Рынок еврооблигаций

В отсутствие новой экономической статистики всю пятницу US Treasuries «дрейфовали» без единого тренда. По итогам дня доходность 10-летних нот составила 4.67% (+1бп). Возможно, неагрессивным продажам в UST способствовали окрепшие мировые фондовые индексы. Комментарии выступавших в конце недели членов ФРС носили нейтральный характер.

Рынок облигаций Emerging Markets чувствовал себя очень уверенно, спрэд EMBI+ сузился на 2бп до 158бп. Больше всего в цене выросли турецкие еврооблигации - Turkey 34 (+1/2; YTM 7.09%). Спрэды и доходности бразильских еврооблигаций сейчас находятся на рекордно низких уровнях.

Активность в российском сегменте была достаточно низкой. Цена Russia 30 (YTM 5.63%) сползла вниз примерно на 1/8 до 113 5/8. Движение фактически было повторением динамики американского рынка, поэтому спрэд к UST остался на уровне 96-97бп. В корпоративном секторе мы видели покупки в выпусках GAZPRU 34 (+1/4; YTM 6.30%) и EVRAZ 15 (+3/16; YTM 7.80%). Неагрессивную фиксацию прибыли мы отметили в «выстреливших» ABSOLT 10 (YTM 6.83%) и ABSOLT 09 (YTM 6.73%).

Сегодня в США не выходит какой-либо экономической статистики. Чуть позже на этой неделе нас ждут данные по рынку жилья, заказам на товары длительного пользования и, самое главное, предварительные цифры по ВВП США за 1-й квартал.

На первичном рынке достаточно тихо. Продолжается размещение CLN Газбанка (В2; 9.75%, 2 года). Кроме того, на этой неделе начинается роад-шоу еврооблигацй ЛУКОЙЛа (Ваа2/ВВ+/ВВВ-). Последнее, очевидно, вызовет высокий интерес в связи с «редкостью» имени на рынке.

Рынок рублевых облигаций

Активность на вторичном рынке в пятницу была низкой, в прямом смысле, по техническим причинам - полдня не работала биржа. Одним из немногих выпусков, в котором была более-менее выраженная активность, стал Газпром-9 (YTM 7.26%), который вырос в цене примерно на 10бп. Котировки же большинства остальных бумаг остались без изменений. В ходе размещения 8-го выпуска облигаций Банка Русский Стандарт купон был установлен на уровне 8.25% (YTP 8.42%, CSS+290бп). На наш взгляд, сложившаяся доходность к 1.5-годовой оферте вполне справедлива. Для сравнения, схожий по дюрации РусСтандарт-5 торгуется на уровне 8.43%.

Мы ожидаем, что на этой неделе активность вторичного рынка будет достаточно низкой в связи с предстоящими майскими праздниками. Перед длинными выходными инвесторы, скорее всего, предпочтут воздержаться от фиксации прибыли. Покупать же на этих уровнях, на наш взгляд, если и имеет смысл, то лишь «условно-недооцененные» выпуски 2-3 эшелона (например, высокодоходный продуктовый ритейл, Жилсоципотека-2, МОИТК-2). Налоговые платежи вряд ли окажут серьезное влияние на конъюнктуру денежного рынка. Первичный рынок будет, напротив, достаточно активен. Наиболее интересными размещениями станут аукционы по Леэнерго-3 и МосОбласть-7.

Банк Солидарность (В3): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа Банка Солидарность объемом 950 млн. руб. и офертой через полтора года. Банк Солидарность - небольшой частный региональный банк. Он был создан в 1990 году и работает преимущественно на территории Самарской области. На начало 2007 г. банк занимал 80-е место в России по размеру чистых активов и 105-е - по величине собственного капитала (РБК). Банк имеет 5 филиалов, 3 представительства и 28 допофисов. В 2007 г. банк планирует расширение региональной сети за счет экспансии в Саратовскую и Оренбургскую области и Республику Татарстан. Основные направления бизнеса Солидарности - обслуживание корпоративных клиентов и кредитование предприятий малого и среднего бизнеса. Контролирующими акционерами банка являются его топ-менеджеры.

На наш взгляд, кредитный профиль банка достаточно слаб. Среди основных недостатков - небольшие размеры баланса, предположительно высокая концентрация кредитного портфеля, большая доля коротких пассивов (1-месячные векселя, кредиты МБК, остатки на счетах) и низкий уровень адекватности капитала. Нам не удалось найти подробную информацию о структуре кредитного портфеля, но, судя по средней процентной ставке («Процентные доходы по ссудам/Средний объем ссудного портфеля» = 16% в 2006 г.), Солидарность кредитует достаточно высокорискованных заемщиков. Очевидно, что при небольших размерах банка дефолт одного из крупных клиентов может серьезно угрожать платежеспособности финансового института. Нас несколько насторожила информация о том, что одним из клиентов банка является Группа компаний Волготанкер, которой, судя по последним сообщениям СМИ, грозит банкротство. Было бы полезно, если бы в материалах к займу эмитент объяснил подробнее, в какой части банк обслуживает эту Группу (кредитование и/или размещение средств). Среди факторов, обеспечивающих поддержку кредитному профилю Солидарности, мы бы хотели отметить высокие темпы роста активов и неплохие показатели рентабельности.

Очевидно, что в ближайшие годы в российской банковской системе будут все активнее происходить процессы консолидации. Какие-то финансовые институты в ходе сделок M&A станут частью более крупных финансовых групп, при этом небольшим банкам, не вовлеченным в эти процессы, будет очень сложно выдержать конкурентное давление. И если кредиторы крупных банков могут обоснованно надеяться на повторение сценария Гута-банка (поглощение со стороны ВТБ сразу после потери платежеспособности), то для небольших банков это справедливо в гораздо меньшей степени. С точки зрения размеров и бизнес- модели, Солидарность, на наш взгляд, находится «на границе» между группой перспективных банков и банков, имеющих небольшие шансы выжить в долгосрочном периоде. В пользу Солидарности как объекта для поглощения говорит достаточно развитая сеть филиалов и представительств в регионе. На наш взгляд, справедливая доходность за риск Банка Солидарность составляет не менее 12%. Первый выпуск облигаций банка Солидарность (купон 10.75%; доходность 11.0-11.2%) недостаточно ликвиден.

ТС Виват (NR): кредитный комментарий перед размещением

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций торговой сети Виват объемом 1 млрд. руб. и сроком на 3 года с полуторагодовой офертой. Эмитентом выступает SPV группы при поручительстве балансодержателя недвижимости и операторов торговой сети по г. Пермь.

Сеть Виват состоит из 43 магазинов и является лидером сетевой продуктовой розницы Перми. Компания входит в более крупную торговую группу региона - «НормаН-Виват». На Виват приходится около половины выручки, EBITDA, долга, а также около 70% активов группы. Помимо продуктовой розницы, в группу «НормаН-Виват» входит сеть винных магазинов, кафе и ресторанов.

Среди факторов, обеспечивающих поддержку кредитному профилю Вивата, мы бы хотели прежде всего отметить пока низкий уровень конкуренции из-за отсутствия в регионе федеральных продуктовых сетей (из последних в Перми пока представлена только Х5 через франчайзи Пятерочки). Это, с одной стороны, позволяет Вивату демонстрировать высокий уровень операционной рентабельности (EBITDA 8%), а с другой - делает сеть привлекательным объектом для поглощения для более крупных игроков. Мы также отмечаем достаточно высокую капитализацию и сравнительно низкую для розничной сети долговую нагрузку (см. табл.).

При этом ключевым недостатком Вивата является его низкая информационная прозрачность - компания не имеет аудированной консолидированной отчетности ни по розничной сети, ни по группе «НормаН-Виват» в целом, что обусловливает соответствующий уровень доверия к предоставленным финансовым результатам. На наш взгляд, справедливая доходность облигаций Вивата составляет около 11.0-11.5%, что в целом соответствует доходности небольших выпусков других региональных продуктовых сетей.