для нее социальные функции – и что еще более существенно – функции по управлению активами. Совет директоров ЖДИ состоит из представителей РЖД, а ее планы, бюджеты и крупные сделки одобряются соответствующими департаментами РЖД. Застройщиком и инвестором (соинвестором по проектам сторонних девелоперов) является одно и то же юридическое лицо – сама ЖДИ. Поскольку ЖДИ осуществляет предварительные продажи жилья железнодорожникам, прекращение ее работы вряд ли выгодно РЖД. По мере усиления вовлеченности ЖДИ в промышленный редевелопмент важность сохранения именно этого юридического лица станет еще более высокой, поскольку проектная, разрешительная и инвестиционная документация будет оформлена в основном на него, а продажа любого объекта или доли в объекте будет очень сложной в плане документации и необходимости уплаты НДС. По крайней мере на обозрим ую перспективу оценки стоимости проектов, которые ЖДИ будет реализовывать по поручению РЖД, будут значительно превосходить обязательства самой ЖДИ, и ее чистые активы будут по любой независимой оценке оставаться положительными. В рамках государственных компаний продажа любого дочернего лица – непростое мероприятие, и при негативном сценарии руководству РЖД будет гораздо легче полностью сменить менеджмент ЖДИ и покрыть его убытки, чем пытаться избавиться от этой компании. Наконец, ЖДИ полностью консолидируется в отчетность РЖД по МСФО, и хотя она явно мала для того, чтобы считаться «значимой дочерней компанией», этот факт также будет стимулировать стремление РЖД поддерживать компанию. Нам представляется целесообразным ориентироваться на «комфортное» письмо, предоставленное РЖД по выпуску облигаций.

X5 Retail Group начинает вторичное размещение акций для финансирования покупки Карусели

Компания X5 Retail Group начала вчера вторичное размещение своих акций. Структура размещения предлагает существенный дисконт к существующим рыночным уровням (около 30%) и, по сообщениям сегодняшних газет («Коммерсант», «Ведомости»), частично подписана некоторыми из существующих акционеров (Альфа Групп). Компания планирует привлечь чуть более USD1 млрд денежных средств, и все поступления будут использованы для приобретения сети гипермаркетов Карусель. Как мы уже отмечали в предыдущих публикациях, посвященных сделке X5 Retail Group по приобретению сети Карусель, успешное проведение размещения акций покроет потребности в рефинансировании компании для сделки и станет благоприятным техническим фактором для облигаций X5 Retail Group (снижение вероятности новых размещений на долговом рынке и т. д.). Успешное завершение сделки также будет благоприятно для кредитного качества как X5 Retail Group, так и Карусели.

Мы положительно оцениваем кредитный профиль обеих компаний. Выпуск рублевых облигаций X5 Retail Group торгуется с доходностью к оферте через два года на уровне 10.0%, что соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ около 365 б. п. (сужение на 40 б. п. за последнюю неделю). Более короткий неликвидный выпуск Карусели котируется с доходностью к оферте в сентябре на уровне 9.95%.

Газета «Ведомости» сообщает о налоговых претензиях к ТНК-BP в размере USD240 млн

Как сообщила сегодня газета «Ведомости», компании ТНК-BP были предъявлены налоговые претензии на сумму около 6 млрд руб. (USD240 млн) в отношении ее дочерних структур за 2004-2005 гг., то есть за период после создания совместного предприятия. Абсолютный объем налоговых претензий относительно невелик и относится к периоду, когда компания уже работала при совместном британско-российском менеджменте. Первые крупные налоговые претензии против ТНК-BP за прошлые годы появились в 2004 г., и с тех пор компания периодически участвует в продолжительных спорах с налоговыми органами, относительно успешно сокращая объем предъявленных претензий в процессе переговоров. Учитывая внимание инвесторов к отношениям компании с государством, новость может повлечь за собой некоторое снижение котировок еврооблигаций ТНК-BP.

Группа РОЛЬФ провела телеконференцию с инвесторами

Вчера мы приняли участие в телеконференции, организованной менеджментом компании РОЛЬФ (Ba3/BB-), на которой компания предоставила свои комментарии по основным финансовым показателям за 2007 г. Согласно фрагментам отчетности, опубликованным на прошлой неделе, консолидированная выручка компании в 2007 г. увеличилась на 45% по сравнению с 2006 г. до USD4 млрд, показатель EBITDA вырос на 28% до USD300 млн; соответственно рентабельность EBITDA снизилась с 8.5% в 2006 г. до 6.8% в 2007 г. Согласно комментариям руководства компании, сокращение рентабельности EBITDA в 2007 г. связано с отменой эксклюзивного дистрибьюторского соглашения с Hyundai (этот факт отражен в отчетности за первую половину 2007 г.) и негативным влиянием на показатели отчета о прибылях и убытках расходов на открытие новых дилерских центров. В целом у нас сложилось благоприятное впечатление от телеконференции: менеджмент обсудил операционные показатели, а также прокомментировал последние события (в частности покупку земельного участка в районе Лобни для строительства дистрибьюторского центра, приобретение небольшого банка с целью начать операции потребительского кредитования, увеличение портфеля брэндов и т. д.). Компания уверена в продолжении взаимовыгодных партнерских отношений с Mitsubishi (эксклюзивная дистрибуция автомобилей Mitsubishi в России является наиболее рентабельным сегментом бизнеса РОЛЬФа). По словам представителей компании, в 2007 г. долг составил около USD600 млн без учета финансирования со стороны поставщиков, то есть соотношение Долг/EBITDA составило 2.0 против 1.65 на конец 2006 г. и практически не изменилось во второй половине 2007 г. По сообщению руководства компании, РОЛЬФ имеет открытые кредитные линии на сумму USD500 млн. Компания опровергла информацию, недавно появлявшуюся в некоторых российских деловых СМИ, о намерениях приобрести некоторые конкурирующие дилерские сети, сообщив, что на 2008 г. он а не планирует проведения крупных сделок по приобретениям активов (за исключением возможных покупок отдельных дилерских центров и приобретения небольшой региональной сети в Санкт-Петербурге). Полная отчетность за 2007 г. по МСФО будет представлена инвесторам в середине мая.

Мы положительно оцениваем кредитное качество компании – благоприятное влияние на нее оказывает продолжающийся в России потребительский бум и свободный доступ к банковскому фондированию на российском рынке, включая филиалы международных банков. Долговая нагрузка компании не увеличивается, а менеджмент, похоже, не планирует увеличить агрессивность финансовой политики. Еврооблигации РОЛЬФ 10 торгуются по 98.375-98.875 п. п (ASW+570 б. п.), что на 100 б. п. шире, чем выпуск ЕвроХима, или на 200 б. п. шире, чем бумаги российских операторов мобильной связи.

Стройтрансгаз прекращает полномочия членов ее правления и созывает внеочередное собрание акционеров

Стройтрансгаз вчера проинформировал о том, что на заседании совета директоров 16 апреля было принято решение о досрочном прекращении полномочий членов правления компании и созыве внеочередного собрания акционеров 25 апреля. Повестка внеочередного собрания содержит вопрос о внесении изменений в Устав, Положение о Совете Директоров и Положение о Правлении. Газета «Коммерсант» со ссылкой на члена совета директоров Стройтрансгаза сообщает, что решение связано с последними изменениями структуры акционеров, а именно покупкой аффилированными структурами Газпромбанка контрольного пакета акций компании. На прошлой неделе в статье, посвященной размещению третьего выпуска облигации Стройтрансгаза, мы представили нашу точку зрения в отношении эмитента (Стройтрансгаз: третий выпуск облигаций), отметив отсутствие прозрачности как один из минусов при оценке кредитного качест ва эмитента. Участники рынка, вероятно, положительно отнеслись бы к официальному раскрытию бенефициаров компании, и если Стройтрансгаз контролируется сильным акционером, а с его стороны были бы видны какие-либо признаки поддержки (наилучшей формой поддержки были бы контракты от Газпрома), то облигации компании получили бы потенциал роста. К сожалению, до сих пор мы не видели подобных позитивных сигналов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: