На прошедшей неделе (14 – 18 апреля) на первичном рынке корпоративных облигаций состоялось 5 размещений на общую сумму 17,204 млрд. рублей. При этом два эмитента не смогли разместить свои займы в полном объеме: Арктел-Инвест (объем эмиссии – 1 млрд. руб.) и УРСА-Банк (10 млрд. руб.).

На предстоящей неделе (21 – 25 апреля) на первичном рынке запланировано размещение 7 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 16 млрд. руб. Нам представляется интересным участие в аукционе по размещению 2-го выпуска «Объединенные кондитеры - Финанс» и 2-го выпуска Желдорипотека.

23 апреля состоится размещение 2-го выпуска ООО «Объединенные кондитеры – Финанс» - дочки ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» — крупнейшего производителя кондитерских изделий в России с долей на рынке по некоторым оценкам порядка 13%. Одним из преимуществ группы компаний являются узнаваемые брэнды продукции, к основным из которых можно отнести: «Аленка», «РотФронт», «Бабаевский», «Неженка» и «Вдохновение». Вместе с тем рост конкуренции (особенно со стороны транснациональных компаний) и повышение цен на сырье на мировых рынках можно отнести к основным угрозам бизнеса компании.

По итогам 9 месяцев 2007 г. выручка компании составила более 14,2 млрд. руб. (рост около 9,1% к аналогичному периоду прошлого года), EBITDA – 1,861 млрд. руб. Рентабельность по EBITDA снизилась по сравнению с 2006 г. до 13,1% с 17,2%. Также следует отметить снижение собственного капитала за счет выкупа части акций у миноритарных акционеров. Доля собственного капитала в активах с 68% на конец 2006 г. до 29% по итогам 9 месяцев 2007 г. Также следует отметить рост долговой нагрузки: финансовый долг (большая часть – 94%- из которого является долгосрочным) превысил 8 млрд. руб. против 0,5 млрд. на конец 2006 г.; отношение долг / EBITDA выросло до 3,25х против 0,18х на начало 2007 года. Ситуация с обслуживанием долга остается удовлетворительным - EBIT / % платежи составляет на конец 3 квартала 2007 г. около 12х.

В мае 2007 г. был размещен 1-й выпуск в объеме 3,0 млрд. руб. и со сроком обращения 5 лет. Ставка 1-6 купонов по итогам конкурса была установлена на уровне 7,7% годовых, что соответствовало доходности к 3-х летней оферте на уровне 7,85% годовых. На вторичном рынке сделки проходят крайне редко, поэтому первый выпуск не может служить ориентиром доходности для нового выпуска.

По 2-му займу (объем 3 млрд. руб., срок – 5 лет) предусмотрена оферта на досрочный выкуп облигаций через один год. С учетом ухудшения конъюнктуры с момента размещения первого выпуска эмитента и роста процентных ставок на рублевом долговом рынке (в пределах 150-300 б.п. для второго эшелона), снижения уровня кредитоспособности эмитента по итогам 9 мес. 2007 г., текущей доходности облигаций компаний пищевой отрасли и «премии» за первичное размещение мы оцениваем справедливую ставку первого купона нового выпуска на уровне не ниже 10,7-11% годовых (доходность к оферте – 11,0 -11,3% годовых).

24 апреля должно состояться размещение 2-го выпуска облигаций ЗАО "Желдорипотека". Основным направлением деятельности Желдорипотеки, созданной в 2001 г., является содействие в реализации жилищной программы РЖД, в рамках которой монополия субсидирует часть затрат своих работников на приобретение жилья и уплату процентов по кредитам (ипотеке).

В качестве инвестиционной привлекательности эмитента следует отметить высокую аффилированность с ОАО «РЖД», которая проявляется не только во владении монополией доле 100%-1 акция в уставном капитале эмитента, финансированием деятельность Желдорипотека в 2001-2005гг. посредством займа на срок 16 лет по ставке от 0 до 5% годовых. Кроме того, с конца 2006 года в соответствии с распоряжением президента ОАО "РЖД" Желдорипотека приняла на себя функции управляющей компании непрофильными активами ОАО "РЖД" (в т.ч. привокзальными территориями, привокзальными гостиницами, грузовыми дворами и т.д). В 2007 г. доходы от реализации жилья сотрудникам ОАО "РЖД" составили 85% от выручки (6.6 млрд. рублей) эмитента.

Стратегия развития компании-эмитента подразумевает возможность самостоятельного привлечения заемных средств, в том числе на рынке облигаций. В сентябре 2007 года ОАО «РЖД» предоставило потенциальным инвесторам 1-го и 2-го займа Желдорипотеки комфортное письмо, в котором поддержало усилия компании-эмитента по привлечению средств на открытом рынке для реализации совместных программ. В письме РЖД также выразили свою готовность в случае затруднений деятельности эмитента предпринять необходимые усилия и оказать поддержку для преодоления возможных затруднений и возобновления нормальной деятельности ЗАО «Желдорипотеки».

В декабре 2007 г. был размещен 1-й выпуск в объеме 1,5 млрд. руб. и со сроком обращения 3 года. Ставка первого купона по итогам конкурса была установлена на уровне 12,5% годовых, что соответствовало доходности к 1,5 летней оферте на уровне 12,9% годовых. В последнее время облигации обращаются на рынке с доходностью порядка 13,5-13,7% годовых (дюрация – 1,04 года).

По 2-му займу (объем 2,5 млрд. руб., срок – 4 года) предусмотрена оферта на досрочный выкуп облигаций через один год (т.е. дюрация будет незначительно отличаться от дюрации первого). С учетом ухудшения конъюнктуры с момента размещения первого выпуска эмитента и роста процентных ставок на рублевом долговом рынке (в средних пределах от 50-100 до 200-300 б.п.), тесной взаимосвязи деятельности эмитента и ОАО «РЖД», текущей доходности 1-го выпуска и «премии» за первичное размещение мы оцениваем справедливую ставку первого купона нового выпуска на уровне не ниже 13,5-13,7% годовых (доходность к оферте - 13,97 -14,18% годовых).