Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[23.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Аптечная сеть 36,6 (NR) планирует провести еще одну допэмиссию, в ходе которой может привлечь в капитал порядка 40 млн. долл. (Интерфакс). В случае успеха это событие, безусловно, оказало бы позитивное влияние на кредитный профиль 36,6. Учитывая, что компания уже договорилась с основными банками-кредиторами (Номос-Банком и Standard Bank) о пролонгации кредитов, 36,6, скорее всего, направит привлеченные средства на урегулирование отношений с поставщиками. Несмотря на то что выпуск Аптечная сеть 36.6–2не отличается высокой ликвидностью, его котировки за последние две недели резко выросли. Если в начале марта облигации 36,6 торговались на уровне 77–79% от номинала, то сейчас сделки проходят по цене 93% (YTM 25,2%). Получить более полное представление о кредитном профиле Аптечной сети 36,6 помогла бы отчетность за 2009 г., которую компания пока не опубликовала.

Русское море (NR) – роад-шоу готовящегося IPO компании может стартовать 6 апреля/ Компания рассчитывает привлечь в ходе размещения акций объемом 30% от увеличенного уставного капитала компания 200–250 млн долл. («Ведомости»). Ранее предполагаемый объем поступлений от IPO не уточнялся. Названная сумма довольно внушительна это треть годовой выручки группы или ее четырехкратная EBITDA (за финансовый год закончившийся 30 июня 2009 г, согласно данным из открытых источников). Мы полагаем, что после IPO компания может попытаться вернуть «в рынок» свой выпуск облигаций Русское море-1,почти полностью выкупленный эмитентом в ходе предшествующих оферт. Более подробно наше мнение о компании изложено в Fixed Income Daily от 27 января 2010 г.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Российские бонды отыграли внешний негатив

Суверенные долги GEM вчера продемонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику, что стало следствием коррекционных настроений на рынках акций и сырья. Хуже рынка выглядели евробонды Бразилии, Венесуэлы и Индонезии. Российские суверенные облигации Russia’30 котировались у отметки 115,3% от номинала, что на 30 б.п. ниже уровня закрытия предыдущего торгового дня, а суверенный спред расширился до 135 б.п. Корпоративный сектор отреагировал на ухудшение рыночной конъюнктуры снижением торговой активности.

Спред в выпусках БРС обоснован

Мы обратили внимание на широкий спред (более 500 б.п.) между обычными выпусками еврооблигаций RSB’10 и RSB’11, с одной стороны, и субординированными бондами RSB’15 и RSB’16, по которым предусмотрены колл-опцины с исполнением соответственно в декабре 2010 и 2011 гг., с другой. На наш взгляд, указанный спред отражает низкую вероятность исполнения колл-опциона на выкуп бумаг эмитентом, а не разницу в кредитных рисках между обычными и субординированными облигациями. Ставка нового купона, которая устанавливается как спред к кривой UST в случае неисполнения эмитентом колл-опциона, при текущих доходностях казначейских облигаций США оказывается даже ниже ставки текущего купона. Мы не ожидаем значительного рост процентных ставок по доллару в свете преобладания дефляционных рисков в течение следующих 12 месяцев, и, как следствие, оцениваем вероятность исполнения колл-опционов по выпускам БРС как низкую.

Новости с «первички»

Ориентир по доходности размещаемых еврооблигаций банка «Ренессанс Капитал» на сумму 250–300 млн долл. был определен на уровне YTM13% к погашению через три года. На наш взгляд, более привлекательно по соотношению доходность/дюрация/кредитный рейтинг смотрятся короткие бумаги RENOTE’11 (YTW12%). Учитывая разные категории кредитного риска эмитентов, мы не думаем, что размещение бумаг банка «Ренессанс Капитал» окажет негативное влияние на маркетируемые евробонды ХКФ Банка, который отличает эффективное управление рисками.

Внутренний рынок

Рубль отступил вслед за нефтью

На фоне падения котировок нефти ниже 77 долл./барр. неделя началась с ослабления рубля к бивалютной корзине ЦБ на 30 копеек до 34,3 руб. Доллар укрепился к рублю до 29,60 руб./долл. Участники торгов продемонстрировали повышенную активность, сокращая длинные позиции по рублю, о чем свидетельствует объем сделок купли-продажи валюты, составивший 5,2 млрд долл. ЦБ не пришлось вмешиваться в ход торгов. Динамика спотового рынка отразилась в росте ставок валютных форвардных контрактов на 30 б.п., в частности, ставка 1Y NDF поднялась на отметку 4,7%.

В условиях развивающейся коррекции на мировых рынках (акций и сырья) сложно рассчитывать на укрепление рубля (традиционно чутко реагирующего на цены не нефти), поддержку которому будут оказывать предстоящая уплата НДПИ. Начинающийся в четверг саммит Евросоюза может улучшить настроения на рынках, если в ходе встречи будет выработано конструктивное решение греческого вопроса.

Рублевые облигации игнорируют коррекцию

Рынок рублевых облигаций не поддался коррекционным настроениям, охватившим смежные рынки (евробондов, акций и сырья), и снижение котировок оказалось умеренным: 15–25 б.п. Стабильность рублевых облигаций обусловлена ставками однодневного РЕПО, которые остаются низкими на уровне 3,5% годовых. Осторожность покупателей и отсутствие агрессивных продавцов привели к расширению спредов между ценами покупки и продажи до 50 б.п. Дополнительным фактором, оказывающим поддержку рынку облигаций, является ожидание еще одного снижения ставок ЦБ (на 25 б.п.) в конце марта – начале апреля.

Выпуски ОФЗ 25065 и ОФЗ 46017 выглядели хуже рынка и подешевели на 75–85 б.п. В негосударственном сегменте первого эшелона наибольшее давление на продажу отмечено в выпусках Москвы, которые опустились в цене на 10–30 б.п. Цена спроса на биржевые облигации ВТБ, которые вышли на вторичные торги по цене 100,2–100,4% от номинала, снизилась до номинала. Во втором эшелоне наибольшая торговая активность присутствовала в выпусках АФК Системы, Башнефти и Сибметинвеста, которые подешевели на 30–40 б.п. В частности, облигации Сибментинвест-1,2 упали в цене ниже 113% от номинала.

Денежный рынок

Спрос на средства ЦБ продолжает снижаться

Вчера банки не подали заявок на трехмесячные беззалоговые кредиты ЦБ, в силу чего аукцион по их размещению не состоялся, указывая на насыщенность банковской системы ликвидностью. Сегодня ЦБ будет предлагать 5 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах – хотя более краткосрочные кредиты привлекательнее, спрос и на них, скорее всего, будет невысоким. Платежи НДС за IV квартал 2009 г. привели к некоторому сокращению ликвидности и увеличению ставок межбанковского кредитования: индикативная однодневная ставка MosPrime прибавила 5 п.п. до 3,51%. Сегодня мы ожидаем снижения ставок по мере восстановления уровня ликвидности. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ упали на 92,6 млрд руб. до 516,8 млрд руб., а депозиты банков прибавили 159,1 млрд руб. и достигли 758,6 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования достиг минимального с докризисного августа 2008 г. значения и составил 4,5 млрд руб., сократившись на 30% с уровня предыдущей сессии.

Курс рубля вчера снижался на фоне коррекции цен на нефть. Стоимость бивалютной корзины выросла на 32 копейки до 34,26 руб., доллар укрепился на те же 32 копейки до 29,61 руб./долл. Сегодня баррель Brent торгуется у отметки 79,5 долл., на 1% выше вчерашнего открытия. Внутридневной тренд будет зависеть от динамики нефтяных цен и движений в паре евро-доллар. Мы полагаем, рубль будет торговаться в диапазоне 29,5–29,6 руб./долл.

Корпоративные события

ТРАНСКОНТЕЙНЕР (NR/ВА2/ВВ+)

Ухудшение, но не критичное

Опубликованы результаты по РСБУ за 2009 г.

Выручка снизилась на 19%. Вчера Трансконтейнер, дочерняя компания РЖД, опубликовала финансовые результаты по РСБУ за 2009 г., которые в преддверии предоставления отчетности по МСФО можно считать адекватным отражением состояния компании, так как исторически результаты по российским и международным стандартам не сильно различались. Выручка Трансконтейнера снизилась на 19% до 16,3 млрд руб., что стало причиной падения экономической активности, повлекшего за собой сокращение контейнерных перевозок. При этом компания оказалась негибкой в части снижения издержек (они остались на уровне 2008 г.), что вызвало снижение EBITDA и нормы EBITDA на 49% и на 11,8 п.п. соответственно. Неприятным моментом стал убыток в 11 млн руб., полученный компанией в IV квартале, против прибыли в 33 млн руб. за первые девять месяцев 2009 г. Однако в текущем году мы ожидаем постепенного восстановления экономики России, что естественным образом должно привести к улучшению финансовых показателей Трансконтейнера.

Долговая нагрузка не вызывает беспокойства. Несмотря на достаточно существенное – на 46% – увеличение совокупного долга относительно 2008 года, долговая нагрузка Трансконтейнера, выраженная в терминах Долг/EBITDA, остается умеренной на уровне 1,34. То обстоятельство, что весь долг компании отражен как краткосрочный, не должно пугать инвесторов. Из всей суммы долга, равной 4,5 млрд руб., 3 млрд руб., то есть большая часть, – это объем облигационного выпуска Трансконтейнер-1, оферта по которому состоялась 12 марта и который по ее итогам почти полностью остался в рынке и торгуется к погашению через три года. Остальные 1,5 млрд руб. вполне могут быть средствами, привлеченными в Альфа-банке (в конце прошлого года банк открыл Трансконтейнеру кредитную линию на 1,7 млрд руб., которой компания может пользоваться в течение пяти лет). Таким образом, ситуация с долгом остается достаточно комфортной.

Ждем первичного размещения. С тех пор как мы рекомендовали выпуск Трансконтейнер-1(YTM 8,2 @ март 2013 г.) к покупке, выпуск снизился в доходности более чем на 400 б.п. и в настоящее время, на наш взгляд, не представляет интереса с точки зрения инвестиций. Однако недавно компания объявила о намерениях разместить еще один выпуск облигаций на 3 млрд руб. сроком на пять лет с равными амортизационными платежами через четыре года. Принимая во внимание прочное финансовое положение Трансконтейнера, мы считаем, что новый выпуск найдет высокий спрос со стороны инвесторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: