Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.03.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль подешевел, но это временно

По итогам понедельника впервые за последние несколько недель курс рубля существенно подешевел как в номинальном выражении против доллара, так и по отношению к корзине валют. Процесс фиксации прибыли интенсифицировался на фоне ухудшения внешних факторов, в частности, нового витка напряженности, связанной с ситуацией в Греции, и негативной реакции участников рынка на повышение ключевых процентных ставок в Индии. В ходе торговой сессии курс рубля к бивалютной корзине приближался к 34.35, но к закрытию составил 34.25. Объем торгов в секции рубль-доллар составил USD4.86 млрд, ставки NDF по итогам дня подросли на 20 б. п., и годовая ставка NDF достигла примерно 4.75%. Уже после закрытия торгов в российском сегменте котировки на товарных рынках практически полностью отыграли падение первой половины дня, доллар на мировом валютном рынке подешевел, а настроения на внешних рынках начали восстанавливаться. На наш взгляд, отдельные участники рынка удачно воспользовались ухудшением внешних факторов для закрытия коротких позиций по корзине. Вместе с тем, мы полагаем, что в среднесрочной перспективе курс рубля будет определяться динамикой счета текущих операций, сальдо которого будет оставаться устойчиво положительным при текущей конъюнктуре на товарных рынках. Скорее всего, уже в ходе сегодняшних торгов курс рубля относительно корзины вновь начнет двигаться к нижней границе плавающего бивалютного коридора.

Ставки РЕПО немного подросли. Банк Зенит размещает облигации

Несмотря на налоговые выплаты и коррекционное движение на валютном рынке, ставки денежного рынка вчера оставались низкими. Ставка overnight находилась на уровне 2.75-3.5%. При этом на фоне изменения настроений на рынке рублевых облигаций несколько подросли ставки РЕПО. Так, получить рефинансирование под залог наиболее ликвидных выпусков первого эшелона и ОФЗ можно было по ставкам в размере 3.5-4.0%, что на 50 б. п. выше показателей прошлой недели. Котировки рублевых облигаций снизились в первой половине дня вслед за коррекцией на валютном рынке, но в дальнейшем стабилизировались. Сделки с наиболее ликвидными долгосрочными инструментами заключались по ценам в среднем на 0.3-0.5 п. п. ниже уровней закрытия пятницы.

Банк Зенит (Ba3/B+) в понедельник открыл книгу заявок на покупку рублевых облигаций в объеме 5 млрд руб. Ориентир по доходности нового выпуска к годовой оферте установлен на уровне 8.47-8.99%. При текущей конъюнктуре выпуск наверняка будет пользоваться спросом. Но, на наш взгляд, наращивание дюрации портфелей облигаций сейчас по-прежнему актуально. С этой точки зрения более долгосрочные выпуски МДМ Банк БО-1 и Петрокоммерц-5, предлагающие доходность на уровне 9.0%, представляются нам более привлекательной альтернативой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЕвроХим: нейтральные результаты за 2009 г. по МСФО, облигации оценены справедливо

ЕвроХим (BB, прогноз «стабильный»/BB, прогноз «стабильный») вчера опубликовал аудированную финансовую отчетность за 2009 г. по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. В целом, мы оцениваем представленные результаты как нейтральные. Выпуск еврооблигаций ЕвроХим 12 подорожал на фоне ралли на рынке и в настоящее время торгуется по цене около 103% от номинала, что соответствует доходности 6.2% – такой уровень примерно на 50 б. п. выше доходности еврооблигаций Распадской и на 50 б. п. ниже по сравнению с выпуском Evraz 13. На наш взгляд, в настоящее время риск ЕвроХима оценен справедливо, и вложения в бумаги компании не представляют особого интереса. Мы также не ожидаем каких-либо действий со стороны рейтинговых агентств в связи с публикацией отчетности или в ближайшей перспективе.

- Операционная деятельность. Выручка в четвертом квартале оказалась ниже, чем в третьем, отражая медленное восстановление цен на рынках основной продукции ЕвроХима (см. рис. ниже). Рост цен стало более выраженным уже после отчетного периода – прежде всего в сегменте фосфорных удобрений, и EBITDA за январь-февраль 2010 г. уже превышает показатель четвертого квартала. Руководство компании, однако, отмечает, что новые ценовые уровни пока нельзя считать устойчивыми (цена на ДАФ на условиях FOB Балтийское море превышает USD450 за тонну), поскольку по таким ценам был поставлен сравнительно небольшой объем продукции. Суммарный объем продаж МАФ и ДАФ в октябре- декабре 2009 г. сократился на 22% в квартальном сопоставлении и составил всего 405 тыс. тонн, хотя по сравнению с трудным четвертым кварталом 2008 г. это соответствует росту в 2.8 раза. К середине осени запасы в производственной цепи существенно сократились, и несколько более активные закупки привели к повышению волатильности цен. В то же время, объем продаж железной руды – побочного продукта сегмента фосфатных удобрений – увеличился на +14% к 2008 г. при динамичном росте цен. Принимая во внимание, что входящий в холдинг ЕвроХим Ковдорский ГОК – одно из предприятий с самой низкой себестоимостью производства железорудного концентрата в России, это оптически завышает рентабельность сегмента фосфатных удобрений (до 15% на уровне EBITDA в четвертом квартале; при этом соответствующий показатель сегмента азотных удобрений составляет 19% – это относительно небольшой разрыв, судя по данным ЕвроХима за прошлые периоды).

- Издержки. В четвертом квартале прошлого года рубль укрепился в среднем на 6% к предыдущему кварталу, а регулируемые тарифы на природный газ для промышленных потребителей были повышены на 6.2%. Иными словами, в долларовом выражении газ подорожал на 12.5% по сравнению с третьим кварталом. С учетом ценовой конъюнктуры на экспортных рынках (квартальный рост цены на карбамид в гранулах составил 2%, а цены на аммиак – 21%) и неизменных цен на внутреннем рынке, это создало некоторое давление на рентабельность сегмента азотных удобрений, которая снизилась с 21% в третьем квартале до 19% в четвертом. По итогам 2009 г. в целом затраты группы на газ составили USD70.80 за тыс. кубометров против USD77.0 в 2008 г. (+17% в рублях в годовом сопоставлении). С первого января 2010 г. тариф на газ для промышленных потребителей был увеличен на 15% в рублевом выражении, и дополнительного повышения тарифа в текущем году не ожидается, тогда как в 2009 г. повышение происходило в четыре этапа в течение года.

- Изменения в представлении отчетности. В отличие от предыдущих публикаций, компания включила полученные дивиденды и процентный доход в показатель EBITDA. Комментарии менеджмента, сделанные во время презентации отчетности, подразумевают, что именно таким образом EBITDA рассчитывается для проверки выполнения ковенантов в предэкспортном синдицированном кредите Еврохима (возможность превышения «потолка» относительной долговой нагрузки широко обсуждалась после публикации результатов компании за девять месяцев, и тогда менеджмент не предоставил четкой информации о том, как именно показатель EBITDA определяется в документах синдицированного кредита). Изменение методологии расчета приводит к сравнительно небольшому завышению показателя EBITDA (на 2.6 млрд руб. по итогам года); тем не менее, чтобы не смешивать операционную и финансовую деятельность компании, мы ориентируемся на «очищенный» от дивидендов и процентного дохода показатель базовой EBITDA.

- Оборотный капитал и денежные потоки. Как и на протяжении предыдущих периодов, ЕвроХим по-прежнему сокращал размер оборотного капитала, что за октябрь-декабрь 2009 г. позволило добавить к операционному денежному потоку более 2/3 EBITDA, полученной за этот период. Кроме сокращения запасов и ужесточения платежной политики, факторами, способствовавшими снижению оборотного капитала на протяжении всего года, также были уменьшение доли продаж с доставкой и отмена экспортных пошлин с первого февраля 2009 г. Учитывая, что запасы вновь начали расти, а продажи в сегменте фосфатных удобрений, по нашему мнению, должны активизироваться, мы полагаем, что оборотный капитал в этом году потребует определенного финансирования. Чистый отток средств, связанный с инвестициями в акции компании K+S, составил за год 8.4 млрд руб., что значительно ниже цены покупки соответствующего пакета – на величину полученных дивидендов, выручки от продажи части этого пакета и возврата выданного акционеру (MCC Holding Limited) кредита на покупку акций. Органические капвложения за год профинансированы почти на уровне полученного чистого операционного потока (отклонение менее 10%). На 2010 г. программа капитальных вложений составляет примерно USD760 млн, из которых USD550 млн пойдет на пять ключевых проектов (в том числе около USD400 млн на калийные проекты по Гремячинскому и Верхнекамскому месторождениям).

- Долговая нагрузка. За четвертый квартал ЕвроХим показал небольшое сокращение совокупного долга, почти точно соответствующее постепенной амортизации синдицированного кредита. За текущий год на его частичное погашение должно быть направлено чуть более USD400 млн. По словам финансового директора компании А. Ильина, для рефинансирования этих выплат компания будет выпускать новый долг. Мы полагаем, что получение как рублевых, так и долларовых публичных заимствований в указанном размере не будет представлять для ЕвроХима никакой сложности. Менеджмент ожидает, что отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев на протяжении этого года сохранится в диапазоне 2.0-2.4; мы согласны с компанией в том, что заметного риска нарушения ковенантов сейчас нет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: