Рынок рублевых облигаций

Башкортостан-5 в списке А1

20 марта 2007 года совет директоров ММВБ принял решение включить облигации Башкортостан-5 в котировальный список А1. Дата начала торгов бумагой в новом списке – 29 марта. Выпуск c дюрацией 2,3 года торговался позавчера с доходностью 7,1% к погашению. При этом наша цель по нему до последнего времени находилась на уровне 7%.

Новость о включении Башкортостана-5 в А1, безусловно, является положительной. На основании предшествующего опыта потенциал снижения доходности в результате включения бумаги в список можно оценить в 25бп. В связи с этим следовало бы понизить нашу цель по бумаге до уровня 6,75%, однако на этой отметке в данный момент находится значительно более ликвидный выпуск Моск обл-5, обладающий сопоставимым рейтингом. Это вынуждает нас изменить цель по Башкортостан-5 не столь радикально – до отметки 6,85%. Республика Башкортостан имеет рейтинги BB/Ba1 от агентств S&P/Moody’s.

Спред Инком-Лада-2 – Автомир слишком широк

Выпуск Инком-Лада-2, который мы ранее неоднократно рекомендовали к покупке, в настоящий момент торгуется с доходностью 12,6% к оферте через 10 мес. Мы по-прежнему считаем, что в этой точке Инком-Лада-2 предлагает слишком большую премию к облигациям Автомир-1, находящимся сейчас на уровне 11,7% на 6 месяцев. Спред почти в 100бп между двумя выпусками совершенно необоснован с фундаментальной точки зрения, особенно после приобретения 10%-го пакета акций Инком-Авто фондом частных инвестиций «AIG-Interros Russia Century Fund».

Напомним, что Инком-Авто, так же как и Автомир, намерен вскоре начать публикацию аудированной отчетности по МСФО. При этом если по объему бизнеса Автомир превосходит Инком-Авто, то по показателям долговой нагрузки компании мало отличаются друг от друга, в то время как по рентабельности и ликвидности Инком-Авто заметно опережает Автомир.

Данные управленческой отчетности Инком-Авто за 6М2006 года по МСФО:
• Выручка – 250 млн долл.;
• Рентабельность по EBITDA – 6% против 4,8% в 2005 г.
• Долг/EBITDA – 3,7х против 3,4х в 2005 г.;
• EBITDA/Процентные расходы – 2,7х.

Соответственно, мы рекомендуем инвесторам приобретать выпуск Инком-Лада-2 с целью по доходности 12%.

Премия Евросети к Техносиле абсурдна

Выпуск Евросеть-2, неоднократно рекомендованный нами к покупке, продолжает совершенно необоснованно торговаться чуть ниже номинала с доходностью 10,4% на срок 10 мес. Напомним, что на недавней презентации менеджмент компании сообщил о нетто-выручке за в 2006 г. в размере 3 млрд долл., совпавшей с нашими прогнозами. По этому показателю сеть уступает на российском рынке только X5. Помимо этого, компании удалось поддержать высокие темпы развития сети – за год было открыто 1976 новых салонов связи. Удалось существенно повысить эффективность деятельности: рентабельность по EBITDA выросла с 2 до 4%.

Долговая нагрузка на конец года была относительно велика – около 635 млн долл., или 5,3 EBITDA, однако к концу февраля менеджмент планировал снизить финансовый долг до 500 млн долл. Со структурной точки зрения, компания стала более прозрачной, переведя за год все активы на баланс ООО «ТД Евросеть» с перспективой трансформации по мере его в ОАО для возможного проведения IPO.

По нашему мнению, обязательства одного из очевидных лидеров российского розничного сектора, каковым является Евросеть, не должны торговаться с премией к облигациям Техносилы (ситуация просто абсурдна). Наша цель по доходности Евросети-2 на уровне10% остается без изменений, как и рекомендация на покупку выпуска.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries, широкий суверенный спред российских евробондов и постепенное укрепление рубля вселяют в нас оптимизм. При этом ситуация с рублевой ликвидностью должна нормализоваться , по крайней мере к началу апреля, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

После выхода комментариев FOMC на развивающиеся рынки вернулась уверенность, и они отреагировали ростом котировок. За первоначальным ростом последовала стабилизация, которая сохранялась вчера на фоне нейтральных Treasuries. В результате спред по индексу EMBI+ сузился на 7 бп. до 171. Российские суверенные бонды вчера также оставались стабильными. Россия ’30 сегодня утром стояла на уровне открытия днем ранее – 5,63%,и сегодня резкого движения в ту или иную сторону мы также не ожидаем.

Корпоративный сектор

Как мы и предполагали, вчерашний день на рынке начался с уверенного роста котировок. Ценовой рост наблюдался во всех сегментах, наиболее значительно поднялись бумаги с «длинной дюрацией» (Казаньоргсинтез ’11 (8.98%), Северсталь ’14 (7.60%), ТНК ’16 (6.64%). Уверенно укреплялись и квазисуверенные облигации (Газпром, ВТБ), особенно выпуски, номинированные в евро – благодаря продолжающемуся росту курса единой европейской валюты. Сегодня мы ожидаем сохранения вчерашней тенденции.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.