Рынок рублевых облигаций

ОГК-6: газовая игла

По информации газеты «Ведомости», в преддверии размещения дебютного выпуска облигаций ОГК-6, аукцион по которому назначен на 26 апреля, столкнулись интересы РАО ЕЭС и Газпрома. Яблоком раздора по традиции стала инвестиционная программа, направленная на увеличение генерирующих мощностей, из чего следует рост потребности в газе. Под угрозой оказался ввод новых энергоблоков суммарной мощностью 610 МВт на ГРЭС-24 и Киришской ГРЭС в 2009–2010 гг. Представитель Газпрома заявил, что для новых блоков может не хватить газа ввиду дефицита транспортных мощностей. С аналогичной проблемой столкнулась Северо-Западная ТЭЦ, второй энергоблок которой с прошлого года остается без топлива. В преддверии IPO демонстрация силы Газпромом может объясняться интересом к приобретению крупного пакета акций генерирующей компании.

На результаты предстоящего размещения облигаций эта новость может оказать негативное влияние. В четверг состоится размещение дебютного выпуска на сумму 5 млрд руб. сроком на 5 лет. Эмитентом будет выставлена трехлетняя оферта. По мнению организатора, справедливая доходность находится в диапазоне 7,63%–7,85%. На наш взгляд, выпуск интересен на уровне 7,85% и выше. Ввиду значительного интереса к долговым инструментам электроэнергетического сектора подписка на облигации, возможно, превысит объем выпуска, что может привести к снижению доходности на аукционе до уровня 7,65%–7,7%. Однако не исключено, что сегодняшняя публикация добавит премию за риск, связанный с будущими поставками газа. В результате размещение, возможно, пройдет по верхней границе диапазона, отражающей, на наш взгляд, не только рисковую составляющую поставок, но и премию за более низкое кредитное качество по сравнению с ОГК-5, облигации которой торгуются под 7,63% к оферте через 2,5 года.

Виктория-2: покупать

В пятницу на вторичный рынок вышел выпуск Виктория-2’10, второй выпуск облигаций розничной сети «Виктория». Объем займа составляет 1,5 млрд руб. На аукционе ставка купонов на весь период обращениябыла установлена на уровне 10,89%, что соответствует доходности 11,19% к погашению через при года. Доходность Виктория-2’10 составляет 10,98%, что соответствует спреду к ОФЗ в размере 495бп. Спред первого выпуска Виктория-1’09 находится на уровне 472бп. Виктория-2’10 привлекательна по сравнению с Виктория-1’09. Потенциал снижения доходности второго выпуска составляет не менее 25бп. Напомним, что мы сохраняем рекомендацию «Покупать» Виктория-1’09 c целью 10,4%. Тогда с учетом справедливого, на наш взгляд, кредитного спреда потенциал роста Виктория-1 составляет 22бп, а Виктория-2 – 45бп.

Виктория – мультиформатная продовольственная розничная сеть, насчитывающая 155 магазинов, включая супермаркеты, дискаунтеры, магазины «у дома» и cash&carry. Компания представлена в 5 регионах страны. По управленческим данным, выручка компании за 9 мес. 2006 г. составила 555 млн долл.. По оценкам менеджмента, за год в целом Виктория получила выручку в размере около 900 млн долл, добившись ее роста на 48%. Норма EBITDA составила 5,3% по итогам третьего квартала, несколько снизившись по сравнению с 6,2% в 2005 г. Причиной этого стала реструктуризация Калининградского подразделения, кризис на алкогольном рынке, возникший летом 2006 г., и затраты на финансирование быстрого роста сети. Долг компании в третьем квартале 2006 г. составил около 96 млн долл. Компанию отличало достаточно высокое для продуктовой розницы значение коэффициента текущей ликвидности на уровне 1,03х. На конец третьего квартала 2006 г. отношение Долг/EBITDA достигло 2,4х, увеличившись по сравнению с 1,4х в 2005 г.

РусСтанд-8 разместился дешево

В пятницу на ММВБ состоялся аукцион по размещению очередного, восьмого по счету выпуска облигаций Банка Русский Стандарт объемом 5 млрд руб. Бумага была размещена с доходностью 8,42% к оферте через 1,5 года. В нашем еженедельном обзоре первичного рынка мы выразили уверенность, что фундаментально справедливый уровень доходности облигаций БРС – 8%. Мы сохраняем эту уверенность и хотели бы напомнить инвесторам причины для этого:
• На конец 2006 г. банк занимал 11 место в России по размеру активов, составивших 7,3 млрд долл.
• Прибыльность БРС в прошедшем году была беспрецедентной – банку удалось достичь чистой процентной маржи на уровне 39,1% и доходности средних активов – 9,5%.
• Качество активов банка остается при этом вполне приемлемым, процент просроченных ссуд был равен 4,6% в 2006 г. против 3,5% в 2005 г.
• Достаточность капитала 1 уровня повысились в 2006 г. на фоне высокой прибыльности с 10,7 до 13,1%.
• БРС имеет рейтинги B+(Pos)/Ba2 от S&P/Moody’s.

Для сравнения назовем банковские бумаги, торгующиеся ниже уровня 8,5%:
• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,3% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,25% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch;
• МосКБ-2, 8,4% на 16 мес., рейтинг B1/B- от Moody’s/Fitch.

Вывод очевиден – покупать РусСтанд-8 вплоть до доходности 8%.

РСХБанк-2 все еще интересен

Облигации Россельхозбанка 2 серии в последнее время пользовались хорошим спросом – доходность этой бумаги, неоднократно рекомендованной нами к покупке, с начала года снизилась с 7,6% до текущих 7,35%, спред к кривой ОФЗ сократился со 135 до 119бп.Несмотря на эти результаты, мы продолжаем считать, что до нашей текущей цели по доходности 7,25% бумага остается привлекательной для покупки, поскольку кредитный спред порядка 120бп слишком велик для этого квазисуверенного заемщика.

Напомним, что рейтинги Россельхозбанка – Baa2/BBB+ от Moody’s/Fitch. В 2006 году банк с помощью государства увеличил свои активы почти в три раза до 8,9 млрд долл. (РСБУ), заняв 8 строчку в рейтинге крупнейших банков России. Поскольку мы считаем РСХБанк-2 перспективной бумагой, можно рекомендовать инвесторам обратить внимание и на более новый выпуск РСХБанк-3, котировавшийся вчера с доходностью 7,33% на срок 3 года. Спред бумаги к ОФЗ составляет 128бп, что на 10бп больше, чем у РСХБанк-2.

Газпром-8 и -9 сохраняют апсайд

В прошлую среду во вторичное обращение на ММВБ вышел выпуск Газпром-9, торговавшийся в пятницу с доходностью 7,22% на срок 7 лет. В настоящий момент кривая Газпрома выглядит следующим образом:
• Газпром-6, 6,63% на срок 28 мес., спред 67бп к ОФЗ;
• Газпром-7, 6,67% на 31 мес., спред 64бп;
• Газпром-4, 6,65% на 34 мес., спред 61бп;
• Газпром-8, 7,02% на 4,5 года, спред 79бп;
• Газпром-9, 7,22% на 7 лет, спред 88бп.
Очевидно, что с точки зрения спреда, конец кривой Газпрома неоправданно задран вверх, и расположенные там облигации Газпром- 8 и-9 представляются недооцененными.Исходя из этого, мы рекомендуем покупать эти выпуски с целями по доходности 6,85% в Газпроме-8 и 7% в Газпроме-9.

Взгляд на рынок

Денежный рынок находится в хорошей форме, Treasuries и рубль растут. Что еще нужно для ценового роста?! Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В пятницу на мировых рынках не происходило заметных событий. Казначейские облигации без видимых причин поднялись в доходности до 4,67%. Развивающиеся рынки, поддерживаемые высокими ценами на сырьевые ресурсы, стояли на месте. Таким образом, спред индекса EMBI+ сузился на 2бп до 158бп.

Российские суверенные облигации также следовали за общей динамикой рынка. Котировки России ’30 находились на уровне 113,62% со спредом 97бп к UST10Y. Сегодня утром наблюдается незначительный ростсуверенных облигаций – Россия ’30 (5,62%) поднялась до 113,77%. В США сегодня не предполагается публикации значимой для рынка экономической статистики, поэтому в российском сегменте, скорее всего, продолжится консолидация.

Корпоративный сектор

В конце прошлой недели в корпоративном секторе отмечен рост «длинных» выпусков компаний нефинансового сектора, а также банковских облигаций со «средней» дюрацией. Котировки Газпрома ’34 вновь достигли рубежа 130%, на котором они в последний разнаходились в конце декабря прошлого года. Отметим также значительный рост цен обоих выпусков УРСА-Банка (Сибакадембанка) с погашением в 2011 г. Спросом пользовались Евраз ’15 и Северсталь ’14, также выросшие по итогам пятницы.

26 апреля стартует road-show дебютного выпуска еврооблигаций Транскредитбанка объемом 200 млн долл. Срок обращения облигаций, как предполагается, составит 3 года. Транскредитбанк имеет рейтинги ВВ-/Ва3 от S&P/Moddy’s. Прогноз изменения рейтингов – «позитивный». На наш взгляд, справедливый уровень доходности для нового выпуска должен составлять 8,3%. Однако, учитывая дебютный характер займа, а также его небольшой объем, означающий низкую ликвидность на вторичном рынке,маловероятно, что выпуск будет размещен на этом уровне.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.