МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

На зарубежных денежных рынках наблюдается умеренное ухудшение показателей, хотя конъюнктура в целом остается достаточно благоприятной. Трехмесячный долларовый LIBOR вырос до отметки в 0,895% годовых. Спред между стоимостью заимствования на рынке МБК и доходностью КО расширился до 14,2 б. п., однако по-прежнему остается на докризисном уровне.

Ситуация в Европе характеризуется сохранением высокого уровня неопределенности вокруг Греции на фоне противоречивых сигналов со стороны представителей органов денежно-кредитного регулирования и глав стран региона. Стоимость CDS на государственные облигации Греции продолжила расти, достигнув отметки в 341,3 б. п. В то же время заявление Ж.-К. Трише о том, что в случае необходимости ЕЦБ готов предоставить Греции кредит, хоть и на очень жестких условиях, предотвратило падение евро. По итогам сессии европейская валюта поднялась до отметки 1,3560 долл., однако сохранение неопределенности и снижение аппетита инвесторов к риску, вероятно, продолжат оказывать давление на обменный курс.

На ММВБ доллар вчера подорожал на 20 коп. до 29,53 руб. Евро также вырос в цене – на 32 коп. (до 40,04 руб.). Ослабление рубля происходило на фоне существенной просадки стоимости энергоносителей на товарных рынках. Отметим, что, согласно динамике беспоставочных фьючерсов, участники рынка ожидают умеренного ослабления рубля в перспективе 3–6 мес. до 29,82–30,12 руб. Стоимость бивалютной корзины поднялась до 34,25 руб.

На российском денежном рынке снижение ставок приостановилось: трехмесячная ставка MOSPRIME стабилизировалась на отметке 4,42%. Ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль при этом находятся вблизи годовых минимумов (на уровне 3,78% по трехмесячным контрактам), и мы полагаем, что потенциал дальнейшего снижения ставок рынка МБК ограничен.

Операции по рефинансированию банков:

- Беззалоговые аукционы ЦБ

Сегодня ЦБ предложит банкам 5 млрд руб. на срок 5 недель под минимальную ставку 11,25% годовых. Мы полагаем, что текущая конъюнктура денежного рынка обусловит крайне низкий спрос в рамках аукциона по предоставлению беззалоговых кредитов. Стоимость заимствования на рынке МБК на сопоставимый срок составляет порядка 4,2–4,4% годовых, что делает привлечение рефинансирования у ЦЬ экономически нецелесообразным. Отметим, что вчерашний аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения на срок 3 месяца был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок.

- Размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты

Минфин сегодня проведет отбор заявок на размещение временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках. Объем предложения составляет 70 млрд руб. на срок 3 месяцев. Минимальная ставка установлена на уровне 6,75%. Несмотря на то, что условия предоставления значительно более выгодные, чем в рамках беззалогового аукциона ЦБ, мы не ожидаем большого спроса со стороны банков. Дифференциал процентных ставок по-прежнему складывается в пользу рынка МБК.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Банк Зенит начинает размещение биржевых облигаций по привлекательной доходности

Новость: Банк Зенит начал размещение биржевых облигаций в понедельник, ориентируя инвесторов на ставку купона 8,3-8,8%. Объем выпуска составляет 5,0 млрд руб., срок обращения облигаций – 3 года, однако инвесторам будет предложена годовая оферта. Всего банк готов разместить три биржевых выпуска общим объемом 13 млрд руб.

Комментарий: С учетом годовой оферты выпуск смотрится пока достаточно привлекательно, так как доходности сопоставимого по кредитному рейтингу Номос-Банка находятся уже ниже 7,5% при сходной дюрации. Мы полагаем, что сужение спредов будет ограниченным, что связано как с разным масштабом бизнеса и его динамикой, так и с значительным предложением бумаг (сейчас в обращении находятся бумаги банка Зенит на 14 млрд руб.). В этой связи мы допускаем, что ориентир будет пересмотрен вниз, однако при превышении ставки купона доходности 7,5% в выпуске может сохраняться потенциал.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Еврохим: финансовые итоги 2009 г. по МСФО

Новость: Еврохим вчера представил свои финансовые результаты за четвертый квартал и весь 2009 г. по МСФО. В целом опубликованные цифры не показали какого-либо заметного улучшения ситуации по сравнению с 3кв09 г: цены на удобрения начали расти лишь в конце прошлого года, что должно позитивно сказаться на финансовых показателях за 1кв2010 г. Кредитные метрики Еврохима, по оценке компании, по итогам года не превысили предельных уровней, установленных ковенантами по крупнейшим обязательствам (синдицированный кредит, евробонд), хотя и приблизились к ним вплотную. В 2010 году леверидж Еврохима относительно денежных потоков, по оценке компании, останется около текущих уровней – короткий долг будет рефинансироваться новыми долгосрочными заимствованиями. Последнее, на наш взгляд, делает вероятным возвращение компании на рынок публичного долга: осенью прошлого года Еврохим заявлял о планах размещения рублевых облигаций на 20 млрд руб.

В целом представленные цифры, на наш взгляд, нейтральны для котировок торгующегося выпуска евробондов Еврохима.

Комментарий: Четвертый квартал прошлого года не принес существенных изменений в динамику операционных и финансовых показателей Еврохима. В азотном сегменте выручка прибавила почти 11% кв/кв, в основном благодаря существенному росту продаж аммиачной селитры (+79% кв/кв в натуральном выражении). Хотя в конце года цены на удобрения начали расти на фоне сезонного увеличения спроса со стороны основных потребителей, основное повышение пришлось уже на первые месяцы 2010 г., и результаты 4кв09 г. не отразили улучшения ценовой ситуации. Норма прибыли по азотному сегменту сократилась с 21% до 19% кв/кв, по итогам года рентабельность EBITDA снизилась до 24% (43% - в 2008 г.), главным образом под давлением 60% падения цен и роста расходов на газ на 19% (в рублевом выражении).

В фосфатном сегменте объемы продаж в 4кв09 были слабее, чем в 3кв09 по всем продуктам, кроме железнорудного концентрата (+14% кв/кв), что в итоге привело к 15% сокращению выручки по сегменту. Рентабельность EBITDA выросла на 2 п.п. кв/кв до 15%, что могло быть вызвано ростом цен на железную руду в 4кв09, а также сокращением расходов на серу и серную кислоту – последние в целом за 2009 г. сократились на 73% и 78%, соответственно (к 2008 г.). В конце прошлого года цены на фосфатные удобрения начали расти на фоне дефицита, возникшего в результате сезонного роста спроса со стороны фермеров, с одной стороны, и преобладавшего в течение большей части прошлого года тренда на сокращение товарных запасов, с другой: по данным компании, на настоящий момент рост по сравнению с уровнем ноября прошлого года уже составил 55-60%%. Это должно оказать поддержку финансовым показателям Еврохима в 1кв2010 г.

На уровне денежных потоков, в четвертом квартале сокращение оборотного капитала вновь внесло весомый положительный вклад в операционный денежный поток. В то же время, чистый денежный поток (операционный денежный поток минус капитальные вложения и приобретение прав на разведку и добычу полезных ископаемых) по-прежнему был отрицательным: по итогам года он составил -1,1 млрд руб, а с учетом расходов на приобретение акций K+S AG (18 млрд руб, за вычетом полученных средств от продажи части пакета материнской компании, MCC, и продажи на открытом рынке), полученных дивидендов и возврата выданных ранее кредитов, отрицательный чистый денежный поток превысил 9,5 млрд руб. В итоге денежные средства на балансе в четвертом квартале снизились с 16 млрд руб до 11 млрд руб, а по сравнению с началом года «подушка ликвидности» сократилась более чем вдвое.

Общий долг в 4кв09 несколько сократился, в то же время чистый долг вырос на фоне сокращения денежных средств на балансе. По нашим оценкам, в терминах Чистый долг / EBITDA кредитное плечо по итогам 2009 г. составило порядка 2,7x. В то же время, сама компания использует иную оценку EBITDA, включающую в том числе дивидендные доходы (дивиденды, полученные по акциям K+S AG): если основываться на оценке компании, Чистый долг / EBITDA составляет 2,2x, что укладывается в рамки ковенанты по синдицированному кредиту (2,5x). По комментариям компании, в 2010 году соотношение Чистый долг / EBITDA сохранится в пределах 2x – 2,4x: погашения по долгу (около 400 млн долл) планируется рефинансировать новыми, долгосрочными заемными ресурсами. Последнее, на наш взгляд, делает вероятным возвращение компании на рынок публичного долга: осенью прошлого года Еврохим заявлял о планах размещения рублевых облигаций на 20 млрд руб.