Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Комментарий по рынку облигаций


[23.03.2010]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Новое предложение: Банк Зенит, интересно на фоне рынка

Вчера Банк Зенит (–/Ba3/B+) открыл книгу заявок на участие в размещении биржевых рублевых облигаций первой серии в объеме 5 млрд рублей. По выпуску предусмотрена годовая оферта, а ориентиры доходности озвучены в диапазоне 8.47%–8.99% (купон 8.3%–8.8%, дюрация 0,97 года). Мы полагаем, что заявленный уровень доходности может быть весьма интересен на фоне текущей конъюнктуры рынка, т.к. предлагает премию к рублевым облигациям схожего по кредитному профилю Банка Петрокоммерц. Также короткая дюрация выпуска может быть интересна более консервативным инвесторам ввиду того, что дальнейшее снижение ставок и доходностей рублевого долгового рынка уже не так очевидно.

Как мы неоднократно отмечали в наших предыдущих отчетах одним из ключевых факторов, определяющих кредитное качество банка, является масштабная поддержка его бизнеса со стороны ключевого акционера – нефтяной компании Татнефть (–/Ba2/BB+). Судя по отчетности банка за 1п2009 года по МСФО степень такой поддержки в кризисный период не уменьшилась:

• средства нефтяной компании по–прежнему составляют львиную долю пассивов банка (39% клиентских средств и около трети выпущенных банком долговых инструментов);

• объем субординированных кредитов, предоставленных банку в течение 1п2009 года составил 2.6 млрд рублей;

• что позволило банку привлечь дополнительный капитал второго уровня от Внешэкономбанка в объеме 2.1 млрд рублей.

Банк не раскрывает информацию по проблемным и реструктурированным кредитам, однако уровень созданных резервов не выглядел чрезмерным (6.6% от кредитного портфеля на 30.06.2009) с учетом высокой степени концентрации портфеля. На 30 крупнейших заемщиков приходилось 41% кредитного портфеля, а на весьма рискованный в текущей ситуации сектор недвижимости более четверти всех кредитов. Судя по всему, причиной столь низкого объема резервов, является достаточно мягкая политика банка в отношении проблемных заемщиков. Мы полагаем, что Банк Зенит по большей части либо изменял графики платежей по просроченным кредитам либо перекредитовывал таких заемщиков, чтобы не отражать их как проблемную задолженность.

По нашим оценкам (исходя из разности в процентах, начисленных и фактически полученных банком в 1п2009 года) Банк Зенит мог реструктурировать до 10% портфеля (или 10 млрд рублей) в связи с невозможностью заемщиков исполнить свои обязательства в срок. С учетом 10 млрд рублей просрочки, возникшей в 1п2009 года и субординированного кредита от ВЭБа, полученного Банком Зенит в августе 2009, его достаточность капитала TCAR находилась бы на приемлемом уровне в 11.7% (фактически: 17.0% на конец 1п2009). Стоит отметить, что такой уровень все же является ниже минимального порога достаточности капитала (12%), прописанного в условиях выпуска еврооблигаций банка общим объемом US$200 млн.

Банк не предоставляет детальной информации по ликвидной позиции на 30.06.2009. Исходя из предыдущей структуры активов и пассивов по срокам погашения, а также достаточно большого объема средств, привлекаемых от ЦБ (30.06.2009: 14.8 млрд рублей или 10% пассиов; 01.02.2010: 15.8 млрд рублей) мы полагаем, что банк по–прежнему испытывает некоторый дефицит краткосрочной ликвидности. Отчасти эта ситуация может быть связана с реструктуризацией кредитного портфеля, когда приближающиеся погашения кредитов переносятся на более длительный срок.

В целом, мы полагаем, что ряд негативных тенденций, в бизнесе Банка Зенит, вполне укладывается в общерыночную динамику, и едва ли ставит его на более низкую ступень с точки зрения кредитного качества по отношению к Банку Петрокоммерц (B+/Ba3/–). Достаточно большой размер Банка Зенит говорит о его существенной системной значимости, а, следовательно, и о более высокой вероятности его поддержки со стороны властей. С учетом поддержки акционеров, Банк Зенит, по нашему мнению, обладает весьма приемлемым кредитным профилем для инвесторов с аппетитом к риску отечественных финансовых институтов второго эшелона.

Ориентиры доходности выпуска Банк Зенит БО–1 выглядят весьма привлекательно на фоне текущих котировок выпуска Банка Петрокоммерц седьмой серии (дюрация 0.9 года, доходность к оферте 7.54%). С учетом размещения выпуска Банка Зенит даже по нижней границе заявленного ориентира доходности, премия к выпуску Петрокоммерца составила бы порядка 100 б.п. Кроме того, мы отмечаем, что участие в коротких выпусках на сегодняшний день может представлять интерес более консервативным инвесторам, по причине гораздо меньшего потенциала снижения их цен в случае коррекции на рынке рублевых облигаций (вероятность возникновения которой, по нашему мнению, существенно возросла в последнее время).

Курс рубля на зыбкой почве

Вчера на фоне умеренного падения цен на нефть и укрепления доллара произошло повышение стоимости бивалютной корзины с 39.95 до 34.25 руб. и рост ставок NDF на 20 б.п. Однако к сегодняшнему утру нефть отыграла большую часть падения и негативные настроения на валютном рынке значительно ослабли, а корзина снизилась до 34.10 руб.

Мы еще раз отмечаем подверженность российского валютного рынка внешним шокам в текущих условиях. Участники рынка открыли значительный объем длинных позиций по рублю, и любое негативное событие заставляет их спешно фиксировать прибыль. Пока эти внешние шоки слишком краткосрочны для того, чтобы вызвать длительную коррекцию на валютном рынке. Но в любом случае мы считаем, что курсовые риски сейчас выше чем две недели назад, и это должно отразиться в более высоких ставках NDF.

Аукцион ОФЗ

Завтра Минфин проводит очередное размещение ОФЗ 25073 (дюрация 2.2 года, доходность 6.1%), на аукцион предлагается весь оставшийся объем 12.2 млрд. руб. Как и накануне предыдущего аукциона ситуация на рынке облигаций сейчас не очень благоприятная на фоне умеренного повышения ставок NDF и ослабления рубля. Однако, как и тогда, внешний фон быстро улучшается и возможно, что в среду ситуация на рынке облигаций стабилизируется.

Скорее всего, Минфин будет размещать ОФЗ 25073, исходя из ориентиров предыдущего аукциона, по доходности 6.10%. Мы считаем, что на таком уровне бумага неинтересна для инвесторов, учитывая риски дальнейшего роста ставок NDF и того, что ЦБ приостановит снижение ставок в связи с недавним всплеском продовольственным цен. С большой вероятностью из-за столь низкой предлагаемой доходности завтра выпуск 25073 снова будет размещен не полностью и на следующей неделе опять пройдет его доразмещение.

Мы отмечаем, что Минфин по-прежнему очень вяло размещает ОФЗ. В настоящий момент темпы размещения ОФЗ составляют всего около 30 млрд. руб. в месяц, однако, для того, чтобы выполнить программу заимствований, месячный объем должен находиться на уровне 45 млрд. руб. По нашему мнению, Министерство финансов пока полностью не определило, какой объем рублевых заимствований ему необходим в этом году, так как по–прежнему неизвестен размер внешних размещений и существует неопределенность в отношении величины бюджетного дефицита. Учитывая, что размещение евробондов пройдет не раньше конца апреля, то, скорее всего, в следующем месяце активность Минфина на внутреннем рынке будет также невысокой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: