КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Виктория: приемлемое соотношение риск/доходность

ГК Виктория ознакомила нас с предварительными управленческими финансовыми результатами за 2007 год. На наш взгляд, показатели компании выглядят в целом позитивно: выручка растет достаточно динамично, а рентабельность улучшилась. Долговая нагрузка снизилась в 2007 году, однако реализация инвестиционной программы 2008 года может вновь ее увеличить до 3.5х Долг/EBITDA, что, тем не менее, нам не кажется критичным. В целом, мы позитивно оцениваем кредитный профиль Виктории и считаем, что короткий выпуск Виктория-1 может быть привлекательным для покупки в рамках стратегии «buy and hold» для инвесторов с соответствующим аппетитом к бумагам 3-го эшелона.

ГК Виктория – быстро развивающаяся сеть из 194 (конец 2007 г.) продуктовых магазинов в регионах с высоким уровнем доходов населения: Москва и область (60% товарооборота), Калининград (29%) и Петербург (11%). В прошлом году компания несколько замедлила темпы роста, открыв 23 магазина по сравнению с 37 в 2006 году. Виктория работает в трех форматах - магазины шаговой доступности «Квартал» и дискаунтеры «Дешево» (68% товарооборота, половина приходится на Москву и область), супермаркеты «Виктория» (28.5%, оборот поровну распределен между Москвой и Калининградом) и мелкооптовый магазин «Cash» в Калининграде (3.5%). Порядка трети торговых площадей находится в собственности компании, остальные арендуются. Около 40% поставок товаров Виктории распределяется через собственные склады (по два в Москве и Калининграде), а остальная часть доставляется напрямую в магазины поставщиками компании.

Приоритетным форматом Виктории является «магазин у дома» («Квартал»), который позволяет устанавливать более высокие цены, увеличивая сумму среднего чека и сокращая срок окупаемости новых торговых точек. Судя по позиционированию компании, Виктория сталкивается с высоким уровнем конкуренции со стороны таких сетей как Пятерочка, Копейка и Дикси. Тем не менее, компании удается получать довольно выгодные условия работы с поставщиками, на что указывает рост объемов товарного кредита (разница между дебиторской и кредиторской задолженностью).

ГК Виктория развивается весьма динамично (рост выручки в 2007 году – 36%), увеличивая при этом уровень рентабельности, который вполне сравним с другими ритейлерами сопоставимыми по масштабу (рентабельность по EBITDA 6%). Рост рентабельности в 2007 году мы отчасти связываем с «созреванием» торговых точек, открытых в 2006 году и замедлением темпов роста торговых площадей в 2007. В 2008 году компания планирует открыть порядка 50 магазинов (40 формата «магазин у дома» и 10 супермаркетов), что позволяет надеяться на выполнение запланированного компанией роста выручки на 38%. Мы отмечаем, что Виктория планирует арендовать торговые площади под магазины «Квартал», что может отрицательно сказаться на рентабельности всей сети из-за растущих арендных ставок в регионах присутствия.

Валовый долг компании вырос в 2007 году на четверть, что на фоне более чем 50%-го роста EBITDA привело к сокращению долговой нагрузки. По данным руководства компании, объем инвестиционной программы на 2008 год составляет 5.5 млрд. руб., причем Виктория планирует профинансировать 80% затрат за счет заемных средств. По нашим оценкам, компания может профинансировать около 40% от суммы запланированных инвестиций за счет операционного денежного потока. Кроме того, балансовая стоимость не обремененной залогом недвижимости составляет не менее 3 млрд. руб., что также увеличивает возможности по привлечению банковских кредитов в необходимом объеме. В случае успешной реализации планов компании, уровень долговой нагрузки по итогам 2008 г. может составить около 3.5х Долг/EBITDA. Этот уровень находится в пределах собственного ориентира компании и, по нашему мнению, является относительно комфортным для динамично развивающегося ритейлера.

На наш взгляд, заявленные планы Виктории по проведению IPO в 2009 году также снижают риск увеличения долговой нагрузки. По сообщениям в прессе, на бирже может быть предложено до 30% акций компании. Вне зависимости от того, будет ли это новая эмиссия или продажа долей текущих акционеров, сделка позволит привлечь сумму, вполне сопоставимую с валовым долгом компании на конец 2007 года. Продажа в 2007 г. миноритарных пакетов в компании фонду Renaissance Pre-IPO Fund и инвестиционной группе «Ист Коммерц», по нашему мнению, также указывает на серьезность намерений Виктории по привлечению инвесторов на рынке акций.

Оговоримся, что финансовые результаты компании за 2007 год приведены согласно предварительной управленческой отчетности, а, следовательно, могут претерпеть существенные изменения. Также мы отмечаем, что летом 2008 года, компания планирует выпустить аудированную отчетность по МСФО за 2006-2007 годы, и мы склонны считать, что в таком формате финансовые показатели Виктории могут выглядеть несколько хуже управленческих данных (к примеру, из-за более консервативного подхода аудиторов к оценке резервов по дебиторской задолженности).

В целом мы достаточно позитивно оцениваем кредитный профиль Виктории: на наш взгляд, по соотношению «риск/доходность» бумаги Виктории выглядят гораздо привлекательнее Копейки, а выпуск Дикси с дюрацией более 2 лет вряд ли может быть интересен в текущей рыночной конъюнктуре. Погашение дебютного выпуска Виктория-1 приходится на конец января 2009 года (YTM 12.09%). Мы оцениваем риск рефинансирования компании как сравнительно низкий и рекомендуем короткие бумаги Виктории к покупке по текущим ценам в рамках стратегии «buy and hold» для инвесторов с соответствующим аппетитом к бумагам 3- го эшелона.

Мы отмечаем, что наша рекомендация основана на сопоставлении автономного кредитного качества представленных на рынке компаний. Для инвесторов, которые высоко оценивают вероятность поддержки Копейки группой Уралсиб, выпуск Копейка-2 с доходностью в 15.75% к оферте начале марта 2009 года выглядит наилучшей перспективой с точки зрения стратегии «buy and hold».

НОВОСТИ

Размещение бюджетных средств: вторая попытка

В четверг пройдет второй аукцион по размещению бюджетных средств в депозиты коммерческих банков. Его условия ничем не отличаются от первого, кроме объема, который решено снизить до 250 млрд. руб. По нашим оценкам в отличие от ситуации прошлого четверга, почти все допущенные к аукциону банки будут технически готовы принять участие в завтрашнем размещении.

В то же время мы не считаем, что расширение круга потенциальных участников позволит значительно увеличить спрос на бюджетные средства. Ситуация с ликвидностью более чем комфортна и вряд ли банки с большим размером лимита, такие как Сбербанк или ВТБ, будут активно брать месячные деньги по 7.25%. Мы ожидаем, что высокий спрос на бюджетные деньги будут предъявлять прежде всего банки с более низкими рейтингами, для которых такая ставка является вполне приемлемой. По нашим оценкам объем завтрашнего размещения составит 20- 40 млрд. руб.